當前我國房地產市場面臨的貨幣環境評議

葉 莉，張曉云

（河北工業大學 管理學院，天津 300401）

當前我國房地產市場面臨的貨幣環境評議

葉 莉，張曉云

（河北工業大學 管理學院，天津 300401）

當前國內房地產市場面臨的外部貨幣環境異常復雜，本文立足于開放經濟條件下，對當前我國房地產市場面臨的貨幣環境進行考量。首先，將視野向世界范圍延伸，對國際貨幣環境進行扼要評述；其次，根據當前最新調控政策，對未來走勢作出判斷；最后，對我國房地產市場調控中，貨幣政策面臨的風險進行分析，為進一步進行政策調控提供更為可靠的理論依據。

國際貨幣環境；國內貨幣環境；貨幣政策調控風險；

引言

我國房地產市場的發展黃金期始于2001年，之后十年房地產價格節節攀升，截至2010年末眾多二三線城市也已進入萬元時代。快速上漲的房地產價格不僅給百姓帶來沉重負擔，亦嚴重威脅著國家金融穩定。自2003年起，政府開始對房地產市場進行調控。隨著房地產市場不斷升溫，調控措施不斷拓寬，調控力度亦不斷加深，房地產業面臨的國內調控環境日益嚴峻。

2010年，國際經濟局勢不容樂觀，美國非常規貨幣政策造成國際貨幣環境異常寬松，其他國家紛紛效仿，熱錢持續涌入新興市場國家進行套利套匯。為應對此嚴峻國際形勢，一些地方政府出臺了房地產市場調控以來最嚴厲的限購措施，我國房地產市場又一次成為多方力量較量的核心地帶。面對各方壓力，房地產市場面臨的不確定性正日益增加。在此背景下，我們更應該對國際國內關鍵信息予以充分的思考和判斷，以防重蹈日美之覆轍。

一、當前貨幣環境評述

（一）國際貨幣環境

1.國際低利率貨幣環境

2010年9月份，全球多國央行迎來新一輪議息進程，幾大重要央行議息結果隨之出爐：歐洲央行維持1.0%的低利率不變，英國央行維持0.5%的超低利率不變，日本央行維持“零利率”政策不變,截至該時全球維持超低利率環境已超過19個月之久。邁進2011年，美國仍深陷高失業率泥潭，歐債危機亦懸而未決，全球低利率環境得以繼續持續。其中，美國作為我國第一大貿易伙伴國、第一大債務國，其貨幣政策基調顯得更為重要。如圖1（見下頁）中所示，自2008年12月份，美國將聯邦基金利率降至0.25%之下，之后該基礎利率一直在0%-0.25%之間徘徊，最低利率曾達到0.08%。美聯儲維持低利率政策目的在于，刺激國內信貸增長，從而帶動經濟增長，就業率增加。但是由于美國經濟結構“空心化”嚴重，實體經濟不具備與新興市場國家競爭的資源與人力成本優勢，而虛擬經濟在金融危機重創下復蘇尚需時日，美聯儲執行的寬松貨幣政策并沒有有效刺激國內經濟增長，反而導致大量流動性進入新興市場國家尋找投資投機機會。

廉價貨幣正在積攢力量，我國面臨的國際貨幣環境正面臨通脹考驗。各國經濟首腦對寬松貨幣政策的退出時機避而不談，不僅如此，世界主要經濟體正在醞釀推出新一輪貨幣刺激政策，而之前甚囂塵上的消減赤字計劃也頻頻受阻。究其原因，有以下幾點可以解疑釋惑。一是，一些發達國家政府全面實施的減赤計劃，帶來了經濟增速放緩壓力；二是，各國正面對著久不見改善的較高失業率壓力；三是，一些新興市場國家率先復蘇帶來的政治壓力。因此，各國政府維持寬松貨幣環境的博弈結果便不足為奇。

2.外匯占款膨脹

各國維持寬松貨幣政策，必然會引起我國外匯儲備又一次激增，在國內貨幣供應市場上，過多流動性充斥已成必然。如圖2所示，外匯儲備總額繼7月份突破2.5萬億美元之后，僅兩個月之后就突破了2.6萬億美元關口，僅9月份一個月，我國外匯儲備就增加1 005億美元，創下有統計數據以來最高，截止到2010年末，我國外匯儲備已達2.8473萬億美元之多，預計2011年我國國際收支仍將維持順差格局，加之匯差利差收入將繼續推動短期資本流入，我國外匯儲備突破3萬億已成定局。

與之相呼應，7月新增外匯占款2 895.65億元，較 8月份增加 19.19%。10月新增外匯占款高達5190.47億元人民幣，打破9月份外匯占款最高記錄，刷新30個月以來的最高記錄。截至2010年12月末,我國外匯占款總額已經高達2.9萬億元,增長十分迅猛。在國內內生貨幣環境下，7月份，全國36個大中城市房價環比上漲了1.61%，8月份，更創下月增9.3%的歷史最高，9、10月份房價繼續維持高燒，9月份36個大中城市月增長率達9.1%，10月份全國70個大中城市房價同比上漲8.6%，11月份全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲7.7%，熱錢出入最為頻繁的幾大沿海城市甚至出現了坐地起價情形，我國房地產市場正面臨著國際熱錢的新一輪狙擊。

（二）國內貨幣環境

1.通脹指數與房價指數同向

當前我國貨幣政策正面臨通脹率高企的脅迫，2010年8月份國內CPI同比增速至3.5%，達到8個月以來最高，9月份CPI漲幅3.6%,達到23月內新高，10月份CPI漲幅高達4.4%,創26月內最高，11月CPI同比上漲5.1%，創28個月新高，之后便一直在高位盤旋。與CPI上漲同步，8、9、10、11、12月份，我國房地產價格指數增長率連續四個月突破7.5%。綜合各方因素考慮，中國人民銀行連續數次提高金融機構存貸款基礎利率，截至發稿時，金融機構一年期存款基準利率由原來的 2.75%提高到3%，一年期貸款基準利率由5.81%提高到6.06%。2010年11月16日、11月29日，12月20日，2011年1月12日，2月25日，中央銀行又連續五次上調存款準備金率，法定存款準備金率現已達到19.5%的歷史高位，如表1中所示。

造成CPI大幅上漲的原因，一方面是這段時間貿易項目、資本項目雙順差帶來內生貨幣增長，以及美元貶值刺激國際大宗商品價格大幅上漲帶來輸入性通脹；另一方面是，國內勞動力成本和原材料價格上漲帶來結構性通脹。在連續幾個月CPI大幅攀升背景下，又進一步刺激市場流動性涌進房地產行業，推高房價指數。這一時期，房價和CPI走勢的趨同為此次大劑量的緊縮性貨幣政策奠定了基礎。

表1 2010年存款準備金率歷次調整一覽表

2.緊縮政策意圖

中央銀行執行加息政策意義特殊，首先，這一時期，通脹率與房價變化趨同性不斷增強，采取加息措施調控房地產市場不會帶來負面影響。同時，加息措施配合房地產限購令相繼推出，對樓市的調控意味非常明顯，可以有效打壓市場投機氛圍。其次，此次采取不對稱加息方式，長期存款加息幅度大于短期存款加息幅度，意在吸收存款、回收市場流動性的同時，保證貸款質量，維持經濟增長速度。第三，國際方面，由于美歐日等發達經濟體央行依舊維持低利率政策不變，澳大利亞、挪威、印度、巴西等經濟體已經先后加息對抗國際通脹壓力，在此背景下，此次加息證明央行對國際流動性泛濫的擔憂，如果國內房價與CPI依然居高不下，不排除繼續加息的可能。

另外，中央銀行在三個月內三次上調存款準備金率，金融機構的存款準備金率已突破18%的歷史紀錄，達到19.5%的歷史高位，如果算上差別化上調存款準備金率，一些大型金融機構的準備金率已高達19.5%至20%。此舉表明央行已經重啟數量型貨幣政策工具，采取強硬手段回收國內流動性。除此之外，小產權處理方案及房產稅等調節手段也正在醞釀與試行之中，如果年內房地產價格仍然高燒不退，就會引發更嚴厲的調控措施出臺。

雖然面臨的國內貨幣環境極為負面，但是從深層次來看，我國房地產市場需要緊縮貨幣政策及各種限購措施的暫時約束。從美日兩國房地產泡沫破裂的國際經驗中可以發現，房地產市場的繁榮周期長則十年，短則五年，高位回調是一個必然過程，我國也不可避免會經歷這一過程。為了減輕房地產價格回調對國民經濟的過大影響，保障國家經濟穩定，必須防止泡沫的繼續吹大，這就要求政府必須在泡沫繼續吹大之前截斷供給其非理性繁榮的養料。怎樣才能在極為寬松國際貨幣環境下，抑制熱錢的繼續注入，只有執行緊縮貨幣政策同時搭配強制性限購措施，才能達到此效果。截至發稿時，我國一線城市房地產成交量已經出現下降，調控措施初見成效，但是作為特殊時期的權宜之計，我們不得不考慮緊縮性貨幣政策面臨著種種風險。

二、貨幣政策風險

（一）歷史案例

內生性貨幣環境成為我國房地產市場價格膨脹的動力源泉，這意味著我國房地產市場價格膨脹的外部貨幣環境已經具備，即使貨幣當局針對基礎貨幣投放進行沖銷，由于結售匯制度下雙順差的傳導作用，國內市場上仍然會充斥著大量內生性的流動性。此時執行緊縮性貨幣政策，減少銀行信貸成為調控房地產市場的首選手段，但是歷史上并沒有依靠貨幣政策調控房地產行業的成功經驗。無論是在房地產泡沫形成之前，還是在房地產泡沫已經形成之后，緊縮性貨幣政策都會造成對經濟的負面影響。如圖3所示，泡沫形成前，執行緊縮型貨幣政策，會增加金融弱勢群體的融資難度，造成擠出效應。泡沫形成后，執行緊縮型貨幣政策，會引發金融動蕩和經濟衰退。貨幣調控房地產行業的高風險性，增加了各國政府的調控難度。

例如，美國未使用貨幣政策進行事前干預。此次美國次貸危機發生前，即使已經意識到存在房地產過熱，美聯儲仍然不在事前進行干預，這客觀上為房地產業的價格膨脹提供了寬松的貨幣環境和監管環境。以美聯儲成熟的調控能力而言，之所以不使用貨幣政策進行事前調控是有客觀原因的。一般貨幣政策工具在房地產調控方面是一種鈍性工具，一般性貨幣政策對資產價格的控制效果十分有限，并且風險很大，會造成對國際實體經濟和弱勢行業的嚴重創傷，減緩經濟增長步伐，使失業率激增。由于貨幣政策鈍性，包括美聯儲在內的各大央行均未將房地產價格作為貨幣政策目標。另外，日本使用貨幣政策刺破房地產泡沫的教訓，仍為世界各國警惕。在房地產價格泡沫業已存在的情況下，使用大劑量強硬的緊縮性貨幣政策工具，刺破泡沫，可能引發大規模經濟衰退。更為嚴重的是，在銀行、房企資產負債結構失衡情況下，刺破泡沫會導致大量不良資產，使得重新啟動經濟十分困難。日本在刺破房地產泡沫之后，執行寬松的貨幣政策已經20年有余，但是由于銀行等金融機構大量呆賬壞帳無法有效清理，資本虧蝕嚴重，無法發揮資金融通作用，經濟復蘇遙遙無期。

（二）我國面臨的貨幣政策調控風險

首先，非常規貨幣政策引發的熱錢投機和流動性泛濫，是我國執行緊縮型貨幣政策的重要原因，但是，熱錢的活躍依賴于美日歐的寬松貨幣環境，超低利率是熱錢賴以生存的基礎，此次由美次貸危機引起，持續一年半之久的寬松貨幣環境還能持續多久，具有不確定性。杠桿交易下，熱錢極為關注于美日歐的貨幣政策基調，一旦該國國內出現讓人不安的通脹率，熱錢會是第一波套現離場的排頭兵。隨之，我國國內市場上的流動性就會急速下降，流向房地產行業的投機資金將會帶來持續不斷的賣盤壓力，風云變幻極可能就是短短幾天的事情。

其次，就我國實際情況而言，一般貨幣政策工具調控一般價格和實體經濟比較有效，但是對于調整房地產業，若執行過于強硬的緊縮性貨幣政策，反而會引發嚴重的不良后果。首先，實體經濟不具備承受頻繁變動貨幣政策的彈性。尋找增值是貨幣資本本性，貨幣供給內生性增強，無法有效對沖的情況下，大量貨幣需要出口。頻繁動用法定存款準備金，執行強硬的緊縮性貨幣政策，擠壓出的可能是對貨幣政策更敏感的一般實體經濟，特別是金融服務的弱勢群體，比如中小企業和“三農”，造成資金投放總量平衡下的結構失衡和資源配置扭曲。其次，經濟后果難以預料。刺破房地產價格泡沫之后，執行擴張性貨幣政策以阻止經濟衰退是必然選擇，但是其有效性和滯后性難以確定。可能基本無效，比如日本。也可能會造成通脹預期，引發另一場泡沫，比如上世紀美國IT泡沫破裂后，由于寬松貨幣政策引起的房地產泡沫。一般性貨幣政策工具調控效果風險很大，故是否執行大劑量的緊縮貨幣政策需要慎重考慮。

一方面，受到美日歐寬松貨幣政策和新興市場經濟復蘇的拉動，全球大宗商品指數不斷攀高，金價再創新高，糧食價格亦走出不錯的收益率曲線，國內CPI同比增長率突破4%的警戒水平，通脹壓力不斷增大；另一方面，全球經濟增長乏力背景下，執行緊縮貨幣政策有可能對我國實體經濟造成嚴重負面影響，緊縮性貨幣政策面臨的風險不容小覷。

三、結語

本世紀初的前二十年是重要的戰略機遇期，改革開放到達沖關階段，同時，作為一個擁有13億人口的泱泱大國，年增長率必須保證8%以上，才能保證經濟社會的穩步進步。房地產市場為我國經濟發展做出了極大的貢獻，但是，必須防止這個行業成為一個TOOBIGTOFALL的行業，房地產市場不能成為捆綁在我國國民經濟上的定時炸彈。近期來看，我國房地產市場正面臨著多股勢力狙擊，承受著極大的流動性壓力。一方面是動蕩不安的國際經濟金融局勢，另一方面是國內經濟結構調整壓力。深刻地理解房地產行業的重要性和當前面臨的巨大風險，政府的調控決心異常堅決，我國的房地產市場面對著越來越大的不確定性，何去何從，關乎國計民生，萬萬不可小覷。從長遠來看，我們期待著我國房地產行業規劃表能夠盡快出臺，期待著我國房地產市場就此走向健康良性發展的進程，一個充滿風險投機泡沫的房地產市場，是不可能長久存在的，前車之鑒，決不允許房地產行業蘊藏的巨大風險成為投機客綁架國民經濟的金融工具。

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CurrentMonetaryConditionsforDomesticRealEstateMarket

YE Li,ZHANG Xiao-yun
(School of Management,Hebei University of Technology,Tianjin 300130,China)

Atpresent,theexternalmonetaryconditionsfordomesticrealestatemarketareverycomplicated.This article,based onthe opening-up economic situation,focuses on the currentmonetaryconditionsfor domestic real estate market.First,international monetary conditions are examined.Second,the future of monetaryconditionsfor domestic real estate marketis predictedaccording tothe latestpoliciesofmacroscopic readjustmentandcontrol;finally,theriskofthemarketisalso analyzed,thusoffering morereliable theoretical basis for further policy regulation.

international monetary conditions;domestic monetary conditions;risk of monetary policy

F833

A

1674-7356（2010）04-0075-05

2010-12-10

本文為天津市哲學社科基金資助項目“低碳經濟戰略與全球經濟治理研究(TJZZ10-133)”的階段性成果

葉 莉（1963-），女，滿族，北京人，河北工業大學管理學院教授，研究方向：金融工程與風險管理；