上市公司定向增發后大股東減持行為研究

陳卓

上市公司定向增發后大股東減持行為研究

陳卓

一、引言

股權分置時代，由于無法通過在市場上轉讓原始股權來獲取資本性收益，持有大量非流通股的大股東主要由非證券價格渠道獲得利益。有關上市公司大股東利益輸送的研究也發現，資金占用（李增泉等，2004）、并購（賀建剛、劉峰，2005）、關聯交易（鄭國堅等，2007）、關聯擔保（高雷、宋順林，2007）、關聯投資（柳建華等，2008）等方式成為大股東從上市公司輸送利益、轉移資源的途徑。股權分置改革后，隨著股份逐步解禁并取得流通權，原非流通股股東的利益實現途徑也開始發生變化。原非流通股份在滿足特定條件后，可在市場上以市值變現，這使得股東利益與二級市場股價直接掛鉤。（蔡寧、魏明海，2009）在全流通時代，大股東的輸送行為更多的表現為：通過業績操縱，在低位進行負向的盈余管理，以較低的成本注資增加持股比例，然后通過正向盈余管理，資產注入，以及利益輸入的關聯交易，甚至虛增利潤，抬高股價（李寧，劉玉紅，2009）。而由定向增發所帶來的資產注入、正向宣告效應和高折扣率的融資成本，都為后股權分置時期的大股東利益輸送行為提供了完備的條件。

因此，本文推測大股東通過高折價的定向增發低價增持股份，利用定向增發后帶來的良好市場預期拉高股價，進行高位減持，從而實現了利益輸送。雖然目前國內尚未有這方面的研究，但是已有研究（黃志忠、周煒、謝文麗，2006）指出隱藏在大量減持現象背后的重大公司治理缺陷和存在于中國股票市場中的主要矛盾就是大股東通過轉移公司資源或利潤侵害中小股東的利益。

二、文獻評述

國內關于定向增發的研究主要集中在定向增發的折價上，許多學者認為定向增發的折價是大股東利益輸送的載體和證據。朱紅軍、何賢杰（2007）研究了定向增發折價的形成原因，結果顯示大股東的機會主義行為（鄭琦，2008）和上市公司與投資者之間的信息不對稱是定向增發折價的重要決定因素，并且當大股東購買定向增發股票的比例與其在增發前持有的上市公司股權比例差額越大時，增發折價也越高。黃健中（2007a）指出私募增發將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式，其“天然”容易滋生利用融資對象選擇權尋租及向特定對象低于公允價格發行股票輸送利益等問題。陳政（2009）發現大股東財富轉移動機越強，上市公司發行折價越大，表現出壕溝效應和大小股東的利益沖突。徐壽福（2009）研究了大股東是否參與認購、大股東認購比例和認購方式等對定向增發折扣率的影響，研究表明大股東認購行為對增發價格的折價會產生重要影響，大股東主導下的定向增發可能是其利益輸送的重要途徑之一；而且大小股東利益背離程度越高，其主導的定向增發折扣率越高。還有學者將定向增發發行價格與上市公司每股內在價值以及市價進行比較，同樣得出大股東存在利益輸送行為的結論。（黃健中，2007b）

也有部分學者對于定向增發的折價有不同于上述觀點的解釋。章衛東（2008）從信息不對稱和資產流動性原理的角度指出并用數據證明了向控股股東及關聯投資者定向增發新股的折扣率要低于向非關聯投資者定向增發新股的折扣率這一觀點，并指出我國定向增發定價低是由于證監會制度規定所導致的。但是，該文以預案公告中的價格或折扣率來衡量定向增發的折價很可能存在缺陷，其結論值得商榷。黎文靖、江偉（2008）認為我國定向增發中有關股份鎖定期的特殊制度安排，以及其他股東為大股東對上市公司支持而提供的補償是我國定向增發中存在折價的重要因素。俞靜（2009）認為由投資者的樂觀情緒和炒作引起的二級市場的錯誤定價是影響定向增發折扣的重要因素，而發行周期長卻是導致這一現象存在的深層制度背景；并指出定向增發股票鎖定期在客觀上抑制了大股東的機會主義行為的發生，從而得出定向增發折扣與大股東的機會主義行為無關的結論。該研究忽略了定向增發的活躍是在后股權分置時期“大小非”解禁的背景下產生的，雖然鎖定期的存在限制了大股東從定向增發所得的股權，但是大股東仍然可以保證控制權的前提下，通過在被定向增發抬高了價格的二級市場減持“大小非”股權而獲得差價收益。

三、研究假設

股權分置改革使得上市公司大股東的效用函數發生變化，其最大化自身利益的行為模式也隨之改變，從股改前的單一從公司內部轉移收益，發展為在外部市場獲取資本利得和從內部轉移收益這兩種方式間的權衡。上市公司的大股東可能會以持有股票可流通為契機，通過股價操縱、減持流通股等系列行為謀求自身利益最大化，侵蝕中小股東權益。（劉鐵軍、何旭強，2006）因此，在后股權分置時代，存在著大股東由原來對上市公司控制變成對公司和二級市場雙重控制的可能。為了從二級市場獲取資本利得，大股東也必須與普通投資者一樣通過低價買入、高價賣出的機制來獲利。而由于我國上市公司的股權集中度高，其他股東難以有效制約大股東的行為，兼之政府監管部門對定向增發的上市公司要求較低，僅實行簡易審核程序，這就使大股東可以有意圖地控制定向增發的價格制定，利用低價來買入公司的流通股。另外，有研究認為控股股東及關聯股東認購的定向增發新股的數量越多，向市場傳遞了控股股東及關聯股東越看好上市公司未來前景的信號，因此上市公司宣告定向增發新股有正的財富效應（章衛東，2007），會提升公司股票在二級市場上的價格。這種現象也為大股東高價賣出流通股創造了良好的條件。綜上所述，通過定向增發，大股東可以非常有效地在二級市場上低價買入、高價賣出流通股獲取資本利得，而定向增發的折價越大，大股東通過之后的減持獲取價差的可能性越大，減持的規模也會越大。根據上面的分析，本文提出如下理論假設：

假設1：定向增發的折價與大股東減持的可能性正相關。

假設2：定向增發的折價與大股東減持的程度正相關。

四、研究設計與結果分析

1.樣本的選取及數據來源

本文以2007年1月1日至2009年12月31日期間實現了定向增發的所有國內上市公司為研究樣本，這些數據均來自于國泰安數據服務中心。為了研究的需要，本文對研究的樣本公司進行了篩選：（1）剔除金融類上市公司的樣本；（2）剔除當年同時進行過配股、發行可轉換債券和公開增發新股的樣本；（3）剔除以資抵債公司的樣本；（4）剔除財務數據和金融交易數據缺失或異常的樣本；（5）剔除被ST的樣本。篩選后共有243家樣本公司在此三年中實現了定向增發，其中有120家樣本公司在定向增發之后出現了大股東在二級市場減持股份的現象，占樣本比例近50%。

2.方程設計和變量定義

本文使用的回歸模型如下：

模型1：Discount=β0+β1Reduction+β2Lev+β3P/B+β4Size+□

模型2：Discount=β0+β1Transaction+β2Lev+β3P/B+β4Size+□

各個變量的含義如下：

Discount：定向增發發行折價，即定向增發議案公告日當天的收盤價與定向增發價格之差，再除以公告日當天的收盤價。

Reduction：表示大股東減持的可能性，即定向增發議案公告日后至定向增發完成后是否出現大股東減持股份的虛擬變量，是則取1，否則為0。

Transaction：表示減持規模，這里指的是120家在定向增發之后出現了大股東減持現象的樣本公司，在定向增發議案公告日后至定向增發完成后的總減持規模。如果這一期間內公司發生了多次減持事件，那么各次事件的減持規模之和為Transaction。Transaction=（減持量×減持價格）/期初資產總額。減持量為期間內實際減持的股份總數，減持價格在上市公司年報中獲得（沒有披露減持價格的，采用減持期間公司股票的交易均價）。

Lev：表示財務杠桿，即增發當年期初總負債除以期初總資產。

P/B：表示市凈率，即增發前一年的平均市凈率。

Size：表示公司規模，即增發當年期初總資產的自然對數。

其中，Reduction和Transaction分別作為模型1和模型2的解釋變量，是主要的研究對象，Lev、P/B和Size作為兩個模型的控制變量。模型1的樣本是在2006年1月1日至2009年12月31日期間完成了定向增發的243家上市公司；模型2的樣本是在定向增發之后出現了大股東減持現象的120家樣本公司。模型1和模型2分別對假設1和假設2進行驗證。

3.實證檢驗結果與分析

模型1的多元線性回歸結果顯示（見表1）Reduction的系數在5%的顯著性水平上為正，表明在2007年至2009年之間完成定向增發的公司，其定向增發折價越高，即大股東獲得增發新股份的價格越低，之后出現大股東減持現象的概率越高。假設1得到支持。Lev的系數在5%的顯著性水平上為正，這可能是由于企業的償債壓力越大，陷入財務困境的可能性也越大，定向增發對象出于自身利益的保護，可能據此要求更高的折價。P/B系數在5%的顯著性水平上為負，這表明市凈率越高，公司成長性越高，信息不對稱程度也越高，投資者要求的折價也就越高。Size系數在5%的顯著性水平上為負，這是由于規模越大，市場上關于該公司的信息越多，信息不對稱的程度也就越低，定向增發對象在確定定向增發價格時所付出的信息成本就會較少，增發后所需要的監督成本也會較低，因此，所要求的折價水平可能較低。

模型2的多元線性回歸結果顯示（見表2）Transaction的系數在5%的顯著性水平上為正，表明定向增發完成之后出現大股東減持現象的公司，其定向增發折價越高，大股東減持的規模越大。假設2得到支持。Lev、P/B和Size的系數符號與模型1的情況一致。

五、研究結論

通過對2007年至2009年實現定向增發的上市公司樣本進行實證研究，我們發現由大股東制定的定向增發新股價格，與其之后在二級市場上進行減持的可能性和規模有緊密關系。增發的折價越高，大股東減持的可能性和規模越大。這說明大股東策劃的上市公司定向增發行為存在其利用二級市場套現獲利的動機，大股東的機會主義行為是影響上市公司進行定向增發的重要因素。股權分置改革和寬松的定向增發監管政策為上市公司大股東提供了在二級市場上低價買入、高價賣出流通股獲取價差的制度機會，而通過對定向增發公司的折價和減持規模等數據進行的實證模型表明大股東的確存在利用控制權操縱定向增發價格獲取私利的行為。

從本文的研究結果我們可得到如下啟示：在股權分置改革之前，許多研究已經發現大股東會利用關聯交易、并購、資產剝離等手段獲取控制權私利；而在股權分置改革之后，本文發現大股東會利用其控制權借助于融資手段——定向增發在外部市場上尋獲資本利得，侵占中小股東利益；對于政策制定者而言，如何有效地制定政策確定定向增發價格，如何規范大股東在二級市場上的行為，應該成為政府部門繼續完善監管政策中重點考慮的問題。

另一方面，本文的研究結論并非表明定向增發的折價不存在其他因素的影響，定向增發行為并不一定源于大股東獲利動機。而是說明大股東在上市公司的控制權地位很大程度上左右了我國上市公司定向增發活動的性質，大股東的機會主義行為動機影響到了定向增發價格的確定。另外，定向增發之后大股東為了進一步保證其獲取更大的價差，可能會結合盈余管理在減持之前拉升公司股價，這一點作為后續研究的方向，值得我們進一步深入探討。

（作者單位：暨南大學管理學院會計學系）