銀行信貸約束下中小企業債務融資的影響因素*
——基于廣東省珠三角地區部分中小企業的實地調查

龍文濱

(廣東技術師范學院 會計學院，廣東 廣州 510630)

一、引言

如何解決中小企業融資難問題，是學界和企業界的一個共同難題，但并非所有中小企業都存在融資難狀況。中小企業群體可分為三層金字塔結構： 處于金字塔頂端的第一類中小企業擁有優良資產，是銀行及其它金融機構的基本客戶，沒有融資壓力；處于金字塔中層的第二類中小企業，與銀行長期合作，能夠通過抵押、擔保來獲取貸款，融資難度不大；處于金字塔底層的第三類中小企業，它們以家族企業、民營企業和鄉鎮企業為主，處于企業組織的創業和快速成長階段，競爭實力弱，抗風險能力不強，且缺乏抵押物，很難獲得銀行或其它外部資金的支持。第三類中小企業數量龐大，融資難問題集中體現在這類企業身上，本文將此作為研究對象。

傳統理論認為，中小企業融資難主要有兩個原因： 一是信息不對稱，債權人很難取得借款企業是否有能力支付或是否有確實可行的項目，以及他們是否有意愿償還債務(道德風險)的信息。[1]如Berger和Udell(2006)發現，中小企業不能提供已審計的財務報告，銀行難以評估企業財務和未來現金流狀況，因此阻礙了傳統的以財務報告為基礎的銀行貸款(Financial statement lending)；[2]二是運作不規范，如中小企業可能故意隱藏某些不利因素，不將其實際經營信息完全且可靠地向債權人披露。[3]中小企業的信息不對稱和運作不規范，不僅增加了銀行的貸前成本，且銀行面對的風險以及貸款后的管理成本也比大型企業要大、要高，[4]銀行作為市場運作主體，需要在貸款收益和風險間進行權衡，對中小企業實行信貸配給和約束是合理之舉。

為了扭轉這一局面，政府部門近年來制定了一系列措施，如《中小企業促進法》、《關于進一步做好中小企業金融服務工作的若干意見》等文件相繼出臺，明確了金融機構向中小企業提供金融支持的責任，推動中小企業信用擔保體系的建設，為中小企業融資創造條件。然而不少學者擔心，政府通過建立中小企業與金融機構之間的橋梁來推動中小企業貸款，可能會扭曲正常的商業行為。如張春霖(2010)認為，“政府給一些行業、項目和企業提供了特殊，就使得銀行給這些行業和企業的貸款可以賺更多的錢”，可能會“妨礙公平競爭”，“增加政府行政部門和官員的自由裁量權”，“鼓勵企業家花費大量精力和財力去尋租”，等等。

本文認為，中小企業融資難不等于貸款難，銀行貸款只是企業在發展階段中的融資方式的其中一種。廣東技術師范學院課題組成員在2009年對廣州高科技中小企業進行了小范圍的問卷調查，[注]該項調查只針對廣州市天河區的部分高科技中小企業。調查發現： 所有的樣本企業沒有向銀行直接申請過貸款；67%的樣本企業的管理者認為可以通過應收、應付融資來應對日常資金周轉不暢；在出現嚴重的資金缺口時，采用私人借款(包括業主墊款)的占67%，采用業主與員工共同籌資的占44%，采用或打算采用銀行貸款的只占22%。[注]此問題是多項選擇，因此比例合計不等于1。因此，僅從宏觀政策和銀行角度去疏通融資渠道，是無法根治中小企業融資難問題的，了解中小企業的資金需求狀況，尋找銀行信貸約束下中小企業，特別是第三類中小企業的債務融資決策的影響因素，才是解決融資難問題的根本之道。

二、實地調查的方法及對象

對“中小企業融資難問題”的研究一直是學術熱點，國內學者大多采用中小企業板上市公司發布的公開信息，或是權威機構發布的統計數據來進行理論研究。但是，上市公司在我國中小企業中所占比例很小，它們可選擇的融資渠道比普通中小企業多得多，且中小企業通常存在粉飾報表的傾向，部分統計數據可能會被扭曲。因此，本文采用實地調查的方法，期望通過設身處地接觸中小企業的實際經營，更好地收集有關債務融資狀況的信息。

本文的調查樣本是分布在廣東省珠江三角洲地區，包括廣州、深圳、佛山、珠海、東莞、中山、惠州、肇慶和江門等九大城市的39家第三類中小企業。調查使用問卷調查和現場訪問兩種方式，所搜集的原始資料有三類： 公司簡介及上年財務數據(或報告)；回收的調查問卷(考察公司的基本情況、經營信息以及財務狀況)；現場訪談備忘錄(考察公司的資金周轉狀況、資本結構對員工的影響等)。本次調查中，成功回收了39份問卷，訪問了79名管理者。

但是，中小企業的財務數據屬于公司機密，企業沒有對外披露義務，課題組所獲取的財務數據不完整，導致實證研究相當困難。在39家樣本公司中，雖然有27家公司愿意提交財務報告，但因財務報告未經審計，數據質量不高，而且在這27份財務報告中，利潤表或資產負債表缺失的有3份，另有2份存在可更正的明顯錯誤(或筆誤)，但這些數據與實地訪談結果聯系起來，得到的實證結果仍然非常有價值。

三、問卷調查結果及分析

調查問卷共設計了20個問題，目的是調查樣本公司的性質、所屬行業、員工人數、主要產品的銷售情況、大型投資或大型設備購置的資金來源以及具體籌資渠道。本調查使用專家判斷法來保證問卷項目的內容效度，即由20名財務專家對調查問題和內容范圍的符合性作出判斷，再根據專家意見修改問卷。

(一)公司的基本情況

在39家樣本公司中，民營企業有34家，占87.2%；國有企業有3家，占7.7%；外商投資企業有2家，占5.1%。而且，39家樣本公司的員工人數均在500人以下，其中人數少于50人的有24家，占總體的61.5%；人數在50—99人的有8家，占20.5%；其余的7家公司的員工人數在100—499人之間；這說明樣本公司屬于我國《中小企業標準暫時規定》中界定的中小企業。雖然員工人數不多，但在外部金融環境惡劣的情況下，樣本公司近3年的主營業務收入基本穩定，年增長率在-10%至10%間的公司占了58.97%；且在過去的一年里，雖然經受了金融風暴的襲擊，大多數公司仍能保持盈虧平衡或盈利(具體見表1)。

表1 樣本公司近3年主營業務收入和利潤情況

(二)公司的投資和利潤分配狀況

在金融危機和宏觀經濟形勢下滑的雙重影響下，樣本公司近3年大型投資大幅減少： 沒有大型投資的公司為23家，占總體的58.97%；擁有少量大型投資的11家公司主要投資于內部生產設備的購置和更新；另有5家公司回答“不清楚”。從利潤分配次數上看，選擇沒有現金分紅和很少用現金分紅的公司共占了58.97%(具體見表2)，這一方面說明樣本公司的投資者大多看好企業的未來發展前景，而非短期收益；另一方面也從側面反映了中小企業可能存在資金周轉不順暢的狀況。

表2 樣本公司的現金分紅狀況

(三)公司的融資來源與方式

在融資來源方面，選擇債務方式為新增投資融資的公司有21家，占53.85%；其次8家選擇向原投資人增資擴股，占20.51%；以出售資產方式和其他方式融資分別占15.38%和10.26%(見圖1)。對債務籌資的具體方式作進一步分析，在圖2所列的五種債務籌資方式中，銀行借款的比例最大，為56.41%；其次是向其他私人借入款項，為15.38%；第三是向其他公司借入款項，為12.82%；向公司內部管理層和員工借款也是重要的資金來源之一，分別占10.26%和5.13%。然而，根據樣本公司的財務報告，沒有一家公司的資產負債表上出現短期借款或長期借款項目，盡管銀行貸款利息可以抵稅，但樣本公司沒有利用利息的稅盾作用，這說明絕大部分的銀行借款可能由企業主或股東動用私人關系或用自己的私人資產作抵押向銀行借入的款項(這一推測在對樣本公司的實地訪談中得到證實)，而非使用企業作為法人實體借入款項，從側面反映了銀行系統對中小企業，特別是第三類中小企業，存在信貸約束現象。

圖1 新增投資的資金來源

圖2 債務融資的具體方式

四、財務報告及訪談記錄分析

財務報告是企業對外披露經營結果和財務狀況的重要資料來源，但大多數中小企業的財務報告未經過審計，管理者編制財務報告的主要目的之一是為了報稅，資產負債表和利潤表可能同時存在向下粉飾現象。因此，在使用中小企業的財務資料進行實證分析時，將相對指標作為資本結構或經營效率的代理變量比絕對指標更合理。同時，雖然訪談記錄很難反映企業確切的財務信息，但訪問者可以從被訪者的反應中了解公司前景、資金流使用狀況、金融危機對公司的影響，以及員工對公司債務狀況的看法等概括性信息。

在24家提供完整財務報告的企業中，一共有52位管理者接受了訪問，但其中有5位管理者的回答不清晰，態度敷衍較明顯，經課題組商議后將其從樣本中刪除。47位管理者的訪問結果構成了24家公司的47個數據樣本。在47位被訪者中，財務部經理或主管20人，占42.6%；業務部經理或主管12人，占25.5%；人事部經理或主管8人，占17.0%；其它為7人，占14.9%。由于被訪者是樣本企業的中層管理者，而非企業主或大股東，他們對公司前景和狀況的評價相對客觀，且他們是公司的內部人，所提供的信息可能比未審計的財務報告更有價值。

(一)研究假設與變量選擇

在歸納總結相關理論研究結論后，本文結合第三類中小企業的特點，提出以下五個假設：

假設1： 業績影響中小企業債務融資決策。

盡管Myers和 Majluf的優序融資理論認為，盈利性強的公司能夠產生更多的內部資源，這些資源可以用在新項目的投資中，公司不需要使用太多的債務融資，盈利能力與債務比例負相關。[5]但對于大多數中小企業而言，盈利所產生的內部資源不多，不足以支撐進一步擴大發展的需要，只要公司的盈利回報率大于債務成本，管理者就將傾向于債務融資，以獲取更高的投資回報[6]。因此，本文認為，盈利能力越高的中小企業，債務融資水平就越高。

假設2： 規模影響中小企業債務融資決策。

權衡理論和信息不對稱理論對規模影響的解釋是相反的。權衡理論認為大公司一般實行多元化經營，現金流較穩定，陷于財務困境的可能性要比中小企業小，規模可以作為破產概率的反向代理變量，[7]規模與負債率正相關。而信息不對稱理論則認為，大公司比小公司更傾向于披露更多的信息，信息不對稱程度越低，[8]更傾向于權益融資，即規模與負債率 相關。但對中小企業而言，企業的規模越小，管理者與所有者高度重合的可能性就越大，或所有者監督管理者的行為越容易，股東與管理者的信息不對稱程度反而越低，只要債務水平在合理的范圍之內，債務水平越高，股東獲利越高，因此小公司應該更傾向于使用債務融資。

假設3： 成長性影響中小企業債務融資決策。

由于成長性公司的管理者擁有更多的投資選擇權，為股東的利益而改變借款用途的可能性更大，債權人的代理成本較高。Myers(1977)提出，當高成長的公司需要使用外部股權融資來執行這些投資選擇權時，若它擁有大量的負債，可能會放棄這項投資，這是因為投資會促使財富從股東手中向債權人轉移，因此，公司的成長性和負債杠桿率負相關。[9]本文認為，這一假說同樣適用于中小企業，高成長的公司通常成立時間較短，產品和技術仍不成熟，經營也不穩定，也沒有足夠的有形資產作為抵押，融入債務資金的可能性較小。

假設4： 突發性影響中小企業債務融資決策。

Bradley(1984)認為，經營風險高的公司很難吸引風險規避型的債券投資者，這意味著公司波動性越強，經營風險越高，公司的負債水平就會越低。[10]而且，盈利波動大的公司可能會不能如期支付貸款利息，違約破產的可能性較高，公司的最優負債水平相對較低。從中小企業的角度來看，中小企業大多產品服務單一，抵抗風險能力較弱，經營狀況受外來因素影響較大，如在39家樣本公司中，有22家明確表示金融危機對企業的盈利狀況產生影響。同時，由于債務利息的償付帶有剛性，中小企業的管理者對債務融資的決策很大程度決定于對周圍環境變化的判斷，諸如消費傾向變遷、金融危機爆發等負面因素的出現，會促使中小企業的管理者謹慎使用債務融資。

假設5： 企業的發展前景影響債務融資決策。

對于處于創業和快速成長階段的第三類中小企業，創始人成立企業或是股東增資擴股，大多是基于對企業發展前景的期望。當管理者與股東的利益一致時，內部人越看好企業的未來，就會想方設法去籌集更多的發展資金，但內源融資的規模受限于內部人的資金儲備和公司現行的經營狀況，很難滿足發展中企業的資金需求。在信息不對稱的情況下，優序融資理論發揮著相當大的作用，即企業的發展前景越好，債務融資水平就會越高。

(二)研究模型設計

本文使用多元回歸模型來尋找中小企業債務融資的影響因素，模型使用變量如表3。

AL=β0+∑βiXi+ε

式中： AL是樣本公司的資產負債率，代表公司債務融資水平；Xi是影響債務融資水平的i個解釋變量；βi表示與Xi對應的系數。本文使用的變量及其含義具體見表5。

表3 模型使用變量匯總表

注： 為了控制行業因素對統計結果的影響，回歸模型還加入了行業虛擬變量IND作為控制變量。

(三)描述性統計結果

表4 因變量和解釋變量的描述性統計

在使用模型回歸前，本文對所使用的變量進行描述性統計檢驗。在表4列示的9個變量中，只有作為成長性的代理指標“公司成立年限”不符合正態分布的變量假設，這是因為大部分樣本公司的成立年份較短，只有少數公司成立了5年以上。但由于回歸結果顯示該指標不顯著，未能進入最后擬合的模型，因此本文沒有對該變量作進一步處理。

樣本公司的資產負債結構是調查關注的重要內容。在24家樣本公司中，資產負債率的均值為63.52%，遠高于國內其它相關研究中的中小板上市公司的負債水平。而且，23家樣本公司的資產負債表中沒有長期債務。在短期債務中，應付賬款、預收賬款和其他應付款占全部債務的平均比例分別為17.65%、12.82%和37.13%，是樣本企業債務的三項主要組成部分。

表5 因變量和解釋變量的相關系數矩陣

在表5的變量相關系數矩陣中，與資產負債率相關度最高的是內部人對前景的展望，其次是總資產對數，再次是資產周轉率。資產負債率與固定資產/總資產、成立年限的關系不明顯，反映出樣本公司的債務融資決策與有形資產規模和成長性的關系不大。此外，總資產對數與固定資產/總資產、前景展望和成立年限的正相關關系較明顯，三個變量若同時進入模型，將會出現多重共線性的問題。

(四)回歸結果及分析

表6列示了以資產負債率為因變量的最優擬合模型[注]本文只列示以資產負債率為因變量的最優擬合模型，其它擬合模型因篇幅原因省略。，4個解釋變量對因變量的解釋程度合計為54.59%。3個解釋變量與資產負債率的關系顯著，它們是資產周轉率、對企業前景的展望和對資金周轉狀況的評價。其中，資產周轉率越高，內部人對企業前景越看好，樣本企業的債務融資水平就越高；相反，企業的資金周轉越順暢，樣本企業的債務融資水平就越低。其它變量指標不能通過顯著性檢驗，本文出于篇幅原因不一一對此進行列示。此外，雖然突發性指標也進入了模型，且顯示出正相關的關系，反映出企業越易受金融危機的影響，管理者越傾向于債務融資，讓債權人與股東一起來承擔風險，這就與假設4剛好相反。但遺憾的是，該指標未能通過顯著性檢驗。綜合而言，假設1和假設5成立，但假設2、假設3、假設4未能獲得實證支持。統計結果反映了中小企業債務融資的三個特征：

表6 以資產負債率AL為因變量的最優擬合模型

注： 行業虛擬變量系數大多不顯著，因篇幅原因省略。

第一，盈利能力越強，或管理水平越好，債務融資水平越高。由于資產周轉率既衡量公司獲取收入的能力，又反映公司的內部管理水平，資產周轉率高的中小企業，內部管理相對完善，獲得商業信用和短期債務的能力就越強，[3]管理者傾向于債務融資，為股東獲取更高的投資回報。同時，樣本公司的債務以應付賬款、預收賬款、其它應付款的形式出現，沒有短期借款，也就不產生名義利息的支出，利息稅盾作用不存在。

第二，內部人對公司前景越看好，債務融資水平越高。中小企業的內部人擁有信息優勢，股東或管理者若看好公司的發展前景，在盡量使用商業信用的同時，還可能動用私人關系或以私人財產作為抵押借入更多的款項。這些款項在財務報告中大多以其它應付款的形式存在。這是因為，中小企業的股東若要增資擴股，必須重新在相關部門進行登記，手續比較繁瑣，以私人名義借入款項操作相對簡單。但私人借貸的缺陷是利率較高，利息未能在稅前扣除，不僅成本高昂，而且資金來源狹窄，不能為中小企業提供充足的發展資金。

第三，公司資金周轉越緊張，債務融資水平越高。在調查問卷中，在問及“公司成立至今，是否遭遇現金緊缺的情況”問題時，選擇“是”和“否”的答案的被調查者數差異不大，各占38.46%和33.33%，其余的選擇“沒留意”。但在針對內部人的面對面訪談中，沒有一個被訪者認為公司資金周轉順暢，25.64%的被訪者認為公司資金相當緊張，其余的認為資金周轉情況一般。統計回歸的結果也表明，公司資金周轉越緊張，債務融資水平越高。但樣本公司債務以商業信用和私人借貸為主，債務水平越高，償付風險可能會更高。這是因為一旦企業經營出現困難，無法履行商業合同，隱含的高額資金使用成本就會顯化，且信用的缺失將導致私人借貸難上加難，企業將陷入資金困境之中。

四、結論及建議

本文的研究對象是位于廣東省珠三角地區的部分中小企業，它們以民營企業為主，處于企業組織的創業和發展階段，屬中小企業融資金字塔結構底層的第三類中小企業。研究發現，沒有任何一家樣本公司直接使用銀行貸款，應付賬款、預收賬款、其他應付款構成了公司的三項最重要的流動性負債，這反映了在目前寬松的政策環境下，第三類中小企業仍然存在銀行信貸約束現象。但融資難與貸款難是兩個不對等的問題。站在中小企業的角度，企業在不同發展階段所需要的資金來源不同，銀行貸款并非所有行業、所有發展階段的企業的外源融資的主要途徑，政策干預可能會扭曲正常的商業行為，導致大量不必要的尋租行為。站在銀行的角度，貸款是一項重要的經濟行為，銀行作為市場經濟的主體，應當理性地將貸款收益與風險進行權衡，盡管在政策推動下，貸款向中小企業傾斜會帶來一定的額外利益，但由于中小企業本身固有的風險性，過度樂觀放貸必然會引發貸款損失，對中小企業實行信貸約束是合理之舉。

在銀行信貸約束下的中小企業，主要的債務融資方式有三類： 一是以應付賬款、預收貨款為代表的商業信用，二是向管理層、員工、其它公司或個人的借款，三是股東或關聯利益者以私人名義或私人資產抵押向銀行申請的間接貸款。第三類間接貸款方式占了樣本企業外源性債務資金來源的50%以上，它是中小企業解決資金緊缺問題、降低融資成本的一個現實途徑。在影響債務融資決策的各種因素當中，企業的盈利能力、內部人對未來發展前景的評價以及資金周轉狀況是三個顯著的影響因素。當企業的盈利能力強，內部人看好企業未來時，債務融資的水平就會隨之提高；當企業的資金周轉緊張時，通過債務方式融入資金是中小企業的優先選擇。其它因素對債務融資決策的影響不顯著。

針對實證研究的結果，本文提出以下建議：

第一，金融機構應建立完善的中小企業服務體系，針對中小企業的特點設計多元化且標準化的產品組合，改革傳統的以貸款為主的銀企關系。根據世界銀行在2006年至2007年間對阿根廷、智利、哥倫比亞和塞爾維亞四國的37家金融機構的調查，所有銀行都將中小企業視作重要客戶，為了系統且廣泛地進入中小企業市場，許多銀行對組織架構和人員配置進行了積極改革，并為中小企業量身定造了多元化且標準化的產品和服務組合。其中，傳統的中小企業關系型貸款(Relationship lending)平均約占企業貸款總量的27.5%，貸款收入約占銀行的中小企業收入的38%，而來自存款和賬戶管理的收入約占25%，來自收費性服務的收入約占29%。該結果與國際金融公司(IFC)在2006年對發展中國家和發達國家的銀行機構的調查類似?？梢?，向中小企業提供貸款可以作為銀行吸引中小企業的一種手段，盡管中小企業貸款的風險和成本較高，但銀行可以從其它產品和服務中獲取更多的收入。

為了更好地為中小企業服務，我國銀行可以借鑒智利、阿根廷銀行的做法，在內部設置中型企業部和小型企業部，分別根據企業的風險特點和需求設計適合的產品組合，其中有關第三類中小企業的產品可包括： 為基本賬戶開在本行的企業提供按平均存款額一定比例的透支服務或流動資金借款業務；允許企業主或管理層以私人財產為抵押的企業短期借款；為符合條件的企業開辦應收賬款保理和票據貼現業務；為企業提供經營和投資咨詢服務，以及保險、會計、稅務等代理業務；等等。由于中小企業規模較小，量身訂造的個性化產品的成本過高，銀行總部可以根據不同行業的特點統一設計符合該群體需要的標準化產品，并將產品期限與資金需求相掛鉤，這不僅能滿足企業的融資需要，而且亦能降低融資過程中的尋租行為。

第二，大力發展民間金融，建立多層次的資本市場，推動中小企業融資渠道的多元化。民間金融是指在企業與非金融企業之間，或是企業與居民之間的投、融資活動，如民間借貸、股份的場外認購和交易等。民間金融機構資金規模較小，分散在各地，對當地中小企業資信和經營情況比較了解，比銀行更容易獲得有關中小企業的意會型知識，它們的存在滿足了中小企業融資的多層次需求。在本文搜集的樣本中，83.33%的企業或多或少地涉及了民間金融，但由于名不正言不順，不但融資金額不能直接體現在財務報告上，融資費用也不能在稅前抵扣。就資金需求方而言，企業的類型不同，在不同資本市場上籌資的成本優勢不同，因而對不同層次資本市場的需求也不同；就資金供應方而言，不同層次的資本市場的風險不同，多層次資本市場的構建能夠平衡借貸雙方的利益。我國目前的資本市場以證券市場和銀行信貸市場為主，低層次的資本市場在政府嚴格限制下嚴重短缺，這是中小企業融資難問題的原因之一?？梢?，民間金融的存在有著其客觀性和合理性，本著自由資本和契約精神，[11]在民法框架下保護正常的借貸行為，才能更好地拓寬中小企業的融資渠道。

第三，充分利用商業信用，鼓勵市場創新，提高中小企業資產流動性。商業信用是中小企業常用的融資方式之一，[10]盡管所有樣本公司都使用應付賬款和預收貨款來籌集短期營運資金，但這些流動負債的規模受限于現有的生產和經營水平，且因中小企業在交易中常處劣勢地位，交易條件相對苛刻，使用期限也較短，不適合作為以研發或擴大規模為目的的資金使用。同時，中小企業很少大規模投資固定資產，但保持必要的流動資產來支撐日常經營。在24份財務報告中，以應收賬款和存貨為主的流動資產平均占總資產的70.8%。這些資產能帶來未來的現金流入，具有很高的可融資性，特別當中小企業的商品交易對象是信譽良好的大型企業時，實際融資風險不高，銀行作為中介機構介入該領域，無論從收益性或風險性的角度進行評估，都優于大規模增加中小企業貸款。流動資產融資將商品市場、貨幣市場、資本市場的各種基本要素重新組合，創新了中小企業的融資方式，值得大力推廣。

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