排名計(jì)分法選股能力實(shí)證檢驗(yàn)
——以2005年~2009年上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)為樣本

浙江商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 吳后寬

排名計(jì)分法選股能力實(shí)證檢驗(yàn)
——以2005年~2009年上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)為樣本

浙江商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 吳后寬

排名計(jì)分法是以?xún)r(jià)值投資理論為基礎(chǔ)的一種選股方法。它以安全邊際理念與巴菲特選股標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)設(shè)計(jì)選股指標(biāo)來(lái)對(duì)股票進(jìn)行排名篩選。這種選股方法是否有效，判定的標(biāo)準(zhǔn)是選出的股票組合能否戰(zhàn)勝綜合指數(shù)。本文將以制藥類(lèi)行業(yè)104家上市公司為例說(shuō)明排名計(jì)分法的選股過(guò)程與選股的效果檢驗(yàn)，然后利用酒類(lèi)、電力類(lèi)、房地產(chǎn)類(lèi)、汽車(chē)類(lèi)四個(gè)代表性行業(yè)290家上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)排名計(jì)分法的選股能力。

一、排名計(jì)分法

（一）排名計(jì)分法的選股指標(biāo) 價(jià)值投資理論的核心是安全邊際。若買(mǎi)價(jià)低于價(jià)值，為正安全邊際，且隨著公司價(jià)值增長(zhǎng)，安全邊際越來(lái)越大；若買(mǎi)價(jià)高于價(jià)值，為負(fù)安全邊際；但公司價(jià)值保持增長(zhǎng)，安全邊際也會(huì)逐漸變?yōu)檎怠０踩呺H從本質(zhì)上要求公司價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)，選股指標(biāo)的設(shè)計(jì)要予以體現(xiàn)。

價(jià)值投資理論最成功實(shí)踐者巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)包括：第一，持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，由虧轉(zhuǎn)盈的“反轉(zhuǎn)”公司不做考慮；較大的公司規(guī)模，至少有500萬(wàn)美元凈利潤(rùn)；第二，良好的管理，尤其是現(xiàn)金流管理；第三，少量舉債或不舉債情況下良好的凈資產(chǎn)收益率水平。他指出，“我們始終在尋找那些業(yè)務(wù)清晰易懂、業(yè)績(jī)持續(xù)優(yōu)異、由能力非凡并且為股東著想的管理層來(lái)經(jīng)營(yíng)的大企業(yè)。尋找超級(jí)明星企業(yè)給我們提供了走向真正成功的唯一機(jī)會(huì)。”巴菲特強(qiáng)調(diào)說(shuō)明選股成功的要素：一流業(yè)務(wù)、一流業(yè)績(jī)、一流管理。故選股指標(biāo)應(yīng)包含上述要素。按照安全邊際理念及巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計(jì)三類(lèi)選股指標(biāo)，包括業(yè)務(wù)評(píng)判指標(biāo)、管理評(píng)判指標(biāo)、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判指標(biāo)（如表1所示）。排名計(jì)分法將利用這些指標(biāo)進(jìn)行選股。

表1 三類(lèi)選股指標(biāo)的評(píng)判含義及評(píng)判方法

（二）排名計(jì)分法的選股步驟 主要包括：

（1）確定樣本。按照巴菲特選股標(biāo)準(zhǔn)逐一剔除不達(dá)標(biāo)的公司。第一步，剔除業(yè)績(jī)不佳的公司，包括業(yè)績(jī)“反轉(zhuǎn)”的公司（主要是ST股）、沒(méi)有足夠長(zhǎng)盈利歷史記錄的公司（主要是新股）、盈利規(guī)模太小的公司（凈利潤(rùn)低于500萬(wàn)美元）、盈利不穩(wěn)定的公司（盈利增長(zhǎng)率為負(fù)值）等四類(lèi)。第二步，剔除凈現(xiàn)金流低于行業(yè)中值的公司。第三步，剔除凈資產(chǎn)收益率低于行業(yè)中值的公司。經(jīng)過(guò)以上三步篩選，最終確定符合價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)的樣本。

（2）排名計(jì)分。第一步，確定一個(gè)選股指標(biāo)，對(duì)樣本股進(jìn)行排名計(jì)分，排名為1、2、3···9、10，則計(jì)分為10、9、8···2、1。第二步，按前述方法對(duì)選股指標(biāo)逐個(gè)進(jìn)行排名計(jì)分，然后將各樣本股所有指標(biāo)的得分進(jìn)行加總，并按得分高低進(jìn)行排序。綜合得分的排名表示上市公司財(cái)務(wù)狀況的優(yōu)劣，排名越靠前說(shuō)明其越符合價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)。

（3）效果檢驗(yàn)。第一步，構(gòu)建組合。投資分散理論認(rèn)為當(dāng)股票數(shù)量達(dá)到7~9只時(shí)，將會(huì)消除90%左右非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，組合波動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)趨于一致，故構(gòu)建組合的股票數(shù)量為7~9只。第二步，編制組合指數(shù)。根據(jù)股票組合編制指數(shù)，計(jì)算年復(fù)合收益率，并與同期綜合指數(shù)比較。第三步，效果判定。若選出股票組合的收益率超過(guò)綜合指數(shù)收益率，則選股方法有效。

表2 制藥類(lèi)樣本股的選股指標(biāo)值及排名計(jì)分（2005~2009年）

二、排名計(jì)分法選股能力的檢驗(yàn)——以制藥類(lèi)上市公司為樣本

（一）確定樣本 按照巴菲特選股標(biāo)準(zhǔn)，考察制藥類(lèi)104家上市公司2005~2009年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，剔除不達(dá)標(biāo)的公司，確定選股樣本。

（1）剔除業(yè)績(jī)不佳的公司。根據(jù)巴菲特第一條選股標(biāo)準(zhǔn)，公司要有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，由虧轉(zhuǎn)盈的“反轉(zhuǎn)”公司不做考慮，公司至少有500萬(wàn)美元（折合約0.34億元人民幣）的凈利潤(rùn)。首先，有ST四環(huán)等7家公司屬于“反轉(zhuǎn)”類(lèi)公司應(yīng)剔除；其次，海翔藥業(yè)等28只新股的盈利歷史記錄不足5年應(yīng)剔除；再次，凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的中恒集團(tuán)等21家公司應(yīng)剔除；最后，西南藥業(yè)等13家公司凈利潤(rùn)低于0.34億元，盈利規(guī)模太小應(yīng)剔除。至此，按2009年底制藥類(lèi)全部104家上市公司計(jì)算，對(duì)余下35家再做進(jìn)一步進(jìn)行考察。

（2）剔除凈現(xiàn)金流小的公司。巴菲特第二條選股標(biāo)準(zhǔn)要求公司要有良好的管理，尤其是現(xiàn)金流管理。35家上市公司中，凈現(xiàn)金流低于中值0.45億元的千金藥業(yè)等17家公司應(yīng)剔除。

（3）剔除凈資產(chǎn)收益率低的公司。巴菲特第三條選股標(biāo)準(zhǔn)要求公司在少量舉債或不舉債情況下具有良好的凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率低于中值13.59%的新華制藥等17家上市公司應(yīng)剔除。

綜上，經(jīng)過(guò)多次篩選，確定余下9家上市公司作為樣本股，隨后對(duì)其進(jìn)行排名計(jì)分。

（二）排名計(jì)分 按業(yè)務(wù)評(píng)判指標(biāo)、管理評(píng)判指標(biāo)、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判指標(biāo)對(duì)9只樣本股分別排名計(jì)分，并計(jì)算綜合得分及綜合排名（如表2所示）。樣本股排名越靠前，說(shuō)明其越符合價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)。

（三）效果檢驗(yàn) 選股方法有效性的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)是選出的股票組合收益率能否超過(guò)市場(chǎng)平均收益率。選股效果檢驗(yàn)的假定：一是樣本股二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的考察期為2005~2009年，與選股指標(biāo)的考察期一致；二是投資者在2005年1月4日買(mǎi)入樣本股各100股，考察期內(nèi)一直持有；三是持股期間的現(xiàn)金股利、股票股利計(jì)入復(fù)權(quán)價(jià)。經(jīng)數(shù)據(jù)處理，樣本股復(fù)權(quán)價(jià)如表3所示。

表3 制藥類(lèi)上市公司樣本股復(fù)權(quán)價(jià)及復(fù)合收益率

由表3可知，9只樣本股中，復(fù)合收益率最高為81.34%（吉林敖東），最低為46.03%（復(fù)星醫(yī)藥），均高于上證綜指21.40%的復(fù)合收益率。將投資者2005年1月4日買(mǎi)入股票時(shí)的組合股價(jià)折算為1000點(diǎn)，編制成組合指數(shù)，股票組合指數(shù)的復(fù)合收益率為57.11%，也高于上證綜指的收益率21.40%。這說(shuō)明利用排名計(jì)分法選出的股票能有效戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

三、排名計(jì)分法選股能力檢驗(yàn)——以部分代表性行業(yè)上市公司為樣本

（一）酒類(lèi)上市公司選股效果檢驗(yàn) 從28家酒類(lèi)上市公司中，利用排名計(jì)分法選出9家（如表4所示）。9只樣本股中，復(fù)合收益率最高為89.09%（瀘州老窖），最低為26.81%（燕京啤酒），均高于上證綜指21.40%的復(fù)合收益率。股票組合指數(shù)的復(fù)合收益率54.57%也高于上證綜指的收益率。

表4 酒類(lèi)上市公司樣本股復(fù)權(quán)價(jià)及復(fù)合收益率

（二）電力類(lèi)上市公司選股效果檢驗(yàn) 由于2008年南方雪災(zāi)，電力企業(yè)大面積虧損，故從56家電力類(lèi)上市公司中，利用排名計(jì)分法只選出樣本股5家，其在考察期的復(fù)權(quán)價(jià)及復(fù)合收益率如表5所示。5只樣本股的收益率均超過(guò)上證綜指。股票組合指數(shù)的收益率為46.74%，也高于上證綜指的收益率21.04%。

表5 電力類(lèi)上市公司樣本股復(fù)權(quán)價(jià)及復(fù)合收益率

表6 房地產(chǎn)類(lèi)上市公司樣本股復(fù)權(quán)價(jià)及復(fù)合收益率

（三）房地產(chǎn)類(lèi)上市公司選股效果檢驗(yàn) 從139家地產(chǎn)類(lèi)上市公司中，利用排名計(jì)分法選出9家（如表6所示）。9只樣本股中，復(fù)合收益率最高為56.00%（新湖中寶），最低為25.61%（張江高科），均高于上證綜指21.40%的復(fù)合收益率。股票組合指數(shù)的復(fù)合收益率48.42%高于上證綜指的收益率。

（四）汽車(chē)類(lèi)上市公司選股效果檢驗(yàn) 從67家汽車(chē)、汽車(chē)零部件類(lèi)上市公司中，利用排名計(jì)分法選出9家（如表7所示）。9只樣本股中，復(fù)合收益率最高為61.67%（一汽轎車(chē)），最低為25.61%（華域汽車(chē)），均高于上證綜指21.40%的復(fù)合收益率。股票組合指數(shù)的復(fù)合收益率41.63%高于上證綜指的收益率。

表7 汽車(chē)類(lèi)上市公司樣本股復(fù)權(quán)價(jià)及復(fù)合收益率

四、結(jié)論

利用排名計(jì)分法對(duì)制藥類(lèi)、酒類(lèi)、電力類(lèi)、地產(chǎn)類(lèi)、汽車(chē)類(lèi)五個(gè)行業(yè)共394家上市公司進(jìn)行篩選，選出了41只樣本股。首先，計(jì)算樣本股二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的收益率，發(fā)現(xiàn)選出的所有樣本股的復(fù)合收益率均超過(guò)上證綜指的收益率21.40%。然后，構(gòu)建每個(gè)行業(yè)股票的投資組合指數(shù)，制藥類(lèi)、酒類(lèi)、電力類(lèi)、地產(chǎn)類(lèi)、汽車(chē)類(lèi)五個(gè)行業(yè)股票組合收益率分別為：57.11%、54.52%、46.74%、48.42%、41.63%，也全部超過(guò)上證綜指的收益率21.40%。實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)據(jù)說(shuō)明，排名計(jì)分法具有較好的選股能力，利用其設(shè)計(jì)的選股指標(biāo)進(jìn)行選股，能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，有助于股票投資決策。

［1］本杰明·格雷厄姆著、王大勇譯：《聰明的投資者》，江蘇人民出版社2001年版。

［2］劉建位：《學(xué)習(xí)巴菲特》，中信出版社2008年版。

［3］中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)編：《財(cái)務(wù)成本管理》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2009年版。

［4］瑪麗·巴菲特、戴維·克拉克著，李鳳譯：《巴菲特教你讀財(cái)報(bào)》，中信出版社2009年版。

［本文系浙江商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院重點(diǎn)科研項(xiàng)目（編號(hào)：SZYZD 200701）的階段性研究成果］

（編號(hào) 杜昌）