全流通背景下上市公司MBO定價(jià)問(wèn)題研究

蘭州理工大學(xué) 牛成喆 楊 林

全流通背景下上市公司MBO定價(jià)問(wèn)題研究

蘭州理工大學(xué) 牛成喆 楊 林

MBO（Management Buy-outs，即MBO）是指目標(biāo)企業(yè)的管理層利用借貸資本購(gòu)買(mǎi)本企業(yè)股份，從而改變本企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而重組該企業(yè)，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。1980年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mike·Wright在研究公司的分立、剝離時(shí)首次發(fā)現(xiàn)并研究了這一問(wèn)題，在當(dāng)時(shí)的研究中被稱(chēng)為“Buy-outs”。MBO是我國(guó)近年來(lái)管理領(lǐng)域前沿的熱點(diǎn)話(huà)題之一。MBO作為一種制度創(chuàng)新，在調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)配置，降低代理成本，加速企業(yè)改制，調(diào)動(dòng)全體職工的積極性以及提高管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平和促進(jìn)中國(guó)企業(yè)家階層的成長(zhǎng)等幾個(gè)方面有著十分重要的意義，并逐漸成為國(guó)有資本退出的一種方式。在MBO實(shí)施過(guò)程中定價(jià)問(wèn)題是最為敏感的話(huà)題，因?yàn)檫@直接關(guān)系到國(guó)有資產(chǎn)的流失、中小股東和債權(quán)人利益受到損害等問(wèn)題。也是有關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)MBO高度重視的原因所在。本文從目前我國(guó)上市公司MBO定價(jià)中存在的問(wèn)題出發(fā)，量化相關(guān)因素，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際，構(gòu)建MBO市場(chǎng)化定價(jià)的模型。作為市場(chǎng)競(jìng)價(jià)的參考。

一、國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司MBO定價(jià)的相關(guān)研究

其一，樣本選取以及論文數(shù)量的分布統(tǒng)計(jì)。通過(guò)搜索我國(guó)期刊網(wǎng)近十年有關(guān)上市公司MBO定價(jià)的文章254篇，這些文章主要分布在《會(huì)計(jì)研究》、《財(cái)會(huì)通訊》、《生產(chǎn)力研究》、《財(cái)會(huì)研究》、《會(huì)計(jì)之友》、《財(cái)會(huì)月刊》、《江蘇商論》、《東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》、《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》、《商業(yè)研究》等期刊雜志上。文章的選取時(shí)間是從2002年到2009年，選擇這一區(qū)間的原因在于此期間內(nèi)我國(guó)上市公司實(shí)施MBO環(huán)境得以逐步完善，近年來(lái)有關(guān)上市公司MBO定價(jià)文章的數(shù)量分布如表1所示：

表1 我國(guó)上市公司MBO定價(jià)相關(guān)期刊論文的時(shí)間分布

其二，研究?jī)?nèi)容總結(jié)。近十年來(lái)，MBO定價(jià)研究的內(nèi)容比較廣泛，既包括對(duì)一些基本理論的探討，也包括對(duì)MBO定價(jià)新觀(guān)點(diǎn)的深入思考。在這樣一個(gè)較大的范圍里，為了更清楚地說(shuō)明問(wèn)題，筆者對(duì)研究?jī)?nèi)容作了進(jìn)一步的歸類(lèi)和總結(jié)。如表2所示：

表2 近年來(lái)我國(guó)上市公司MBO定價(jià)文章的內(nèi)容分類(lèi)

從表1、表2中可以看出：近年來(lái)關(guān)于MBO定價(jià)的研究很多，但我國(guó)上市公司的MBO，基本采用協(xié)議定價(jià)的方式轉(zhuǎn)讓?zhuān)D(zhuǎn)讓股權(quán)為國(guó)有股和法人股，這是一種非理性非公平非市場(chǎng)的行為，會(huì)引發(fā)國(guó)有資產(chǎn)的大量流失并常常伴隨著管理者的權(quán)力尋租行為。

二、我國(guó)上市公司MBO發(fā)展歷程

我國(guó)企業(yè)MBO的動(dòng)機(jī)，從根本上來(lái)講是源于企業(yè)收縮性資本運(yùn)營(yíng)，上世紀(jì)90年代初，我國(guó)開(kāi)始國(guó)有企業(yè)的股份制改造（俗稱(chēng)“改制”）。對(duì)非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)進(jìn)行剝離，讓企業(yè)真正擺脫辦社會(huì)的負(fù)擔(dān)，輕裝上陣。當(dāng)然，MBO就是其中的一種方式。

90年代末，MBO隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的腳步登陸我國(guó)。1999年北京四通集團(tuán)的MBO計(jì)劃，拉開(kāi)了我國(guó)企業(yè)MBO的序幕，2000年（粵）美的等上市公司實(shí)施MBO，2002年勝利股份、洞庭水殖等國(guó)有上市公司MBO計(jì)劃通過(guò)財(cái)政部的正式批準(zhǔn)以后，更多的企業(yè)都在策劃實(shí)施MBO，但在2005年4月14日國(guó)務(wù)院國(guó)資委和財(cái)政部公布了《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓的暫行規(guī)定》做出了嚴(yán)格的限制性規(guī)定，給MBO澆了一盆冷水。同年12月9日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國(guó)資委的文件《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》，對(duì)MBO開(kāi)始解禁。MBO作為一種重大的產(chǎn)權(quán)制度變革，雖然在國(guó)外倍受推崇并取得了良好的效果，但在我國(guó)卻遭受挫折，國(guó)家對(duì)其政策從“鼓勵(lì)”到“不反對(duì)”直至“限制”，到最終的“條件性允許”，從中可以看出MBO在我國(guó)發(fā)展的曲折性。

究其原因，股權(quán)分置改革以前，在我國(guó)的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)制下，流通股大約只占35%，大部分是非流通股，我國(guó)近年來(lái)已實(shí)施的MBO方式和定價(jià)如表3所示：

表3 我國(guó)部分上市公司MBO股權(quán)定價(jià)方式一覽表

三、我國(guó)上市公司MBO定價(jià)中存在的問(wèn)題

從表3中可以看出：我國(guó)上市公司高管們感興趣的是上市公司的國(guó)家股和法人股，MBO采用了這類(lèi)非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：88.25%的收購(gòu)價(jià)格以?xún)糍Y產(chǎn)為基礎(chǔ)，因此其持有成本低于流通股股東。上市公司的管理層或內(nèi)部人充分利用我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和價(jià)格的雙軌制，避高就低，采取了一種成本最小化的攫取控制權(quán)的方式。由于同股不同價(jià)卻同酬，使管理層即使在相同的股利分配情況下，也因其較低的成本可以獲得高于流通股股東的收益，這樣的協(xié)議轉(zhuǎn)讓必然導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失?？偟膩?lái)講目前的定價(jià)主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：

第一，定價(jià)多采取協(xié)議定價(jià)模式，定價(jià)信息不公開(kāi)。在我國(guó)實(shí)施MBO的大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和各級(jí)政府代表國(guó)家履行出資人的職責(zé)，政府和企業(yè)管理者成為國(guó)有企業(yè)所有者的現(xiàn)實(shí)代表。在企業(yè)實(shí)施MBO的過(guò)程中，企業(yè)管理者就有別于其他市場(chǎng)的主體，從而MBO行為也有別于其他市場(chǎng)主體的收購(gòu)行為，不會(huì)通過(guò)科學(xué)合理的方式來(lái)定價(jià)而是通過(guò)企業(yè)管理者與政府主管部門(mén)之間的協(xié)議定價(jià)來(lái)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股份，這就很可能引發(fā)國(guó)有資產(chǎn)的大量流失并常常伴隨著管理者的權(quán)力尋租行為。比如受讓方也未經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的市場(chǎng)選擇，缺乏競(jìng)爭(zhēng)性。在我國(guó)，雖然國(guó)資委出臺(tái)了相關(guān)政策，規(guī)定向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)嚴(yán)禁“自買(mǎi)自賣(mài)"，但在實(shí)際操作中，一些企業(yè)在其股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)仍然優(yōu)先考慮管理層，為管理層量身定做的痕跡很明顯，即使在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓也是如此。價(jià)格的形成過(guò)程中缺乏有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，由此產(chǎn)生的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，其合理性自然受到置疑。因此，協(xié)議定價(jià)的收購(gòu)方式是實(shí)施MBO的重大缺陷。

第二，以每股凈資產(chǎn)作為基準(zhǔn)價(jià)格，且定價(jià)普遍低于每股凈資產(chǎn)。我國(guó)上市公司MBO定價(jià)通常以企業(yè)股份的每股凈資產(chǎn)價(jià)格作為標(biāo)準(zhǔn)。這種收購(gòu)價(jià)格存在以下問(wèn)題:其一，因?yàn)槊抗蓛糍Y產(chǎn)既不反映目前的資產(chǎn)質(zhì)量，也不反映未來(lái)的盈利能力，不是公司價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)。首先，凈資產(chǎn)的計(jì)算在一定程度上依賴(lài)于企業(yè)特定的會(huì)計(jì)政策，會(huì)計(jì)政策不同，得到的總資產(chǎn)也不同，即總資產(chǎn)的確定具有一定的隨意性。其次，凈資產(chǎn)反映的是企業(yè)的歷史成本、沉沒(méi)成本，而MBO購(gòu)買(mǎi)的不是目標(biāo)公司停留在某一時(shí)點(diǎn)上的資產(chǎn)，而是購(gòu)買(mǎi)控制、支配這些資產(chǎn)并使其在這一時(shí)點(diǎn)后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里產(chǎn)生收益的權(quán)利，即MBO定價(jià)是基于公司的未來(lái)獲利能力、公司未來(lái)的價(jià)值，從這個(gè)角度分析，凈資產(chǎn)和MBO定價(jià)是不相關(guān)的。其二，我國(guó)MBO股份主要為非流通股如國(guó)有股、法人股。由于歷史原因以及會(huì)計(jì)處理等問(wèn)題，非流通股的凈資產(chǎn)價(jià)值一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其真實(shí)價(jià)值，與流通股相比往往價(jià)格差異巨大。MBO以企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值定價(jià)的非流通股，無(wú)法體現(xiàn)公平，并會(huì)由此造成國(guó)有資產(chǎn)的大量流失。

第三，定價(jià)中忽視了某些關(guān)鍵因素。目前實(shí)施MBO的上市公司，很少考慮企業(yè)管理層貢獻(xiàn)和控制權(quán)收益問(wèn)題。上市公司MBO定價(jià)必須考慮管理層的歷史貢獻(xiàn)，這是由我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史所決定的。國(guó)內(nèi)MBO形成背景主要有兩種，一種是民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)，這類(lèi)企業(yè)本來(lái)就是管理層創(chuàng)立起來(lái)的，只是由于歷史原因，為了企業(yè)發(fā)展的需要，帶上了公有的帽子。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，要求逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者回歸，如粵美的、深方大。另一種是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，鑒于一些國(guó)企管理層在企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中作出過(guò)巨大貢獻(xiàn)，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國(guó)退民進(jìn)的調(diào)整中，通過(guò)MBO把國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層，如宇通客車(chē)、鄂爾多斯等。這兩類(lèi)企業(yè)的共同特征就是管理層在企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展中起到了決定性的作用。通過(guò)對(duì)管理者要素做量化研究，適當(dāng)對(duì)管理層的歷史貢獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)償，才能避免由此引發(fā)的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，獲得公司控制權(quán)是企業(yè)實(shí)施MBO的重要目標(biāo)之一，企業(yè)控制權(quán)包括公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)權(quán)、投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)、外部兼并收購(gòu)機(jī)會(huì)選擇權(quán)、證券市場(chǎng)再融資機(jī)會(huì)選擇權(quán)等，它實(shí)際上是一種期權(quán)，具有價(jià)值。合理的MBO定價(jià)應(yīng)包括企業(yè)控制權(quán)收益的價(jià)格。但我國(guó)上市公司MBO定價(jià)很少考慮到企業(yè)控制權(quán)的溢價(jià)問(wèn)題，這樣會(huì)導(dǎo)致MBO價(jià)格被進(jìn)一步低估，這是我國(guó)上市公司MBO定價(jià)的另一個(gè)缺陷。

除上述幾點(diǎn)之外，目前上市公司MBO定價(jià)過(guò)程還缺乏良好的會(huì)計(jì)規(guī)范和審計(jì)監(jiān)督，以及優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)參與等問(wèn)題。但首要問(wèn)題就是亟待建立一個(gè)市場(chǎng)化的定價(jià)模型，作為上市公司MBO定價(jià)的參考。

四、MBO市場(chǎng)化定價(jià)模型構(gòu)建

2005年4月29日，我國(guó)股權(quán)分置試點(diǎn)改革正式啟動(dòng)，同年9月4日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革正式全面展開(kāi)，2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺(tái)，標(biāo)志著股權(quán)分置改革基本完成，2006年5月25日“中工國(guó)際”發(fā)行新股，啟動(dòng)全流通條件下的IPO，標(biāo)志著全流通時(shí)代的到來(lái)。股改進(jìn)入“新老劃斷”的新階段。中央政府工作報(bào)告中多次提出“政府要有所為，有所不為”。為上市公司進(jìn)一步掃除市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的障礙。完全可以建議一個(gè)MBO市場(chǎng)化定價(jià)的模型，來(lái)作為MBO定價(jià)的參考。

在構(gòu)建定價(jià)模型時(shí)需要考慮三個(gè)因素，第一，目標(biāo)企業(yè)的基準(zhǔn)價(jià)值；第二，管理層的歷史貢獻(xiàn)；第三，控制權(quán)收益。下面就這三個(gè)因素進(jìn)行量化分析。

其一，目標(biāo)企業(yè)基準(zhǔn)價(jià)值估算。米勒和莫迪利亞尼兩位學(xué)者提出的企業(yè)價(jià)值基本估價(jià)模型——自由現(xiàn)金流量模型，將企業(yè)每年的自由現(xiàn)金流量按照企業(yè)的資金成本進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)估算企業(yè)價(jià)值，能夠更加實(shí)用全面的對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，企業(yè)價(jià)值是通過(guò)對(duì)企業(yè)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流以加權(quán)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)計(jì)算的。企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流是滿(mǎn)足了所有運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和稅收、資本支出，但在債務(wù)支付之前的剩余現(xiàn)金流。它將用于滿(mǎn)足所有投資者分配的需要，包括支付債券人利息和本金，支付給股東股利及股票回購(gòu)等。就可以得到目標(biāo)公司基準(zhǔn)價(jià)值的簡(jiǎn)化計(jì)算公式：

目標(biāo)公司的連續(xù)價(jià)值：

其中：CFt表示第t年的自由現(xiàn)金流量；FV表示目標(biāo)企業(yè)連續(xù)價(jià)值；WACC表示企業(yè)加權(quán)資本成本率。

運(yùn)用這個(gè)公式，只要確定企業(yè)價(jià)值評(píng)估基期的自由現(xiàn)金流和資金成本率，并參照企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)情況和未來(lái)企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展能力及國(guó)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)等因素，確定目標(biāo)企業(yè)的連續(xù)價(jià)值、就可以較準(zhǔn)確地估算企業(yè)未來(lái)稅前收益增長(zhǎng)率水平，從而估算出企業(yè)價(jià)值。

其二，管理層歷史貢獻(xiàn)的量化。企業(yè)管理層的歷史貢獻(xiàn)可以認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)管理層為企業(yè)創(chuàng)造的凈收益，也就是企業(yè)總收益減去企業(yè)為管理層支付的薪金和培訓(xùn)費(fèi)等報(bào)酬，所以這時(shí)候的目標(biāo)企業(yè)管理層貢獻(xiàn)可以用如下公式來(lái)表示：

其中，N表示管理層在任的年限；NAi表示第i年的企業(yè)凈資產(chǎn)；K表示行業(yè)第i年的平均資產(chǎn)收益率；Ri表示第i年資本市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

其中，Ui表示管理層第i年的獎(jiǎng)金；Ii表示管理層第i年的培訓(xùn)成本。

其三，控制權(quán)收益的合理量化。從企業(yè)控制權(quán)交易理論來(lái)說(shuō)，在企業(yè)并購(gòu)當(dāng)中，收購(gòu)方的目的是要使自己擁有目標(biāo)公司的絕大部分股份或者使自己的股份遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他股東的股份從而擁有目標(biāo)公司的絕對(duì)控制權(quán)或者是相對(duì)控制權(quán)，控制權(quán)收益可以用如下公式表示：

其中，MV表示存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的大宗股權(quán)每股價(jià)值；NA表示企業(yè)凈資產(chǎn)；EV表示投資者對(duì)目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率的合理預(yù)期；Q表示擬轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)。

基于以上三個(gè)因素的考慮，MBO市場(chǎng)化價(jià)格就應(yīng)該等于目標(biāo)企業(yè)基準(zhǔn)價(jià)值減去管理層歷史貢獻(xiàn)再加上控制權(quán)收益。可以用簡(jiǎn)化的公式表示如下：

目標(biāo)企業(yè)MBO價(jià)格：MP=目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值-管理層貢獻(xiàn)+控制權(quán)收益

即：MP=V-S+CV （4）

即在目標(biāo)公司的基準(zhǔn)價(jià)值基礎(chǔ)上充分考慮管理層的貢獻(xiàn)和控制權(quán)收益，并按照此模型給出定價(jià)，以便作為市場(chǎng)競(jìng)價(jià)的參考。盡量減少?lài)?guó)有資產(chǎn)的流失并且保護(hù)中小股東的利益。

五、結(jié)論

隨著全流通的逐步實(shí)現(xiàn)，上市公司的股票必然會(huì)實(shí)現(xiàn)同股同價(jià)同權(quán)，就給MBO提供了市場(chǎng)競(jìng)價(jià)的平臺(tái)。從而MBO不再是上市公司的管理層用最小化的成本攫取控制權(quán)的一種方式。隨著全流通逐步實(shí)現(xiàn)和我國(guó)的資本市場(chǎng)逐步完善，阻礙MBO市場(chǎng)化定價(jià)的制度性障礙正逐步被掃除，MBO也因此有了更廣闊的發(fā)展空間。參考發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我們可以推斷全流通時(shí)代的MBO定價(jià)機(jī)制也必然朝著更加市場(chǎng)化的方向發(fā)展。當(dāng)然，要保證MBO的順利實(shí)施，還要求政府和主管部門(mén)加強(qiáng)和完善與定價(jià)機(jī)制相關(guān)的制度建設(shè)，采取良好的配套措施，為MBO定價(jià)及實(shí)施提供相應(yīng)的政策支持、制度保證以及優(yōu)良的外在環(huán)境。在具體操作上引入競(jìng)價(jià)機(jī)制，鼓勵(lì)要約收購(gòu)，將MBO放在公開(kāi)的市場(chǎng)中進(jìn)行。由于競(jìng)爭(zhēng)的存在，收購(gòu)各方對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)的定價(jià)將趨于市場(chǎng)公允價(jià)格，在這樣的定價(jià)條件下，可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值。另外還要加強(qiáng)定價(jià)過(guò)程中的會(huì)計(jì)規(guī)范和審計(jì)監(jiān)督。培育合格的專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)，為MBO定價(jià)及執(zhí)行提供優(yōu)質(zhì)的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)。加強(qiáng)法制建設(shè)，規(guī)范MBO定價(jià)行為，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管。培育企業(yè)家市場(chǎng)，提高實(shí)施MBO的企業(yè)管理者素質(zhì)，避免定價(jià)及執(zhí)行過(guò)程中企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

［1］王巍、李曙光：《MBO管理者收購(gòu)——從經(jīng)理到股東》，中國(guó)人民大學(xué)出版社1999年版。

［2］王蘇生、彭小毛：《MBO——杠桿收購(gòu)及其在公司重組中的應(yīng)用》，中國(guó)金融出版社2003年版。

［3］徐士敏：《MBO——中國(guó)企業(yè)家關(guān)注的熱點(diǎn)》，中國(guó)金融出版社2005年版。

［4］張玉珍：《管理層收購(gòu)在我國(guó)實(shí)施過(guò)程中公允性定價(jià)問(wèn)題研究》，《生產(chǎn)力研究》2007年第13期。

［5］黃鮮華：《現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下的企業(yè)估價(jià)分析》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年第17期。

［6］阮梓坪、李明濤：《基于管理層收購(gòu)的尋租行為研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2010年第4期。

［7］Wright，Nick Wilson and Ken Robbie.The Longer Term Effects ofManagement Buy-outs Journalof Entrep reneurialand Small Business Finance，2000

［8］Mergers，acquisitions，and corporate restruc turings，Third ed ition，Patrick A.Ganghan，John Wiley&Sons，INC.2002

（實(shí)習(xí)編輯 李寒珺）