全球交易所并購浪潮對中國交易所的影響

于 君,張學文

(東北財經大學 金融學院,遼寧 大連 116025)

一、全球交易所并購浪潮的背景因素

隨著國際金融危機陰影的散去,在國際經濟形勢逐步復蘇的宏觀背景下,沉寂了一段時間的全球交易所并購浪潮有卷土重來之勢,且勢頭更為迅猛. 2000年以前,全球交易所的整合主要是在一國(地區)內部進行的.而到2000年后,這種整合的趨勢開始跨越國界,交易所之間的跨國并購在全球資本市場全面展開.從2010年10月開始,全球出現了新的一輪交易所合并浪潮(見表1),這些合并對國際資本市場產生了巨大的沖擊,世界范圍內的交易所競爭格局也許將因此發生巨大變化.

表1 近年來全球交易所合并情況

這次全球交易所并購浪潮并不是個別現象,它的發生離不開全球經濟和金融一體化進程的加深及交易所行業發展中出現的新因素.

1.全球經濟金融一體化帶來的資本全球化趨勢

全球交易所并購浪潮是全球經濟一體化以及金融市場一體化發展到一定程度的結果.資本全球化使得資本能夠突破國界、地域限制自由流動,而全球范圍內的激烈競爭,迫使交易所不斷通過整合擴大規模,降低運營成本,增強競爭能力.從20世紀末到21世紀以來,全球經濟、金融發展越來越趨向于一體化是全球交易所并購潮的原因.由于一體化進程的加深帶來的這一輪交易所行業并購潮力度也更強.

2.網絡信息技術創新帶來的交易方式革新

網絡技術的發展使得電子交易方式的普及成為可能.電子交易方式使得證券期貨交易的速度得到了極大的提高,并消除了傳統大廳交易的時空限制和信息流動障礙.從理論上說,在交易方式全部實現電子化后,其交易系統的服務可延伸到世界每一個角落,具有幾乎不受限制的跨界服務的覆蓋能力,如果不考慮競爭因素,其擴張可以是沒有邊界、沒有止境的.交易的電子化為交易所的合并提供了便利,起到了推動作用.

另一方面,在過去幾十年里傳統交易所受到了各種新興電子替代交易系統的巨大挑戰和擠壓,市場分割不斷流失.這些系統包括電子交易系統、買入市場和"黑池"等在內的替代交易系統(ATS).替代交易系統是指在交易所之外的證券交易,屬于"場外暗箱操作".特別是所謂"黑池"等另類交易平臺的迅猛發展使傳統的交易所公開市場感受到很大的"危機".相關數據顯示,由于各類"黑池"的存在,紐交所和納斯達克市場上的股票交易在全美股票交易總量中的占比從2006年的約74%下降到2010年的約51%.而在歐洲,2010年"黑池"交易占證券交易總量的近四成.面對競爭日趨激烈的交易所行業,在上市公司、投資者和市場壓力面前,傳統交易所不得不尋求變革之道.

3.交易所之間的優勢互補及拓展市場容量的需求

經過多年的經營和積累,歐美各大交易所各自精心造就了自身優勢.如最近參與并購的德意志交易所在清算業務上占有優勢,紐約泛歐證券交易所在歐洲各國具有廣闊的經營網絡,倫交所是歐洲最大的現貨股票交易市場.各交易所在進行相互并購時,可以把各自優勢業務結合在一起,形成優勢互補效應,在交易品種和規模上有著全面的市場優勢,更容易受到上市公司和投資者的青睞.

4.尋求更大規模效應及市場份額的需要

由于交易所所在地區或國家的資本市場容量有限,為了尋求更大規模效應及市場份額,交易所的跨國并購與整合可謂是一條捷徑.若德意志交易所和紐約泛歐證券交易所合并成功,將組成一個全球性的巨型交易所運營集團,成為全球最大的商品、能源及資源企業上市基地.合并之后公司交易總量將超越20萬億美金,約占全球股票市場價值的36%.

二、全球交易所并購浪潮的主要驅動因素

從外部看,全球經濟逐漸步入復蘇軌道,給行業整合提供了更好的外部環境.從內部看,壓縮成本、擴展交易平臺、開發衍生品等競爭壓力的加大,讓各交易所有了整合發展的迫切需要.從全球化角度來看,交易所整合是發展的必經之路,且這一進程將持續加速.

1.利用規模經濟效應帶來成本節約,提高交易所核心競爭力

(1)在電子化交易下,交易所的業務具有規模經濟效應.經營規模越大,其抗風險能力就越強,經營就更加穩健,容易獲得一種大而不倒的地位;同時,證券交易具有的邊際成本遞減規律使得大規模經營能夠有效地降低其服務的平均成本.這兩點對上市公司和投資者來說非常具有吸引力.經濟規模的擴大不但不會令交易所的成本大增,反而更有利于投資者進行交易,令交易量增加,有助于降低買賣差價,增加市場流動性.

(2)交易所并購整合帶來的另一個優勢是成本上的協同效應.紐交所與德交所合并后,規模的壯大、資源整合產生的成本降低等相關協同效應都將顯現,這些都將立竿見影地提升兩家公司的調整后利潤,主要是通過更為簡化的IT基礎設施、清算程序以及集成的資本市場來增加市場范圍內買賣雙方的效率,以及改善業務組合,加強有更高收入和利潤增長前景的補充業務.通過技術和后援平臺整合,以及在不同交易所間共享資源,預計這次合并所產生的協同效應將在3年內顯現,具體而言,合并后將每年節約約4.12億美元,這相當于整合后的公司1/5的稅前收益.

2.獲得新的利潤增長機會

(1)交易所合并將拓展資本市場容量.目前,全球主要的交易所幾乎都已經實現了公司化改制和掛牌上市,交易所經營形式已趨于贏利導向.由于一國(地區)市場的發展容量總是有限的,因此國際主要交易所紛紛將目光投向國外,希望通過并購來獲得新的業務發展機會.國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松也認為交易所合并的直接壓力之一便是市場增長缺乏動力轉而拓展新的市場,亞太地區2010年股票交易量增加5%,吸引了2萬多家公司上市,而美國減少0.8%,合并無疑會帶來更多生意.急欲擺脫國內市場發展容量限制的交易所,大都熱衷于采用跨國并購這一短期內迅速擴展業務的捷徑.

(2)交易所合并將提供多元化產品服務.以保險基金、養老基金和投資基金為代表的機構投資者所要求的交易技術和策略日益復雜化,除對不同類型交易機制的需求不斷增加外,對各種類型的金融產品也產生了更多的需求,從原先投資、投機性需求轉變為避險、套利性需求.交易所合并能夠更好地滿足這些交易需求.德意志交易所和紐約泛歐證券交易所合并后,將成為全球最大的商品、能源及資源企業上市基地,控制11個金融衍生品市場.投資人可在一家交易所內,從事股票、期貨、期權等各種金融商品的買賣,不僅可以提高投資者買賣商品的方便性,也可降低其買賣成本.對于交易所而言,不僅容易統籌管理,提高各方協調的效率,加強跨市場的風險管理,也可大幅降低管理成本,進而提升其競爭力.

(3)衍生品市場將是交易所重點發展的市場.對于交易所行業來說,衍生品是成長最快的業務單元.這是因為股票可能進行跨平臺交易,期貨只能在相應的交易所進行清算.所以,目前交易所的利潤增長動力主要來自金融衍生品.現在紐約泛歐運營股票業務的利潤為35%,比起對貢獻了總收益中55%的基于原生資產價值的衍生品合約來說,股票業務的重要性顯然在慢慢衰退.除提供多元化產品服務外,交易所的合并還有利于將交易、結算和信息資訊等證券價值鏈功能進行整合,以提高交易所的服務能力.

3.謀求全球市場24小時交易平臺的先發地位

如今,資本市場最流行的話題就是,"全球7天24小時無休的交易平臺".在資本全球化的大背景下,投資者需要降低交易成本并擁有跨時區買賣證券的更多渠道.世界主要證交所都在努力打造全球24小時不間斷證券交易市場.從技術上講,實現全球資本市場24小時不間斷交易模式的時機已經成熟.全球資本市場24小時不間斷交易模式可能會比人們的預期要來得更快.

進入20世紀90年代后,信息技術的飛速發展使時空觀念不斷淡化,經濟全球化的進程對證券市場整合提出了現實要求.那些有全球影響的公司希望自己的股票在全球各地24小時都能交易,在世界各地以較低成本籌集資金.進行多元化投資的機構投資者希望獲得整合性交易服務和全球性投資機會,能快捷、低成本地管理各種復雜交易和投資策略.在嚴峻的競爭形勢面前,傳統交易所需要通過市場整合來加強自身的競爭優勢.

三、全球交易所并購浪潮對中國交易所的影響及啟示

1.對中國交易所的影響

(1)大型交易所的跨境整合將對未來全球交易所競爭版圖產生深刻影響.當少數交易所成為主導全球市場的核心力量,從而形成一定意義上寡頭壟斷的產業格局時,其他新興交易所將被外圍化、邊緣化.短期內我國交易所參與國際并購的可能性甚微,但長期來看若我國交易所行業不加快改革與創新步伐及市場化、一體化進程,則面對國際交易所的競爭,我國資本市場將面臨邊緣化、空洞化的危險,而我國交易所也將淪為二三流角色.

(2)國際交易所并購后核心競爭力的提升將分流我國優質上市公司資源,造成國內資本市場的空心化和邊緣化.目前眾多國際交易所紛紛在中國、亞洲其他地區設點或者與一些國家合作創建交易所,加大力度吸引包括中國在內的亞洲投資者.如芝加哥商品交易所(CME)在新加坡設立辦事處推廣其GLOBEX交易系統;芝加哥期貨交易所(CBOT)加大了在亞太地區拓展市場的力度,2010年與新加坡交易所建立聯合亞洲衍生品交易所(JADE)并推出橡膠期貨合約等.可以看出,未來交易所對于上市公司資源的競爭不可避免.

(3)國內許多投資者和現貨企業已經通過合法的或地下的通道參與到國外證券期貨交易中來.在此形勢下,國際交易所先進技術手段的采用、全球化戰略的推進和對亞洲地區的拓展,無疑將會進一步吸引包括中國在內的亞洲投資者參與,這勢必會分流國內投資資本和客戶資源.中國大中型優質企業的大規模境外上市,加劇了國內資本市場的空心化和邊緣化,導致市場穩定性大幅失衡,資源配置功能下降,加劇了市場發展的惡性循環.

2.對中國交易所發展的啟示

在國內經濟已融入國際市場的今天,中國證券和期貨市場要想在國民經濟發展中發揮應有的作用,融入國際市場參與競爭和分工是必然的趨勢.而如何未雨綢繆,加快自身發展,迎接未來市場國際化的機遇和挑戰,國外交易所全球整合的新形勢無疑給我們提出了一個極為緊迫的課題.

(1)全球交易所并購浪潮為我國提供了很有價值的借鑒,就是尋求合適的發展途徑,盡快提升交易所的核心競爭力.從本質上來看,并購只能算做手段,就并購而談并購并沒有意義,關鍵是現象后面的本質.歸結到一點上是國際交易所為什么要合并,或者說合并背后的主要驅動因素是什么.每個交易所都要面臨的問題是,自己面臨什么樣的環境、挑戰,以及自己的競爭力在哪里?而且應對挑戰的方法也是不一樣的.之后,才能更好地找到適合中國交易所發展的途徑和方式.

(2)通過對全球交易所合并的主要驅動因素的分析,不難發現全球交易所整合背后的本質---技術進步、減少成本與技術創新,從而提供更加優化的交易制度,滿足多方面的市場需求,最終提升交易所的核心競爭力.這說明交易制度已經成為交易所之間相互競爭的主要因素.誰能提供執行效率更高、交易成本更低的交易制度,誰就能吸引更多的上市公司和投資者,從而占據更多的市場份額,保持更長久的競爭力.

(3)交易所核心競爭力的提升將不可避免地涉及整合.整合是實現現代交易所核心競爭力重塑的重要手段.交易所資源的優化重組和整合不僅表現在一個國家之內,而且越來越明顯地超越了地域與國別的限制.一方面,一國內部的證券交易所、存管結算機構、衍生產品交易所、另類交易系統之間展開了大范圍的并購與重組;另一方面,在全球范圍內,各國各類交易所在競爭與合作機制下達成戰略聯盟,搭建交易平臺,實現跨國整合.

(4)當前全球交易所整合浪潮的啟示是:首先需要在國家宏觀和戰略層面對交易所行業進行整體性長遠規劃,整合資源,改變行業"碎片化"狀態;其次,必須加快推動交易所市場化運作,理順和優化政府、監管機構與交易所等自律組織之間的分工關系,實現歸位盡責;第三,必須持續優化交易所發展的制度環境和市場環境,加快提升交易所行業的全球競爭優勢,避免國內資本市場空洞化.

中國市場的完全開放并不遙遠,改革中國的交易所也就勢在必行.交易所應考慮環境變化來相應作出調整,要時刻關注上市資源的流失,不斷滿足客戶需求,進行服務創新,以此不斷適應新環境,擴大新業務,開拓新市場.每個交易所面臨的不僅僅是尋找合作伙伴,更重要的是如何適應全球經濟一體化.總之,無論采取怎樣的改革策略,唯有順應潮流,積極應對挑戰和不斷創新變革,才是交易所真正的生存與發展之道.

[1]陳 斌,張道奎.國際證券交易所最新發展趨勢[R].深圳:深圳證券交易所綜合研究所,2003.

[2]劉 逖.證券市場微觀結構理論與實踐[M].上海:復旦大學出版社,2002.

[3]施東暉.證券交易所競爭論[M].上海:上海遠東出版社, 2001.

[4]于培偉.歐美證券交易所并購大戰愈演愈烈[J].科學決策,2006(8):40-41.

[5]王曉津.處于十字路口的NASDAQ交易制度[J].證券市場導報,2004(1):11-15.

[6]于 華.各國股市交易制度研究[R].深圳:深圳證券交易所綜合研究所,2003.

[7]祈 斌,蔣星輝,張 達.全球主要交易所并購風潮及其啟示[J].深交所,2006(8):20-25.

[8]BECKER B C.Profitability analysis of NYSE trading specialists,precision economics,LLC[EB/OL].[2011-05-22].http://www.precisioneconomics.com/.