中國的加息空間不大

　　春節長假尚未過去，人民銀行宣布，金融機構一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點，至此，中國已在不足4個月內連續3次上調利率。
　　連續加息以及連續提高存款準備金率至歷史高點，中國近期遽然反轉的貨幣緊縮極為明了地詮釋著溫家寶總理一言以蔽之的調控主線，即“今年我們經濟工作的頭等大事，是穩定物價”。作為背景，即便是在各級政府積極采取發展生產、保障供給、搞活流通、加強監管乃至行政限價等諸多應急措施的情況下，去年四季度以來單月CPI漲幅仍然頑固滯留在4.4% ~ 5.1%較高區間。
　　基于抗通脹大局的全盤考量，釜底抽薪式的貨幣緊縮勢在必然，不過盡管如此，我們在基本認同中國已經進入加息通道的同時，對于中國的加息空間還有多大仍存疑慮，原因在于：
　　首先，專就加息短期指向的通脹壓力而論，低利率環境所助長的投資過度固然是其來源之一。此外，由于中國經濟已經深度融入全球體系，外部需求變化正在成為引致國內物價波動的更重要因素，其影響力之大只消稍稍回顧本輪國際金融危機發生前、發生后，以及刻下三階段國內外通脹走勢幾乎一致的運行軌跡即可明了，因此，在人民幣匯率彈性尚待增強的情況下，加息之于輸入型通脹實屬藥不對癥。
　　其次，中國的低利率環境固然助長投資過度，但是，由于國內企業、尤其是國有企業對于利率并不敏感，因此，即使拋開更深層次的體制性弊端不談，僅就貨幣層面而論，貨幣供應量較之利率水平顯然更具決定意義，而貨幣供應量，在人民幣升值預期客觀存在以及現行結售匯制度雙重作用下，很大程度上已經不再是一個自主的變量。
　　第三，中國的利率水平的確長期偏低（依據主要在于實際利率經常為負）。這種利率水平原本就非市場內生，對于當期利率水平是paUYtipBfYRxmb7qp2PGER61tD6zkY8yc0Dt20Gye3o=否合適的判斷很難避免“事后諸葛亮”式的尷尬，原因在于即便是以相對最為直觀的實際利率而言，由于當期CPI數據只能反映當下物價水平與前期物價水平之比，因此，它也只能用來判斷前期利率水平是否合適，而此類大量存在的邏輯困境，決定了貨幣當局只能采取“摸著石頭過河”的小幅、試錯式的利率調整策略。
　　當然，我們認為中國的加息空間不會太大，除了上述幾條的理由，另有一重更重要的考量是對于中國抗通脹的前景較為樂觀，而支持這種樂觀判斷的依據在于：橫向來看，全球性的通脹預期使得加息成為普遍選擇，因此，伴隨全球流動性收縮，大宗商品價格有望企穩。縱向來看，大量實證研究結果顯示，中國的貨幣政策在經濟過熱時對物價的緊縮作用大于經濟增長下滑時對物價的擴張作用，更不用說，中國持之以恒的市場化改革必然從根本上推動宏觀經濟不斷趨穩。