我國(guó)資本市場(chǎng)制度風(fēng)險(xiǎn)問題研究

　　由于我國(guó)資本市場(chǎng)體制、機(jī)制以及結(jié)構(gòu)等方面的缺陷，過去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，上市公司股票屬于稀缺資源，其發(fā)行價(jià)格不取決于其自身價(jià)值，而主要由供求關(guān)系決定，即使新上市公司股票價(jià)格、市盈率等指標(biāo)畸高，也不會(huì)影響新股的發(fā)行，畢竟供需存在嚴(yán)重失衡。在這一背景下，“新股不敗”的神話在資本市場(chǎng)中年復(fù)一年、日復(fù)一日沿襲了下來(lái)，高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、超高的募集資金成為了新股上市的常態(tài)。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的不斷深入以及資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，人們的金融意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有了長(zhǎng)足進(jìn)步，對(duì)于新股風(fēng)險(xiǎn)與收益識(shí)別能力有了大幅度提高，新股不敗的神話終于迎來(lái)了破滅的那一天。今年以來(lái)上市新股21家，已有14只新股破發(fā)。“新股不敗”神話的破滅在提醒我們：片面強(qiáng)調(diào)融資功能的資本市場(chǎng)，其發(fā)展的可持續(xù)性將面臨新的挑戰(zhàn)，我們必須要重新審視我國(guó)資本市場(chǎng)的制度風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　強(qiáng)制性制度變遷下我國(guó)資本市場(chǎng)制度風(fēng)險(xiǎn)的外在表現(xiàn)
　　
　　制度、制度變遷和我國(guó)資本市場(chǎng)。諾斯認(rèn)為，制度作為一種社會(huì)游戲規(guī)則在經(jīng)濟(jì)生活中的作用，體現(xiàn)在它能夠通過降低交易成本來(lái)促進(jìn)交換的發(fā)展和市場(chǎng)的擴(kuò)大。制度變遷是指既定的制度發(fā)生演變和變化，其首要觀點(diǎn)是“制度決定論”，即認(rèn)為有效率的制度是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。從制度變遷方式角度考慮，制度變遷可分為強(qiáng)制性制度變遷和誘致性制度變遷，其中強(qiáng)制性制度變遷是由政府命令和法律、法規(guī)引入和實(shí)行的制度變遷。我國(guó)的資本市場(chǎng)在創(chuàng)立之初有誘致性制度變遷的成份，但其后的發(fā)展主要體現(xiàn)為強(qiáng)制性制度變遷，即市場(chǎng)的進(jìn)入、退出規(guī)則，市場(chǎng)的運(yùn)行、監(jiān)管規(guī)則都由政府安排。
　　我國(guó)政府在資本市場(chǎng)制度變遷過程中的作用。盡管我國(guó)資本市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相比，還存在較大差距，但我們更應(yīng)該看到政府在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中所起的積極作用：借鑒國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身國(guó)情，直接確定相對(duì)科學(xué)的資本市場(chǎng)的發(fā)展框架和路徑，使得我國(guó)資本市場(chǎng)得以超常規(guī)的發(fā)展，加速了資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。
　　在肯定積極作用的同時(shí)，我們也應(yīng)該看到“政府之手”的負(fù)面效應(yīng)。由于發(fā)展資本市場(chǎng)的目標(biāo)問題，政府不是著眼于市場(chǎng)自身的發(fā)展規(guī)律和經(jīng)濟(jì)效率，而是考慮到特定背景環(huán)境下政府經(jīng)濟(jì)、社會(huì)工作所面臨的困境，資本市場(chǎng)在服務(wù)自己當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)工作服務(wù)方面發(fā)揮的作用。資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)問題對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，在政府推動(dòng)的強(qiáng)制性制度變遷下，行政權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)的情況體現(xiàn)在資本市場(chǎng)運(yùn)行的許多層面，從市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)運(yùn)作等環(huán)節(jié)都充分顯示出資本市場(chǎng)具有明顯的行政色彩。由于政府對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的全面干預(yù)，不僅造成了資本市場(chǎng)制度供給效率的低下，還扭曲、削弱了資本市場(chǎng)的資源配置功能，阻礙了資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。
　　
　　我國(guó)資本市場(chǎng)制度風(fēng)險(xiǎn)的表象特征
　　
　　市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡，缺少層次。我國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)失衡體現(xiàn)在多個(gè)方面：重股市輕債市，導(dǎo)致股市債市比例結(jié)構(gòu)失調(diào)；間接融資為主，直接融資比例仍偏低；資本市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)單一，為不同規(guī)模、類型企業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)體系仍未有效搭建；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的缺失難以滿足投資者投資多元化的需求，無(wú)法為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場(chǎng)所；資本市場(chǎng)還無(wú)法起到分散金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)的作用；上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、地區(qū)結(jié)構(gòu)失衡，最明顯的失衡是上市公司的所有制結(jié)構(gòu)，絕大多數(shù)上市公司為國(guó)有控股公司。服務(wù)于國(guó)企，排斥非國(guó)有經(jīng)濟(jì)，其負(fù)面效應(yīng)便是直接阻塞了非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的融資渠道，不利于非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
　　市場(chǎng)秩序缺失，運(yùn)行機(jī)制不健全。市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制人為化，體現(xiàn)在對(duì)上市公司的選擇上指標(biāo)化，非依據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)法則，而且由于股市容量有限，數(shù)量眾多的國(guó)有企業(yè)也要為爭(zhēng)奪上市指標(biāo)進(jìn)行不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)；退市機(jī)制若有若無(wú)，形同虛設(shè)，盡管相關(guān)法規(guī)涉及到退市規(guī)定，但缺乏可操作性，退市機(jī)制遠(yuǎn)沒有達(dá)到規(guī)范化、制度化；股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制失靈，由于缺乏必要的規(guī)則和制度，市場(chǎng)運(yùn)行呈無(wú)序混亂狀態(tài)，股票價(jià)格與公司價(jià)值背離，造成了股價(jià)信號(hào)的扭曲，降低了金融資源的配置效率；上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)形式化，公司決策與監(jiān)督機(jī)制不規(guī)范，股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，延緩了國(guó)有企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)制度邁進(jìn)的步伐。
　　行政色彩濃厚，法治建設(shè)滯后。政府也具有“經(jīng)濟(jì)人”屬性，也有其自身利益，因此政府主導(dǎo)的資本市場(chǎng)的強(qiáng)制性制度變遷，很大程度上體現(xiàn)為政府自身意志和利益，而非完全屬于市場(chǎng)需求，因此我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展具有“雙軌制（計(jì)劃、市場(chǎng)）”的特征，行政化色彩濃烈，在很大程度上可稱之為“有計(jì)劃的資本市場(chǎng)”。由于權(quán)力集中，導(dǎo)致資本市場(chǎng)很多做法行政化，尋租舞弊現(xiàn)象嚴(yán)重，損害了資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。
　　
　　我國(guó)資本市場(chǎng)制度風(fēng)險(xiǎn)的成因及防范
　　
　　我國(guó)資本市場(chǎng)制度風(fēng)險(xiǎn)主要成因。在我國(guó)資本市場(chǎng)的制度變遷過程中，政府之手就像一把雙刃劍，一方面他為我國(guó)資本市場(chǎng)的構(gòu)建掃清了障礙，迅速搭建了其發(fā)展框架，另一方面，政府之手非市場(chǎng)化的行政干預(yù)，限制了資本市場(chǎng)自身發(fā)展的活力，弱化了資本運(yùn)營(yíng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)機(jī)制，加大了資本市場(chǎng)發(fā)展過程中的風(fēng)險(xiǎn)，造成資本市場(chǎng)在前進(jìn)道路上的迂回。關(guān)于這些問題的根源，筆者認(rèn)為主要應(yīng)歸結(jié)為國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的缺失。
　　資本市場(chǎng)的交易表面上是股票等有價(jià)證券的交易，實(shí)際上是產(chǎn)權(quán)的交易。產(chǎn)權(quán)理論告訴我們，企業(yè)產(chǎn)權(quán)應(yīng)該明晰化、獨(dú)立化，只有這樣市場(chǎng)機(jī)制才能發(fā)揮作用，資源配置才會(huì)有效率。盡管在法律上，我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)是明晰的，但并不意味著在實(shí)際操作中產(chǎn)權(quán)是明確的。此外，產(chǎn)權(quán)主體缺位、對(duì)私有產(chǎn)權(quán)的歧視、產(chǎn)權(quán)交易制度不完善，都對(duì)資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮構(gòu)成了制約。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境可以歸結(jié)為國(guó)有企業(yè)的人才匱乏、技術(shù)落后、創(chuàng)新能力不足、管理水平跟不上等因素，但經(jīng)營(yíng)狀況每況愈下的根源應(yīng)是產(chǎn)權(quán)主體缺位、產(chǎn)權(quán)模糊虛置，在這種情況下，國(guó)有資產(chǎn)在產(chǎn)權(quán)交易中的保值和增值無(wú)法得到保障，因?yàn)闆]有人會(huì)真正對(duì)這些資產(chǎn)負(fù)責(zé)。為了維系國(guó)有企業(yè)的存續(xù)，在來(lái)不及對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行徹底產(chǎn)權(quán)制度改革的情況下，這些企業(yè)便被推向了資本市場(chǎng)，把資本市場(chǎng)作為提款機(jī)，以近乎掠奪的方式獲取自身生存所必須的資金。強(qiáng)制性制度變遷下的資本市場(chǎng)在短期內(nèi)延長(zhǎng)了部分國(guó)有企業(yè)的壽命，但不足以從根本上解決國(guó)有企業(yè)的存續(xù)問題，如果產(chǎn)權(quán)制度得不到明確落實(shí)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境將難以擺脫。
　　我國(guó)資本市場(chǎng)制度風(fēng)險(xiǎn)防范措施。縱然行政主導(dǎo)下的我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展存在很多問題，但今后資本市場(chǎng)的發(fā)展并非要完全擺脫政府的意志。因?yàn)橹灰獓?guó)家存在，政府意志就要發(fā)揮作用，而且政府意志在很多情況下也是更優(yōu)的選擇，尤其是在我們這樣一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國(guó)家，關(guān)鍵是如何改變不適宜的傳統(tǒng)資本市場(chǎng)發(fā)展模式，克服資本市場(chǎng)發(fā)展中的各種弊端。
　　首先，應(yīng)該界定好政府與市場(chǎng)的邊界，建立以市場(chǎng)機(jī)制為主的資本市場(chǎng)發(fā)展機(jī)制。如果說(shuō)在資本市場(chǎng)發(fā)育初期，出于國(guó)企脫困、資本市場(chǎng)初創(chuàng)等問題的考慮，政府完全主導(dǎo)資本市場(chǎng)的基本框架和發(fā)展格局，會(huì)加速資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程的話，那么當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模后，國(guó)家干預(yù)會(huì)與資本市場(chǎng)自身的特點(diǎn)、規(guī)律相沖突，帶來(lái)資本市場(chǎng)效率的損失。今天，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模已躍居世界三甲，政府關(guān)于資本市場(chǎng)的重點(diǎn)工作應(yīng)該轉(zhuǎn)入培育市場(chǎng)的自我發(fā)展、自我強(qiáng)化能力，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在資源優(yōu)化配置的作用，而非對(duì)資本市場(chǎng)功能進(jìn)行抑制。隨著政府工作職能的轉(zhuǎn)變，其身份也要相應(yīng)轉(zhuǎn)變，應(yīng)該明確政府是資本市場(chǎng)的“裁判員”，而非“運(yùn)動(dòng)員”，讓“政市合一”成為歷史。
　　其次，深入國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，消除阻礙資本市場(chǎng)發(fā)展的根本性障礙。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，產(chǎn)權(quán)很大程度上體現(xiàn)為股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)際上是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的基本形式，從這個(gè)角度來(lái)講，企業(yè)產(chǎn)權(quán)與資本市場(chǎng)的發(fā)展具有密切的聯(lián)系。在資本市場(chǎng)發(fā)展的新階段，產(chǎn)權(quán)制度改革應(yīng)該從有利于盤活國(guó)有資產(chǎn)、增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在活力的角度出發(fā)，突破限制產(chǎn)權(quán)制度發(fā)揮作用的思想認(rèn)識(shí)框架。只有打破原有產(chǎn)權(quán)制度的封閉狀態(tài)，搞活產(chǎn)權(quán)流通，使產(chǎn)權(quán)制度適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的要求，才能最終解決國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境問題，才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)以及資本市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮。
　　最后，加速資本市場(chǎng)深化，構(gòu)建結(jié)構(gòu)合理、層次適宜的現(xiàn)代資本市場(chǎng)。嚴(yán)格來(lái)講，現(xiàn)階段我國(guó)以滬深證券交易市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失調(diào)、層次缺乏，離真正意義上的資本市場(chǎng)還相去甚遠(yuǎn)。而且，市場(chǎng)資源基本為國(guó)有企業(yè)所壟斷，其他市場(chǎng)主體幾乎無(wú)法從資本市場(chǎng)的發(fā)展中獲益。此外，資本市場(chǎng)的多層次發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題日趨明顯，以資源配置效率優(yōu)化為核心的資本市場(chǎng)的深化發(fā)展勢(shì)在必行。（作者分別為中共中央黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授、博導(dǎo)；中共中央黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士研究生）