創業板市場上市公司成長性研究綜述

　　【摘要】 對上市公司成長性進行研究是探究創業板市場發展的基礎和核心。當前對創業板市場上市公司成長性的研究相對較少，文章從創業板市場對上市公司成長性的促進作用和影響因素兩方面來歸納、總結國內外的研究成果，指出了現有研究所存在的問題和未來研究的發展趨勢，希望能對我國創業板市場上市公司成長性的進一步研究提供參考與借鑒。
　　【關鍵詞】 創業板市場； 上市公司； 成長性
　　
　　一直以來，國內外學者都在研究創業板市場上市公司的成長性，主要從創業板市場與上市公司成長性的關系以及成長性的影響因素兩個方面展開。一方面，創業板市場是高成長性企業發展過程中重要的促生因素，同時又是多層次資本市場體系中的關鍵部分，其發展的核心問題是上市公司的成長性發展，上市公司成長性又是衡量創業板市場發展的重要條件；另一方面，對上市公司成長性的研究主要是分析成長性的影響因素，比如盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力等，由于影響企業成長的因素是復雜多樣的，因而需要不斷進行深入的研究。
　　
　　一、創業板市場與上市公司成長性的研究
　　（一）國外研究文獻綜述
　　海外創業板市場主要關注的是創業板上市公司的發展前景、成長空間等，高成長性是創業板市場上投資者關注的熱點。對創業板市場與企業成長性關系的研究，主要集中在企業融資方式和多層次資本市場的必要性上。企業成長中需要股票市場來進行融資，應根據各個國家資本市場成長狀況來發展資本市場，從而使其對經濟增長和企業成長發揮重要的推動作用，Atje和Jovanoic（1993）利用GJ（Greenwood and Jovanovic）模型研究了股票市場的經濟增長效應，發現在1980—1985年間，包括發達國家和發展中國家在內的40個國家的經濟增長與股票市場發展之間存在明顯的相關性，即經濟增長率與股票價格上升成正相關關系；不同層次的企業融資需求各有差異，為滿足企業融資和評價的要求，應建立多種不同的資本市場，并不斷地完善多層次資本市場體系，促進高成長性企業快速發展。Berger和Udell等（1998）認為一個多層次的資本市場對中小企業融資，特別是中小企業的成長有著不可替代的積極作用。他們認為，天使資本和風險資本等私募股權融資具有嚴格的挑選標準，只有那些有良好成長潛力的小企業才能獲得此類融資，這促進了中小企業的優勝劣汰。對于中小企業來說，真正的贏家是那些能夠通過IPO上市的企業，而在這一過程中，風險資本等外部股權融資起到了重要作用。
　　國外創業板市場的發展歷程表明上市公司的成長性在創業板市場發展過程中發揮著重要的基礎作用。Aggarwal和Angel（1999）就曾以美國新市場（ECM）的興衰經歷論述了創業板上市公司成長性的重要意義。此外，在美國，因創業資本市場和中小企業互動發展，大量成長性中小企業和創業資本的成長為納斯達克市場的持續發展奠定了堅實的基礎，而后者的產生和發展也進一步推動了美國中小企業的成長。納斯達克市場是美國高科技企業成長的搖籃，而促成其成功的重要因素使其與企業成長形成了良性的互動發展關系，納斯達克市場有良好的市場適應性，能適應不同種類、不同規模和處于不同階段公司的上市要求，是高科技企業吸引風險投資的最佳場所。
　　（二）國內研究文獻綜述
　　創業板市場的發展對上市公司的成長起重大的推動作用，創業板市場討論的核心是上市公司的成長性問題。周小川（2002）認為，不能以股價的波動作為創業板市場成敗的標準。關鍵是要看這一市場是否對國民經濟發展有積極作用，是否扶持了高新技術企業。目前，高新技術已成為我國經濟發展的動力和源泉，資本市場和高新技術互動會越來越強。資本市場要針對國民經濟中最重要、最有活力、最有希望的領域來強化服務。高新技術有許多不確定性，為這類企業提供融資渠道的創業板市場也會有很大的不確定性，需要我們持一種寬容的態度，要有創新和試驗的精神。隨著我國創業板市場的建立，王國剛在2009年提出，創業板上市企業很可能在一兩年利潤很高，這段時間利潤增長速度有限但營業額增長很快，或在市場開拓時投入大量資金，過了兩三年可能快速成長，所以更應該關注企業的成長性。而作為創業企業，本身經營波動或者受市場波動很大，不像主板企業多是行業龍頭，經營比較穩定，因此創業板退市風險需要格外注意。吳曉求（2011）指出，在設計中國創業板發展模式、規劃中國創業板未來時，既要從歷史中尋找啟迪，更要研究時代背景的變遷和國情因素對其發展所帶來的深刻影響，中國的創業板市場設立時間還較短，制度規則還不完善，對其在發展過程中暴露出了一些缺陷和問題。他認為，既不能過分夸大，也不能盲目樂觀，要針對問題找到相應的解決辦法，同時要看到促進其健康發展的積極因素，從而使中國的創業板承接納斯達克的輝煌。
　　
　　二、創業板上市公司成長性影響因素研究
　　（一）國外文獻綜述
　　創業板市場上市的主體是具有高技術含量和高成長潛力的中小型企業，海外學者對處于成長初期的高技術型中小企業和高成長性中小企業的成長因素進行了研究。Erkki K.Laitinen在2002年選取了芬蘭93家中小型高技術企業為研究對象，設計了一套中小型高技術企業的動態業績評價系統。該評價系統由財務表現、競爭力兩個外部因素和成本、生產要素、作業、產品、收入五個內部因素及聯接這七個因素的因果關系鏈組成。其中，中小型高技術企業非常重視雇員積極性（生產要素）、顧客滿意度（產品）、產品盈利性（收入）公司利潤、流動性和資本結構（財務狀況）等因素。
　　國外學者在分析影響成長性因素的基礎上，對企業成長性的評價指標進行了研究分析。Ardisshvili和Delmar等人（1997）對可能的成長性評價指標進行了歸類，認為分別有資產額、雇員人數、市場份額、產出量、利潤額和營業收入等。從實際應用來看，得到最為廣泛運用的是營業收入和雇員人數指標，決定著中小型高科技企業的成長性。
　　創業板市場高科技企業為主，它對其成長性的評價主要衡量的是企業在未來可能具有的成長潛力。以Black-Scholes期權定價模型為指導，運用增長期權理論對企業價值和成長潛力進行評估，為新型的高成長性風險企業的成長潛力評估提供了新思路。Jacqueline和Garnera等人（2002）對新興技術企業的成長機會的決定因素進行了研究。
　　綜合各種影響上市公司成長性的因素，較為全面、客觀地評價企業的成長性成為學術界關注的焦點。西班牙學者Jordi Canals（2001）在前人的研究基礎上建立了一個企業成長模型來解釋和分析企業的成長性。與之前主要側重于從某一方面來研究的企業成長理論不同，Jordi綜合內部和外部因素來分析企業的成長性，從整體的角度對促進和保持企業高速成長的驅動因素進行了分析研究。
　　（二）國內文獻綜述
　　國內學者對中小企業和高科技企業成長性的影響因素方面的研究比較具體，結合公司本身的特點、找出影響公司成長性的各種因素來對其成長性進行評價。蔡寧和陳功道（2001）根據香港創業板市場上市條件、標準和內地中小型高技術企業現實發展能力，對內地中小高新技術企業在香港創業板上市籌資競爭能力進行了研究。從企業成長性、管理層的能力經驗和企業運作的規范性三個方面構建了評價指標體系，并運用群組決策AHP法確定指標的權重，對內地中小型高新技術企業在香港創業板市場的籌資競爭力進行了綜合評估。優點是指標體系設計較為全面和系統，運作細膩和完整，各指標的權重設置合理；缺點是選取指標繁多，評價分散和操作繁瑣。金碚（2003）研究的企業競爭力評價系統將反映企業競爭力的指標分為測評指標和分析指標兩大類。其中測評指標包括銷售收入、近3年銷售收入年平均增長率、利潤總額等10個指標，反映企業競爭的結果和表現；分析性指標包括近3年的技改與信息化建設投資占銷售收入的比重，R&D占銷售收入的比重、擁有專利數3個指標，反映競爭力消長變化的原因或者決定因素。這套評價體系簡明扼要，突出重點，將科技的投入和變化作為反映的重點；缺點是指標的測試點過于集中、分布不夠系統，部分指標的相關性過強。彭佳（2005）從企業的業績、所處行業、管理層素質、科研創新能力以及營銷能力和公司治理結構等方面構建了中小企業的成長性評價體系，選取了59家2002年上市中小企業進行成長性排名，并說明了59家企業的最終排名與市場回報率的關聯性，但該體系明顯忽略了市場因素、外部環境對中小企業成長的影響。
　　
　　國內學者在綜合財務與非財務指標研究上市公司成長性上取得了一定成果。惠恩才（1998）從微觀財務與宏觀總結兩個方面，對影響上市公司成長性的多種因素進行了大體分析，他認為影響上市公司成長性的內在因素包括：上市公司的產品優勢、財務狀況、決策體系、開拓精神及在其在同行業中具有的優勢；外在因素主要包括：國家的宏觀調控及政策傾向、上市公司的市場需求狀況、特殊優惠政策及其他獨特優勢、集團控股優勢。此外，他還用企業盈利水平、利潤相對額、利潤總額、主營業務收入指標對上市公司成長性進行了評價。朱和平、王韜（2004）根據創業板市場中小高科技企業和高成長性企業的特點，設計了包括財務潛力、人力資本力量、市場和公共關系能力、技術與創新能力4個層面20項指標構造的成長性評價體系。結果表明該模型能夠較為客觀地評價和測試企業的成長狀況和潛力。章俊、唐敏（2009）對我國內地中小企業到香港創業板上市后的成長性進行實證研究并得