我國上市公司股權激勵的實證研究

　　【摘要】 文章在回顧與股權激勵有關的文獻基礎上，以2008年1月1日至2010年3月31日之間公告股權激勵預案的83家上市公司作為研究對象，采用實證研究的方法發現：在事件窗口期，上市公司股權激勵預案公告事件前后存在顯著的積極影響，然后將樣本公司按照不同的標準進行細分，對各組之間的平均超額收益率及累計平均超額收益率進行了比較，以探求各組間的差異，同時發現事件存在提前泄露的情況，并反映出中國證券市場的效率問題。
　　【關鍵詞】 股權激勵； 事件研究法； 短期效應
　　
　　一、引言
　　
　　近幾年來，股權激勵作為薪酬激勵制度的重要組成部分已引起了國內外學者和企業家的普遍關注，成為理論界和實踐界爭論的焦點。2006年1月1日《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》正式實施，2006年9月30日，《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》頒布，并于當天起正式施行。隨著這一系列法律法規的建立，我國上市公司也隨之根據公司自身的條件公布了各種股權激勵計劃方案。股權激勵能夠改善公司治理結構，提高上市公司的經營業績和公司質量。學術界的研究和實踐經驗也基本認同這一點。所以研究的重點應該從要不要實行股權激勵制度轉移到研究股權激勵制度在我國的適用性如何，股權激勵效果如何等等。對這些問題的探討有助于加深對股權激勵的認識，從而找到提高我國上市公司股權激勵效果的方法，更好地指導我們開展的股權激勵計劃，這樣的研究無疑具有重大的理論意義。
　　
　　二、文獻回顧
　　
　　國內外學者在公告和實施股權激勵對公司短期和長期股東財富的研究方面取得了一定的成果，但這些成果尚未形成統一的結論。除了Brickley（1985）和Defusco（1990）早期研究外，最近幾年也有幾個學者對股權激勵的市場反應做了研究。Ikaheimo等（2004）研究了芬蘭股票市場上股票價格對股票期權計劃公告的反映。作者以公開發行的報告和赫爾辛金股票市場網站為基礎確定股權激勵計劃的公告發現首次次股權激勵公告的樣本存在顯著的超額收益率。Kato等（2005）對來自344家的日本公司的562起股權激勵計劃公告進行了研究（作者以通過股權激勵方案的董事會會議日為事件日）。研究發現，在事件窗口期（-2，+2）內有顯著的正的累積超額收益率，約為2%。不管是通過股票回購，還是認股權證來為股權激勵計劃提供資金，該結果都適用。另外，不管事件窗口期如何變化，研究總能得到正的統計上顯著的累積超額收益率。“美國資本戰略”（American Capital Strategies）研究跟蹤了員工持有股份10%以上的公開交易公司的股價，結果表明這些公司的市場表現要好于大盤指數，但是美國國家員工持股中心（NCEO）的Rosen，Klein和Young（1986）的研究結果表明，員工持有股份的比例與公司績效的提高無關。我國學者王斌（2000）曾經對員工持股績效進行了實證分析，結果發現，上市公司中發行內部員工股的企業的凈資產收益率隨著持股比例的提高而相應提高，且這種正相關關系具有顯著性。然而，我國學者陳征宇等（2000）對我國上市公司實施職工持股的績效進行研究的結果卻表明，上市公司員工持股比例與公司業績的相關關系不顯著，員工持股是否對企業業績有正面作用還很難判定。
　　
　　三、研究樣本及描述性統計
　　
　　（一）樣本的選取與數據來源
　　本文選取在我國證券市場上2008年1月1日至2010年3月31日之間公告股權激勵預案的91家上市公司作為研究對象。其中，滬市35個，深市56個（根據數據分析的需要，剔除估計期少于200個交易日的樣本8家），最后得到有效樣本83家，選取上證指數收益率作為市場參考收益率。公告日的選擇條件為：1.以股權激勵預案公告日為基準；2.若存在多次公告的情況，選擇第一次公告日。研究過程中涉及的原始數據包括滬深兩市上市公司股權激勵方案、公告日期、股價、日收益率以及上證指數收益率信息等，這些數據來自國泰安數據庫以及和君咨詢。本研究借助了Excel2003和SPSS統計軟件。
　　（二）描述性統計
　　從行業分布上看，在有效的83家上市公司樣本中，屬于工業企業的上市公司46家，占比高達55.42%；綜合類的24家，占比28.92%；房地產業8家，占比9.64%；其他占6.02%。工業企業實行股權激勵的最多，這是因為工業企業競爭較為充分，管理層的經營水平與公司業績聯系密切，股權激勵的實施有利于激發經理人更加努力地為公司創造價值。綜合類和房地產業居次，現在我國房地產業發展態勢迅猛，急速的發展要求公司擁有掌舵能力高超的管理層，只有這樣才能在眾多的公司中脫穎而出，占據未來行業競爭格局的有力位置。
　　從股權激勵計劃類別分布上看，現階段我國股權激勵計劃類型主要有三種：股票期權、限制性股票和股票增值權。其中，激勵標的物為股票期權類型的共有65家上市公司，占實施和公告實施股權激勵計劃總數的75.58%；直接授予限制性股票的18家，占比20.93%；股票增值權類型的有3家，占總數的3.49%。其中有3家同時采用兩種方式，從上面的比例反映出股票期權是現階段我國上市公司采用最多的激勵模式。這是由于股票期權的操作簡便、激勵成本低等優點，受到諸多上市公司的青睞。
　　從股票來源上看，一般來說，股票來源主要有三種：一是公司定向發行新股，二是回購本公司股份，三是預留股份。本文樣本中的股票來源主要是定向發行股份。有71家由上市公司定向發行股票，8家由上市公司回購，5家由大股東直接轉讓股票。
　　從股權激勵計劃占股本數量、有效期限上看，樣本公司中股權激勵股本數占總股本比例最大值為10%，最小值為0.06%，平均值為4.07%。有效期最大值10年，最小值3年，平均值為5.23年。5年以上（含5年）的股權激勵計劃占總數的67.47%。
　　
　　四、股權激勵與短期股價的關系研究
　　
　　本文采用事件研究法對公告股權激勵方案的短期股價效應進行分析并運用累計超常收益率CAR（Cumulative Abnormal Return）進行檢驗。運用事件研究法來分析股權激勵公告的市場反應時，選取最初的200個交易日（-210，-11）為“估計窗口期”，隨后的21個交易日（-10，+10）為“事件窗口期”。
　　正常收益率多用市場模型對事件窗口的前一段時間的股票日收益率和市場收益率進行回歸估計，而對于任意一個上市公司，其股票收益市場模型為：
　　Rit=αi+βiRm t+ξit（1）
　　其中Rm t為市場在t時期的收益率（本文選取的是上證綜合指數t時期的收益率），Rit為上市公司在t時期的收益率，ξit為殘差。用α、β最小二乘法和事件估計期的數據來估計。
　　在計算出正常收益率后即可計算出超額收益率（ARit）和累計超額收益率（CARi）及累計平均超額收益率（AARt）。其中超額收益是證券在事件窗口期間的實際收益率減去該證券在事件窗口期間的正常收益率，即非正常收益率AR。累計超額收益率和平均超額收益率可通過公式來計算：
　　假設事件對股票的收益率不產生影響，證券在事件窗口期中的標準化超額收益率應服從標準正態分布，即AARt和CAARt均應為零。由于總體均值和總體標準差未知，根據數理統計學的有關定理，AARt和CAARt均適用t檢驗。
　　
　　五、實證結果及分析
　　
　　
　　通過上述實證方法，研究發現樣本公司的平均超額收益率（AARt）在（-2，2）大于0，在接近事件日（-2，0）時有逐漸上升的趨勢，在事件日即股權激勵計劃預案公告日達到最大，約為2%，且顯著為正，事件日后（0，2）便逐漸下降并趨于穩定。累積平均超額收益率（CAARt）在事件日前的10個交易日期間（－10，0）逐漸上升，在事件日后的+5天達到一個比較穩定的高峰，約為7.50%。從結果可以看出，市場對股權激勵計劃的實施總體上反應是積極的，即認為實施股權激勵計劃的公司能夠有強于市場的表現，公司的股價能夠上漲得更快，投資于該類公司可以獲得一定的超額收益。但該超額收益率幅度不是特別大，從另一方面也說明了市場并不是非常追捧股權激勵計劃，或者說并不認為開展股權激勵計劃的公司的資質和投資的潛力會有實質性的變化，股權激勵計劃的效應還有待進一步的檢驗和判斷。
　　為了更全面地分析樣本公司股權激勵的超額收益率的分布情況，筆者以不同的標準把這83家樣本公司分別分成不同的組，對各組之間的平均超額收益率及累計平均超額收益率進行了比較以探求各組間的差異。
　　將樣本按照行業分類，工業企業的有46家，屬于綜合類的企業有24家，房地產業類的有8家。其他行業由于樣本太少，不具有代表性。在事件日，工業企業平均超額收益率為1.68%，具有顯著的正效應，略低于總體的超額收益率；綜合類的平均超額收益率為2.38%，顯著為正，略高于總體的平均超額收益率；房地產業的超額收益率并不顯著，導致這一結果的原因可能是房地產業的樣本數僅有8家，缺乏統計規律，不具有統計意義。
　　按照不同股權激勵方式的比較，樣本中股權激勵計劃類型主要有三種：股票期權、限制性股票和股票增值權。根據以上的分類，筆者選擇了最受企業喜歡的股票期權和限制性股票進行比較。在事件日，實行股票期權方式能通過顯著性檢驗，顯著為正，超額收益率約為2.26%，比全樣本公司在事件日的超額收益率略高，實施限制性股票方式在事件日并無顯著的正的平均超額收益率。造成以上結果可能是由于除股票期權方式外采取其他激勵方式的樣本公司數目太少，在統計上缺乏規律，也可能是股票期權作為現階段最受歡迎的激勵方式有關。
　　按照不同企業性質股權激勵的比較，在事件日，國企的平均超額收益率為3%，能通過顯著性檢驗，且顯著為正，略高于總體樣本平均超額收益率。非國企的平均超額收益率為1.66%，也顯著為正，略低于總體樣本的平均超額收益率。但是在累計平均超額收益率上，國有企業的累計平均超額收益率卻低于非國有企業的累計平均超額收益率，且國企和非國企的累計平均超額收益率都顯著為正。造成國有控股企業股權激勵的股價效應比非國有控股企業低的原因很多，但主要原因是國有控股企業的委托代理成本更高。國有控股企業委托代理成本高的原因是多方面的，一是企業經營中代理人采取種種方式損害委托人的利益。代理人的“職位消費”費用遠高于其貨幣報酬。二是利用委托人與代理人信息的不對稱，向委托人隱瞞事實，包括向委托人隱瞞企業經營狀況和經營環境等信息謀求委托人對自己經營成果的較低的期望值，以減少經營壓力，并為牟取私利創造條件，鼓吹自己的經營能力以騙取委托人的繼續任命。
　　本文對事件日之前（-10，-1）的累計超額收益率進行t檢驗，檢查累計超額收益率是否顯著。其目的在于檢驗預案公告前是否存在信息泄露。對事件窗口期（-10，+10）的累計超額收益率進行t檢驗，檢查累計超額收益率是否顯著。其目的在于檢驗在窗口期是否能獲得超額收益率。
　　由表1可以看到，在預案公告前（-10，-1）的累計超額收益率顯著為正。均值為3.5%。說明在預案公告前信息就已經走漏，投資者出現超額收益。對事件提前反應的主要原因表現為信息披露不規范，信息往往在正式公布之前就被一些內部人得知而進行操作，而使股票價格在信息公布之前就開始對此信息進行反應。在整個窗口期（-10，+10）能夠獲得超額收益且顯著為正，均值為8.12%。這說明如果投資者投資于實施股權激勵的企業，短期內能獲得超額回報。
　　
　　六、結論及建議
　　
　　本文采用事件研究法分析股權激勵預案公告的短期股價效應，發現股權激勵方案的公告具有顯著為正的市場反應。市場預期股權激勵能產生積極的效果，同時發現存在事件提前泄露的情況。也從一個側面反映了我國證券市場尚未達到半強式有效，公司的信息披露仍存在問題。本文進一步對引起股價正面效應的因素進行分析，發現實施股票期權類上市公司在事件日有顯著的超額收益；國企的超額收益率要略高于非國有企業的超額收益率。
　　第一，進一步推進資本市場改革，提高我國資本市場的有效性。股權激勵作為解決代理問題的主要手段之一，離不開一個有效的資本市場，特別是一個完善的股票市場。
　　第二，繼續完善相關的法律法規和配套政策。股權激勵制度的推行需要《公司法》、《證券法》、《稅法》、《會計法》等共同構成一個規范股票期權相關行為的完備法律體系。
　　第三，完善公司治理結構。上市公司的治理結構是股權激勵的微觀基礎，而我國資本市場在發展過程中出現的各種問題和矛盾最終都指向了公司治理這個最基礎、也是最核心的環節。●
　　
　　【參考文獻】
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