我國股指期貨市場的運行現狀及其影響分析

　　2006年9月，經國務院同意，中國證監會批準成立了中國金融期貨交易所。隨后，中國金融期貨交易所完成了滬深300指數期貨的合約設計、規則制定以及股指期貨掛盤交易的各項技術系統建設工作。2010年1月8日，國務院原則同意開展證券公司融資融券業務試點和推出股指期貨品種。2010年4月16日滬深300指數在中國正式上市。
　　股指期貨就是以某種股票指數為標的資產的標準化的期貨合約。在合約到期后，買賣雙方按照事先約定的價格水平以現金結算差價的方式進行交割。股指期貨推出前后，各方人士對其推出后自身運行情況、股票市場中長期趨勢、市場波動性、股票市場資金分流及是否會被主力資金用來操縱股票市場等問題存在不同看法。適時推出股指期貨是適應我國經濟和資本市場發展需要的重要舉措，也是我國資本市場發展的必然結果。國外資本市場經驗和滬深300 指數期貨上市以來的運行現狀、特點及影響表明，股指期貨不但不會改變股票現貨市場的長期趨勢，還會在相當長的時期內跟隨現貨市場趨勢運行。
　　針對上述問題，本文結合國外期貨市場發展的歷史經驗和我國市場特征，探討滬深300 指數期貨正式推出后的運行現狀和特點及對我國股票現貨市場趨勢的影響。
　　
　　一、股指期貨推出后的股指運行趨勢
　　
　　標準普爾500、日經225、恒生指數分別在三市場處于下跌或平穩的行情中推出指數期貨，如標準普爾500在設立指數期貨前一年中下降13.99%，而香港和日本市場呈平緩上升。股指期貨推出一個月后，日經225指數出現小幅上升，恒生指數僅下降近6%之后慢慢回升，標準普爾500則出現較大程度下降。通過對三個市場的趨勢分析發現，股指期貨推出時，恒生指數和日經225 指數當時正處于上升趨勢中，因此在股指經過小幅調整后重拾升勢，而標準普爾500推出股指期貨時正處于下降趨勢之中，因此出現較大幅度下跌。股指期貨推出一年后所有市場都出現較大幅度上升，其中標準普爾500指數上升了38.31%，恒生指數上升50%多，日經225上升26.12%(謝磊、袁韶彬，2010)。自2010年4月16日滬深300指數期貨正式推出以來，滬深300指數出現了較大幅度的調整，但技術圖形、均線系統和趨勢分析表明，當時市場處于收斂三角末端且30周均線已經下壓，并且受到3803與3698下降趨勢線壓制，因此股指出現大幅度調整也屬正常。但是推出滬深300指數期貨以來的4個合約實現了平穩交割，而且交割的基差逐步縮小，實現了股指期貨的有效、健康和平穩上市。同時滬深300指數的中長期趨勢并沒有因指數期貨的推出而發生改變。
　　由以上分析，筆者認為，股指期貨上市對股指的短期影響與當時市場本身所處情況有關，無法作出確定的助漲或助跌結論，而且對股指的長期趨勢并沒有影響。
　　
　　二、股指期貨推出后的股指波動情況
　　
　　謝磊等通過對標普500 股指期貨、日經225 股指期貨、倫敦金融時報100股指數、巴黎CAC40 股指數、德國DAX股指期貨、KOSPI200、印度NIFTY和臺灣加權股指期貨等推出前后一周股市指數波動率(波動率定義為股指以一周為單位的標準差)的變化情況分析后發現，處于牛市初期階段時，股指期貨推出后有較大可能使波動率升高，處于熊市階段時，股指期貨推出后波動率有較大可能降低(謝磊、袁韶彬，2010)。滬深300指數自2006年1月1日至2010年4月15日的波動率的平均值大于股指期貨上市后的波動率。雖然由于股指期貨上市時間過短、樣本較少等原因，還無法完全證明股指期貨能降低股指波動的猜測，但直觀數據顯示滬深300指數的日內波動率均值是下降的(楊衛東，2010)。這種變化說明，目前股指期貨在穩定市場方面的作用得到了一定體現。
　　
　　三、股指期貨上市后的運行特點
　　
　　1.股指期貨市場是一個小眾市場
　　就市場深度、廣度而言，當前的股指期貨市場仍是一個小眾市場(江明德，2010)。突出表現為：⑴投資者開戶數量少，機構投資者占比較低，目前開戶約4萬多戶，且投資群體以散戶為主，目前股指期貨市場參與人數3萬多人，日均客戶參與數1萬人左右，大部分是來自商品期貨市場的投機交易者；而股票市場中開戶數達1.23億戶，機構投資者高達50萬戶以上。⑵股指期貨市場存量資金規模小，股指期貨市場日均總資金量約100億元左右，日均實際資金使用量約50億元；A股市場流通市值近15萬億、存量資金約1.5萬億、日均交易資金約2 000億元，股指期貨市場對股票市場資金的分流作用及影響非常小。⑶基金、券商、QFII等大型機構投資者的期指準入剛剛開始，尚未大規模入市。
　　2.成交持倉比呈現大幅下降趨勢、“到期日效應”逐步淡化
　　到期交割的合約數量表明，到期交割量不大，5月合約交割640手，6月合約交割1 394手，7月合約交割1 245手。目前8月合約的持倉量開始向9月合約轉移，持倉規模逐步減少，預計最后實際交割的合約數量大約在1 500手左右(江明德，2010)。根據信誠基金數量分析總監吳雅楠的跟蹤研究，股指期貨上市以來，成交持倉比呈現大幅下降趨勢，截至目前，該比例由上市初期的20倍大幅降至10倍左右，降幅約達50%(李中秋，2010)。
　　到期交割價格表現表明，合約最后兩小時內，到期合約的價格、滬深300指數的價格均未出現異常，期貨價格走勢平穩，圍繞最后結算價微幅波動，到期合約最終收盤價與交割結算價收斂度好，期貨與現貨基差基本沒有套利空間，并未出現所謂的“到期日效應”。事實證明，由于滬深300指數期貨合約設計科學，合約規模大，保證金率高，持倉限制規定嚴格，最后結算價設定合理，因此能夠有效減少過度投機，最大程度防止操縱，鼓勵進行套期保值，促進股指期貨市場與股票現貨市場的有序運行與良性互動。
　　3.運行效率較高、發現價格功能初步發揮
　　首先，市場流動性良好。交易數據表明，期指的日均交易量呈穩步增長態勢。從買賣報價看，成交基本是以最小報價單位連續進行，形成了“有呼必應”的競價格局。在多數資本市場股指期貨推出初期，買賣報價的價差非常大，比較常見的現象是偶有成交的冷清場面和期指價格的波動劇烈。
　　其次，風險控制有效。滬深300股指期貨的三次合約均平穩交割，未出現“到期日效應”。同時，迄今未出現一起客戶穿倉和保證金虧欠事件，也沒有出現客戶大面積追加保證金的情況。
　　第三，期指價格比較合理。股指期貨與滬深300指數之間的價格差距(基差)，決定了股票投資者利用股指期貨管理風險的成本和有效性，也顯示投資者的理性程度?；钤叫?，管理風險的成本越低，效率越高。成熟市場的基差通常在1%左右，港臺地區和美國等股指期貨市場在經歷了一兩年的交易之后，基差才逐步縮小到該水平。比較而言，2010年5月10日前，滬深300股指期貨主力合約基差在5%以內波動，此后穩步縮小，進入6月份后基本保持在1%左右。股指期貨與現貨走勢基本一致，表明其價格發現功能已初步得到發揮。
　　4.風險管理功能有待發揮
　　不過，從投資者結構、基金的表現等因素看，市場的風險管理功能還沒有充分發揮。在股指期貨推出后的這一輪股市下跌過程中，股票型基金收益率跌幅與股指跌幅基本相當，表明大部分基金并沒有有效利用股指期貨對沖風險?？赡艿脑蚴侨?、基金等機構投資者尚沒有充分入市，另一方面也與監管部門目前嚴格限制單個客戶持倉量有關。
　　
　　四、我國股指期貨推出對現貨市場影響
　　
　　只有結合國外市場歷史經驗和我國宏觀經濟環境，才可能對市場進行相對客觀分析和判斷。由于各國推出股指期貨的時機不同，各國的經濟環境和市場成熟情況不同，造成股指期貨的推出對現貨市場影響也不同。國泰君安證券的研究結果表明，在不同國家和地區因期貨市場推出的時機不同，期貨市場對現貨市場波動性的影響也不盡相同。韓國市場在引入股指期貨初期，期貨市場確實加劇了現貨市場的波動性， 但大部分的實證結果表明，不同國家、不同階段(尤其是期貨市場進入成熟期后)的期貨市場對現貨市場波動性沒有顯著影響，或者減小了其波動性。
　　滬深300指數期貨推出以來的4個合約實現平穩交割，未出現“到期日效應”，實現了股指期貨的平穩上市。而現貨市場的表現如前所述，出現了較大幅度調整，但這種走勢的出現仍然是其自身運行規律的延續及宏觀經濟政策以及其他基本面因素的反映。自股指期貨上市以來，期貨合約就一直處于對現貨指數的大幅升水中。其中當月的IF1005合約對現貨升水均值達40點左右。這說明股指期貨的投資者對現貨指數并沒有過于看空。股指期貨作為現貨指數的衍生，更多地跟隨現貨指數的下跌而出現連續下跌。上證綜指和深成指自2006年1月1日至2010年4月15日的波動率的平均值大于股指期貨上市后的波動率(楊衛東，2010)。由于股指期貨上市時間過短、樣本較少等原因，還無法完全證明股指期貨能降低股市波動的猜測，但直觀數據顯示上證綜指和深成指的日內波動率均值是下降的。
　　股票市場發展歷史表明，市場運行趨勢更主要受到宏觀經濟形勢、上市公司的盈利能力、市場的估值水平等因素的影響。
　　整體而言，滬深300 指數期貨的推出為投資者提供了一個規避系統性風險的機會和新的投資工具，投資操作模式和策略將更加多樣化，有利于提高市場活躍度。滬深300指數期貨目前運行情況表明，股指期貨不但不會改變股票現貨市場的長期趨勢，還會在相當長的時期內跟隨現貨市場趨勢進行運行，而且很可能有助于減少股市波動。
　　 (桂林理工大學人文與社會科學學院)