中國上市公司現金分紅制度的變遷及其解讀

　　摘要：現金分紅作為公司股利政策最重要的一種方式，對中國證券市場有著重要的影響。合理的派現不僅可以樹立起公司的良好形象，而且能建立起投資者對公司前景的信心，從而為公司創造一個優良的融資環境，使公司獲得長期穩定的發展。但是中國證券市場的現金分紅卻存在著很多不合理的現象，文章從證監會出臺的關于上市公司現金分紅政策的演變分析，解釋出臺這些政策的原因，評價這些政策的效力并提出若干改進建議。
　　關鍵詞：上市公司；現金分紅；政策
　　
　　股利政策是公司將其實現的利潤向股東進行分配的政策，它包括是否支付股利、以何種方式支付、支付多少等具體問題。公司一定時期實現的利潤主要有兩個用途：要么作為股利支付給股東，滿足股東的股利要求權；要么留存公司作為內部融資，進行再投資，滿足公司未來發展的需要。現金股利就是以現金形式發放的股利，國外大多數上市公司選擇現金股利作為利潤分配方式，并且穩定、連續地實施這種方式，以便維護控制權和保持每股收益的穩定增長。股利政策是公司在對多方利益權衡之后的結果，其應屬于上市公司經營管理過程中一項常規決策行為。但回顧中國證券市場近20年的發展歷程，我們卻發現中國上市公司股利政策發生了一些有悖常理的現象，本文試對其進行初步分析和探究。
　　一、中國上市公司分紅制度的演變
　　中國證券市場起步較晚，1990年上市的公司只有10家，截至2008年底在滬深兩證券交易所上市的公司共有1624家。雖然中國證券市場只有十多年的歷史，但是在這期間，中國上市公司分紅政策卻發生了多項變化，概括起來，中國上市公司現金分紅政策可以劃分為以下三個階段：
　　（一）第一階段（1990-1999年）：放任自流
　　中國證券市場建立的初期，中國證監會對上市公司現金分紅沒有硬性規定，中國上市公司現金分紅屬于放任自流狀態。從1992-1999年發放現金股利的公司數量不斷減少，不發放現金股利也不送紅股、不轉增股本的公司數量不斷上升。上市公司逐漸發現證券市場是個“圈錢”的好地方，并且證券市場各種法規不完善，制度不健全，因而上市公司股利分配比較隨意，往往以一句“暫不分配”了事。
　　（二）第二階段（2000-2004年）：開始關注，但沒有量化要求
　　為了改變上述現金分紅現狀，2000年底，中國證監會發布了《關于上市公司2000年年度報告披露工作有關問題的通知》，規定上市公司要在當年年報中預計下一年度的利潤分配政策，接著在2001年2月25日，中國證監會頒布的《上市公司新股發行管理辦法》明確指出：在分紅派現方面，擔任主承銷商的證券公司必須對最近三年未有分紅派息、董事會對于不分配的理由未做出合理解釋的公司進行重點關注，并在盡職調查報告中予以說明。2001年5月中國證監會發布的《中國證監會發行審核委員會關于上市公司新股發行審核工作的指導意見》中又規定：發行審核委員會審核上市公司新股發行申請，應當關注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況特別是現金分紅占可分配利潤的比例，以及董事會關于不分配所陳述的理由。現金分紅政策從無到有，在當時引起了不小的轟動，2000年以后進行現金分紅的公司數量增加。
　　（三）第三階段（2005年至今）：進一步關注，且有具體量化要求
　　2000年以來的這些政策使得派發現金股利的上市公司數量有了大幅增加，派現意愿有所提高。但政策都只是鼓勵現金分紅，沒有對現金分紅提出量化要求，仍沒有根本改觀現金分紅現狀，不分配帶有普遍性。投資者購買公司的股票，很大程度上難以從公司取得投資紅利回報，這種情況非常不利于投資者樹立信心。為了改變中國上市公司現金分紅的現狀，證監會于2006年發布《上市公司證券發行管理辦法》，規定上市公司發行新股須符合“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20%”。這是證監會對現金分紅的第一次量化規定，但是效果并不明顯。2008年10月9日證監會出臺了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，規定上市公司應當在章程中明確現金分紅政策，利潤分配政策應保持連續性和穩定性。上市公司可以進行中期現金分紅，最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%，同時，為提高公司現金分紅政策的透明度，要求上市公司在年度報告中詳細披露公司的現金分紅政策。對上市公司的現金分紅提出了更加嚴格的要求。
　　二、中國證監會陸續出臺現金分紅政策的原因分析
　　從理論上說，公司應該根據自身的財務結構、盈利能力和未來的投資機會、融資發展規劃制定符合本公司實際情況的股利分配策略。但中國證券市場的股利政策卻帶有很多政府色彩，除了由于中國證券市場起步比較晚，大多數上市公司脫胎于國有企業等原因，使得中國證券市場受到政府的干預外，更主要的原因就是中國上市公司現金分紅有著很多非理性現象，因此中國上市公司的現金股利政策一直成為中國證監會監管的重點和關注的焦點。
　　（一）中國上市公司現金分紅的非理性現象
　　1、現金股利分配不穩定，缺少連續性
　　在西方成熟市場上，上市公司一般都會盡量保持現金股利的穩定性，以使公司有一個良好的市場形象。但是中國大多數上市公司沒有明晰的股利政策，在股利支付上具有較大的隨意性。有時一年分配一次股利，有時兩三年甚至間隔數年才分配股利。
　　2、分紅不足現象嚴重，現金股利支付明顯偏低
　　股利是公司對股東出資的一種回報，是股東的一項基本權利。在西方成熟證券市場上，現金股利是上市公司最主要的股利分配形式。但在中國證券市場，股民承擔了風險卻得不到相應的報酬，十多年來現金分紅額極低。從現金分紅占上市公司凈利潤的比例看，中國上市公司與國外相比發放現金股利占凈利潤的比例很低。
　　（二）中國上市公司現金分紅非理性帶來的問題
　　與國外上市公司相比，中國上市公司現金分紅政策表現出許多非理性特點。缺乏穩定性和連續性的股利政策使投資者無法正確判斷公司未來的經營業績，難以做出正確的投資決策，投資者紛紛轉向二級市場賺取股票價差，導致股市投機氛圍較濃，缺乏長線投資的理念。雖然這些非理性特點的存在有其客觀必然性，但是若不能加以正確引導和規范，必將對中國證券市場的健康發展乃至國家宏觀經濟的有序運行產生嚴重影響。
　　三、證監會出臺的現金分紅新規效果評析
　　（一）現金分紅新規效力分析
　　1、上市公司分紅意愿有所增強
　　截至2009年4月29日，滬深兩市已經發布年報的1545家上市公司中有866家擬進行分配。其中828家擬進行現金分紅，73家擬進行送股，181家擬進行轉增。這1545家已進行年報披露的上市工作中，2007年有分配方案的是879家。雖然金融危機爆發，中國上市公司的整體業績比2008年同期有所下降，但是上市公司2008年的整體分配情況依然可觀，分紅意愿有所增強，分紅和送股金額較上年增長4.84%。2008年這1545家公司分紅和送股金額約2887億，占凈利潤總額的比重為35.4%。而2007年上述公司分紅和送股金額約2921億，占凈利潤的比重為30.56%。
　　2、不少公司仍就不派現
　　可比公司中，66家公司2008年預計派現，2007年沒有分紅；50家公司2007年派現，2008年沒有分紅計劃；170家公司2007年、2008年都沒有現金分紅；132家公司2008年預計派現金額較2007年提高；137家公司2008年預計派現金額同比下降。從2007-2008上市公司派現比較來看，不派現的公司仍然存在且不在少數。
　　
　　3、少數公司為實現融資目的而派現
　　現金分配說明公司資金充裕，再融資則是因為資金不足，派現同時又融資，實屬矛盾，結果無非是上市公司所派的大部分現金進入大股東腰包，然后上市公司又向小股東伸手。由于現金分紅新規提高了再融資的門檻，2008年也出現了一些為了順利實現融資而大量派現的公司，分紅新政雖然在一定程度上促進了上市公司的現金分紅，但沒有根本改善中國上市公司現金分紅的現狀。
　　（二）現金分紅新規的不足
　　證監會強制現金分紅制度雖然能對上市公司一貫較吝嗇的股利分紅政策有一定的制約作用，但并沒有解決根本問題，從上述不同階段證監會出臺有關股利政策的作用效果就可見一斑。概括地說，中國現金分紅制度存在以下幾方面不足：
　　1、缺乏普遍約束力
　　現金分紅新規雖然將利潤分配比例從20%提高到了30%，也將送股形式的分配方式剔除，但規定僅限于需要再融資的上市公司，而對那些沒有再融資計劃的上市公司而言，分不分紅、分多少、什么時候分，該新規卻沒有涉及，因此，現金分紅新規還是無法從根本上解決中國上市公司不愿分紅的現狀。要讓現金分紅新規能給所有的投資者都帶來必要的投資回報，就必須使分紅制度更具強制性，使分紅新規的效力遍及所有的上市公司。
　　2、缺乏完善性
　　現金分紅新規是以“最近三年以現金分配累計分配利潤不少于最近三年的年均可分配利潤的30%”來作為再融資的門檻，由此，上市公司完全可以采取突擊分紅的方式來實現再融資。例如，上市公司在某年計劃進行再融資，那么該公司就可以在計劃再融資的那年突擊分紅，而在此前的兩年，上市公司就可以少分紅甚至不分紅，這樣同樣不會違背30%的現金分紅的規定。但對于上市公司少分紅或不分紅的那兩年，該上市公司的投資者就很難獲得相應的投資回報。如此不均衡的股利政策，對不同時期的投資者缺乏“公平性”，而且還容易導致內幕交易。
　　3、缺少配套的懲罰措施
　　現金分紅新規對上市公司違反該規定的處罰問題并沒有明確。沒有規定一旦上市公司違反了這些規定，應如何處罰等關鍵問題。若是不符合規定，上市公司最多不能實現其再融資計劃，而不會有其他影響。所以，現金分紅新規還應進一步明確并加大對違反規定的上市公司的處罰方式和力度。
　　四、完善中國上市公司分紅制度的對策
　　從以上分析可以看出，中國上市公司派現分紅不再僅僅是上市公司經營管理過程中一項常規的決策行為，而是體現出很多的不理性，與再融資政策關系不正常，這種“不正常”的股利分配政策所透露的信息將嚴重影響中國上市公司和證券市場的健康發展。為此，建議采取以下措施規范上市公司的現金分紅政策。
　　（一）進一步完善股利政策的法律制度
　　國外一些國家為了激勵投資者積極參與到證券市場來，從立法上對公司的股利政策做出了嚴格規定。這些帶有強制性的法律措施，既保護了廣大投資者的利益，又規范了上市公司分紅政策。中國保護中小投資者權益的相關法律制度比較薄弱，這不利于廣大中小投資者行使自己作為投資者的權利。為此，本文建議可從以下方面進一步加強對廣大中小投資者利益的保護。
　　1、強制要求上市公司派現并制定最低現金分紅率
　　中國應通過立法形式強制地明確地要求上市公司派現，通過帶有強制約束力的法律制度規定，迫使公司派現，消除留存盈利過多的現象，可以引導公司逐步實現股利政策的理性化。
　　2、增強上市公司股利政策的透明度
　　對上市公司的關注不僅僅限于年報、半年報，而應該全方位的進行信息披露。應該嚴格按照新規的規定：上市公司要是不分配，在年報中應詳細披露不分配的原因，并要求上市公司公開長期股利分配政策。同時，對于不發放現金股利的公司還要披露其留用資金及配股資金的用途；擬分配的公司，應披露其分配的理由。這樣上市公司就不太容易出現損害國家利益、損害廣大中小股東利益的情況，從而保護廣大中小投資者的利益。
　　3、建議取消紅利稅
　　上市公司派發的現金股利是從其可分配的稅后利潤中分配出來的，而個人投資者還要因為分配得到的紅利而繳納紅利稅，這樣紅利稅的繳納就使得個人投資者面臨重復繳稅的問題，這是有悖于稅法公平原則的。
　　（二）加強對證券市場主體的引導和教育
　　證券市場的主體主要是上市公司和投資者。合理的派現對上市公司而言，可以傳遞經營狀況良好和現金充裕的信號，使融資計劃得以順利進行；對投資者而言，可以實現其投資的目的，得到投資回報，建立長期投資的理念。
　　1、引導上市公司制定合理股利政策
　　上市公司應結合自身實際情況，權衡利弊得失，制定適合本公司特點的股利政策。監管機構應定期對上市公司決策層進行財務管理方面的培訓，使公司的決策者樹立正確的股利分配理念，使其認識到作為上市公司應從企業的戰略出發，本著可持續發展的原則，以全體股東利益最大化為目標，樹立起自覺維護中小投資者利益的觀念。
　　2、引導中小投資者樹立正確的投資理念
　　由于中國證券市場起步不久，廣大中小投資者具有強烈的投機觀念，很少有長期投資理念。監管機構應定期舉辦各種講座、開展活動來宣講投資知識，使廣大中小投資者樹立正確投資觀念，提高整體投資意識。
　　（三）充分發揮中介機構、媒體等監督作用
　　投資者主要是通過上市公司披露的財務報告等信息，了解上市公司財務狀況、盈利能力和管理層的經營業績，以此做出投資決策。而目前中國上市公司的財務報告主要經會計師事務所審計，而且其主要是對會計信息的真實性進行審計，但在發達國家已有不少機構投資者、財務分析師以及投資銀行等對上市公司的信息進行全方位的關注，這其中包括股利政策。中國也應充分發揮這種中介機構對上市公司的監督作用。同時財經媒體也對上市公司信息披露扮演著越來越重要的監督作用，近幾年媒體尤其關注上市公司派現問題，這些都將促進上市公司采取更為理性的股利分配政策。
　　參考文獻：
　　1、陳華.現金分紅未必能最大化流通股股東財富[J].南京財經大