金融加速器理論視閾下的中小企業融資結構優化

　　摘要：在剛過去的金融危機中我國中小企業面臨了巨大的危機，沿海城市也出現了中小企業破產潮，現在雖然金融危機在逐漸過去，政府也更重視中小企業發展，但我們仍必要總結經驗展望未來。文章通過對金融加速器理論的闡述，以及從其理論視角出發分析了其對中小企業融資的影響，并在避免金融加速效應對中小企業造成的融資負面影響的原則下，對我國中小企業融資結構優化進行了探討。
　　關鍵詞：金融加速器理論；優化融資結構；外源融資
　　
　　一、金融加速器理論簡述
　　金融加速器理論的理論最早是費雪針對大蕭條提出的債務-通縮理論。該理論將信貸市場作為宏觀經濟波動的中心，指出信貸市場運行惡化不僅僅是宏觀經濟衰退的被動反應，其本身也是經濟衰退加劇的推動力量。這一研究思路在當時并未引起重視，隨著信息經濟學的蓬勃發展，伯南克將不對稱信息因素引入該理論，對其進行了重新闡釋與檢驗。“伯南克和格特勒將由信貸市場的變化所引起的對初始沖擊的放大效應定義為金融加速器效應，并運用現代經濟學的分析方法，提出了金融加速器理論”。其作用機制的關鍵是“外部融資溢價”與借貸人的“凈值”之間的負向關系。“外部融資溢價”是指企業對外籌集資金的成本與內部融資的機會成本之間的差。由于借貸雙方信息不對稱，從代理成本的角度看，“外部融資溢價”應該是大于零的。為了能降低企業“外部融資溢價”，企業會想方設法改善借貸雙方的信息不對稱局面，通常以企業的資產作抵押。因此，企業的凈值將會直接影響企業對外融資的成本，企業的凈值越大，可供抵押的資產越多，越有利于緩解信息不對稱，從而就可以獲得較為便宜的貸款；反之，企業凈值小，其將面臨較高的“外部融資溢價”。企業的凈值可以從多個方面來衡量，如資產負債表、當前和預期的現金流等。“金融加速器”理論預示，在經濟衰退期將出現信貸“逃往質量”，其主要出發點就是中小企業的企業凈值在經濟危機中會相當的差，融資狀況會遇到相當大的挑戰。
　　二、金融加速器效應對中小企業的融資影響
　　格特勒和斯蒂格利茨（1993、1994）通過實證檢驗指出，金融傳導機制的作用在經濟繁榮時期與在經濟下降時期是不對稱的，金融傳導機制對中小的企業的作用更明顯。也就是說金融加速器效應在經濟衰退起的作用更加明顯，并且對于中小企業的影響比起對大企業來說更加突出。趙振全、于震和劉淼（2007）通過非線性脈沖響應函數的檢驗結果發現：我國也存在顯著的金融加速器效應，表現為對于相同特征的各種外生沖擊，經濟波動在信貸市場處于“緊縮”狀態下的反應均明顯強于信貸市場處于“放松”狀態下的反應，另外，對于中小企業的金融加速器效應明顯高于大企業。
　　（一）在經濟衰退的情況下金融加速器效應進一步惡化中小企業外部融資環境
　　在經濟萎縮時，企業的盈利狀況會受到相應的負面影響，使得企業的利潤降低，因此，企業的現金流受到很大的影響，企業需要外部融資來度過危機，但是減少的企業凈值和惡化的現金流將使得企業外部融資溢價上升，企業獲得的可貸資金更少，引起企業投資與產出的進一步下滑，從而使企業資產負債表進一步惡化，這一圍繞資產負債表放大經濟波動的效應稱為金融加速器效應。然而對于中小企業的打擊是更進一步的，因為“金融加速器”理論預示，在經濟衰退期將出現信貸“逃往質量”，特別是在中小企業資產負債表看起來不是那么讓人滿意的時候人們普遍對小企業能夠抵抗系統風險的能力表示懷疑，所以信貸資金會流向抗風險能力較強的大企業。2008年遭遇金融危機的時候，我國沿海許多中小企業出現嚴重的破產潮，未破產的企業融資也及其困難，甚至銀行信貸的大門直接對其關閉。而相形之下，我國國有大型企業，有政府的隱性擔保和潛在的政策特權。在經濟危機中，國有大型企業獲得銀行信貸資金仍十分輕松，我國2009年上半年的信貸資金主要流向了國有大型企業之類的客戶，政府大量的注資，并通過聯合重組增強其市場壟斷地位來保證企業盈利。我國中小企業在危機中損失慘重，大型國企反倒增強了市場地位，其中原因與國際不盡相同，但金融加速器效應更為明顯。
　　（二）在經濟衰退的情況下金融加速器效應加大了中小企業外部融資成本
　　金融加速器效應產生的核心在于信息不對稱導致的代理成本。這一成本在經濟衰退中大幅上升，使得信貸市場外部融資升水過高，信貸供給不足，加劇了危機的范圍和烈度。金融加速器效應是怎樣影響中小企業的外部融資成本的，主要原因表現在以下方面：一是中小企業是最容易受到負面外部沖擊的，其經營現金流很脆弱，迫使企業在遭遇危機的時候增加外部融資補充現金流，這使信貸資金的需求上升，使外部融資成本升高；二是資產抵押價值的降低，由于中小企業的貸款很少有政府擔保貸款或者政策性優惠貸款，因此，中小企業貸款主要是靠資產抵押貸款，然而外部沖擊使企業經營惡化，企業的凈值或可抵押資產貶值，企業財務風險大幅上升導致融資成本升高，由于外部融資成本上升，企業在消化外部沖擊的不良影響時往往減少其外部融資需求，減少投資與生產規模，處置資產緩解現金流危機。這會使得資產價格進一步貶值，外部融資成本進一步上升。
　　三、中小企業融資結構現狀
　　企業的融資模式可以分為內源融資和外源融資，也可以分為直接融資和間接融資，還可以分為股權融資和債務融資目前，我國企業可采取的融資方式有多種，主要包括公積金再融資、發行債券、發行股票、銀行貸款等。從我國中小企業融資結構安排來看，主要還是依賴銀行貸款，以及發行股票的股權融資，而債券融資和真正的公積金再融資在我國中小企業融資中所占比例相對前兩者而言較小，我國銀行融資比例在中小企業融資結構中占50%以上，而內源融資才占到19%。有一些中小企業甚至沒有公積金形式的內源融資，而全部依靠外源融資，而外源融資中的銀行貸款又占據了絕大比例。這種融資結構不但與現代融資結構理論——融資次序理論不相符合，而且會嚴重影響企業的發展，特別是經濟衰退時在金融加速器效應也同時存在的情況下，更有可能使很多的中小企業無法抗擊金融或者經濟沖擊，而顯得過于脆弱，無法生存。
　　四、中小企業融資結構優化
　　為了避免金融加速器效應在經濟衰退時給我國中小企業帶來致命的沖擊，我們的中小企業應該適當的調整自己企業的融資結構。按照應對金融加速器效應的原則，中小企業的融資的結構應該調整為：提高內源融資比例，適當減少并調整外源融資比例（特別是減少外源融資中的銀行貸款融資方式的依賴，增加直接融資比例，減少間接融資比例）。提高內源融資的比例，可以緩解經濟衰退情況下，出現的資金嚴重緊缺，可以通過自己企業公積金再投資，改善企業經營狀況、資產負債表和企業“凈值”。與此同時，在迫不得已的情況下需要外部融資時，也相當于為自己企業創造了一個良好的企業外部融資環境，減少了外部融資成本。
　　而直接融資方式如股票與債券融資具有穩定性、長期性的特點，它具有許多間接融資不具備的優點，所以采用多種融資方式會幫助企業擴大其長期資金來源，而且多樣化的融資方式選擇會整合現行企業的融資結構單一化的狀況，改善企業資金的使用效率，弱化資金需求壓力。企業直接融資比率的提高能幫助解除企業對銀行貸款的過分依賴，這一點也正好能幫助中小企業躲避金融加速器效應帶來的負面影響，因為銀行貸款是最容易受到經濟環境和政策影響的。發展直接融資還帶來企業股份化、資產證券化、證券市場化程度的提高，一些有內在聯系的企業就可通過互相參股、控股形式來組織生產和進行市場運作，這將有利于提高各企業自有資金的配置效率并且形成一種更具合理性、更富效率的企業融資結構。
　　
　　五、結論及政策建議
　　通過對金融加速器理論的闡述，以及從其理論視閾出發分析了其對中小企業融資的影響，并在避免金融加速效應對中小企業造成的融資負面影響的原則下，談了優化我國中小企業融資結構。然而為了能夠更好地優化我國中小企業融資結構我們還需要政策的允許和配合，在此提出一些具體的政策建議。
　　（一）維護中小企業內源融資機制
　　在經濟情況不樂觀以及市場環境仍不夠完善的情況下，要特別注意維護中小企業的內源融資機制，并激勵其投資傾向。關鍵是，國家要提供有力的制度保障，并確立和履行產權保護承諾，逐步取消與緩解中小企業發展的體制約束，尤其是地方政府所強加的各種交易成本與市場障礙。與此同時，需要盡力避免中小企業與現有的國有銀行發生廣泛聯系，以防民營企業資本結構向國有企業的趨同。從根本上講，讓中小企業通過內部相互之間的資金流動與組合來緩解資金供求矛盾，鼓勵中小企業自身出資組建金融中介機構勢在必行。由于這種金融中介機構是由中小企業內部的資金供求矛盾導出，因此不會損害其內源融資機制。
　　（二）大力發展企業債券市場
　　目前，我國企業債券市場存在著規模偏小投資者結構不合理制度環境的滯后等諸多問題，制約著企業融資渠道的多元化，也妨礙了企業融資結構的優化。因此政府部門應繼續在以下方面給予政策支持：一是對信譽高的中小企業放低其發行公司債券的門檻，鼓勵其通過債券融資；二是大力培育保險公司、社保基金和住房基金等機構投資者并給予政策優惠；三是要建立與國際接軌的會計準則體系，以提高企業信息披露的質量，樹立投資者的信心；四是積極完善相關的法律制度，企業債券市場的快速發展有賴于一套有效的償債保障機制，特別是相關法律的構建。
　　（三）完善創業板建設
　　2009年10月23日，我國創業板正式開板，這對于完善我國資本市場來說是一個積極的影響，對于我國中小企業融資來說更是福音。創業板的建立為許多中小企業初期的融資帶來了很大的幫助，因為中小企業特別是創新性企業在初期很難獲得銀行貸款，即便是獲得債務融資，也很難承受財務壓力，這樣的企業更需要的就是直接融資，特別是風險投資，創業板的設立為風險投資找到了更好的出口。在創業板建立的基礎上，我們需要做得更多的是完善創業板建設，更好地為中小企業服務。一是建立直接退市制度，避免進行借殼重組；二是建立投資者司法救濟機制，保護中小投資者的合法權益；三是深化創業板保薦機構責任，保薦人終身責任制。
　　參考文獻：
　　1、崔光燦.資產價格、金融加速器與經濟穩定[J].世