我國民營企業(yè)直接融資的制度性障礙

　　摘要：在我國經(jīng)濟的發(fā)展過程中，民營企業(yè)的發(fā)展起著極其重要的作用。但民營企業(yè)的融資難問題直接影響著民營企業(yè)的生存。民營企業(yè)不僅在間接融資市場上受到信貸配給限制，而且其直接融資發(fā)展也很緩慢。我國民營企業(yè)直接融資遇到的障礙，是一種制度性障礙。這種障礙的深層次根源在于我國證券市場制度的變遷動力、方式和路徑。因此，民營企業(yè)直接融資的發(fā)展需要證券市場的制度創(chuàng)新。
　　關(guān)鍵詞：民營企業(yè)；直接融資；制度性障礙；擔(dān)保契約
　　中圖分類號: F276.5
　　
　　一、中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析
　　
　　民營企業(yè)在間接融資市場上受到的信貸配給限制，使許多研究民營企業(yè)融資問題的學(xué)者把目光轉(zhuǎn)向了直接融資市場。這很可能是受到了西方國家解決信貸配給問題的方法的啟發(fā)。西方國家也存在信貸配給問題，斯蒂格利茨和韋斯（1981）就詳細(xì)討論過信貸配給形成的機制問題。但西方國家與我國在信貸配給方面有區(qū)別。
　　在西方，由于利率是由市場供求關(guān)系而不是行政性控制來決定，因此信貸配給的形成原因是高利率的逆向選擇效應(yīng)，而不是我國銀行審批標(biāo)準(zhǔn)的逆向選擇效應(yīng)；同時，西方國家的信貸配給主要是針對缺乏信息透明度的中小企業(yè)，并無所有制方面的原因，這與我國也有區(qū)別。從表1可以看出，美國解決信貸配給的主要方法是擴大中小企業(yè)資金來源的范圍，而不是局限于銀行貸款。
　　表1說明，美國中小企業(yè)的內(nèi)源性資金占資金來源的31.3％，大大低于我國民營企業(yè)；而金融機構(gòu)貸款僅占其資金來源的26.66％，其余均來自風(fēng)險投資、股權(quán)融資、商業(yè)信貸等。這種資金來源多元化的融資結(jié)構(gòu)，大大緩解了美國中小企業(yè)面臨的信貸配給問題（李揚，2001）。我國許多學(xué)者因此提出開辟其他民營企業(yè)融資渠道的主張。
　　打通民營企業(yè)的直接融資渠道，確實有助于民營企業(yè)擺脫信貸配給的困擾。目前民營企業(yè)直接融資的潛力很大，如民營企業(yè)在滬、深兩地上市公司中只占3%～5％，對風(fēng)險投資的利用則是微不足道，而風(fēng)險投資中的特殊類型“天使資本”①（以“私募”資金為特點的非公開權(quán)益性資本市場）在我國尚未取得合法地位。在西方國家企業(yè)直接融資中占有重要地位的債券融資，目前只有國家重點建設(shè)項目才有可能享用。從理論上說，我國的直接融資市場確實有可能為民營企業(yè)開辟新路。
　　但理論上的可能性并不等于現(xiàn)實性。例如，私募的“天使資本”短期內(nèi)難以在我國取得合法地位。其主要原因是政府認(rèn)為這種集資形式的社會風(fēng)險太大，這倒不是因為觀念問題，而是在中國具體情況下私募“天使資本”確實有某些負(fù)面效果。例如，社會信用太差致使許多集資人攜款出逃，影響社會穩(wěn)定；民間私募資金往往投向小煤礦、小化工廠等國家需要加以抑制的行業(yè)。這類問題在西方國家并不嚴(yán)重，而在我國卻足以阻止民間“天使資本”的合法化。“天使資本”之類的非公開權(quán)益性融資，在任何國家的直接融資市場上都不占主要地位；真正占主流的還是通過正規(guī)的直接融資市場。而在直接融資市場中，符合法律和政策的直接債務(wù)融資（如商業(yè)票據(jù)發(fā)行、債券發(fā)行）目前還局限于國有大型企業(yè)，民營企業(yè)難于涉足；只有股票市場還有可能在合法范圍內(nèi)為民營企業(yè)提供新的融資渠道。
　　
　　二、 我國的證券市場——一個政府隱性擔(dān)保契約
　　
　　證券市場是市場經(jīng)濟的重要制度安排之一，其主要功能是通過證券買賣和證券市場價格，動員全社會資源和優(yōu)化資源配置。成熟的證券市場一般都具有三個特點：第一，從起源上看，證券市場是誘致性制度變遷的結(jié)果，起源于民間金融家對證券交易規(guī)范化的要求，不是政府強制性制度變遷的結(jié)果。第二，從政府對市場的監(jiān)管上看，政府對金融市場的管制主要體現(xiàn)在金融立法上，金融管制的立足點在于維持金融過程的安全性，從而實現(xiàn)資本價格的穩(wěn)定和均衡。第三，金融資本的定價和配置由市場決定，而非通過行政性合約來完成。正是由于具備了這三個特點，成熟的證券市場才具備有效動員和配置資源的功能。
　　我國明確提出建立社會主義市場經(jīng)濟，發(fā)展資本市場，理論界也充分認(rèn)識到“沒有一個初步形成的資本市場，市場融資不能成為基本的融資方式，社會資本就不可能得到有效的配置”②。由此建立起來的我國證券市場具有如下特征：
　　一是行政化的資本市場。我國證券市場建立的初衷，并不是出于民間金融家規(guī)范資本市場的要求，而是作為國有企業(yè)改革的重要方案之一（股份制改造的嘗試）。最開始建立的證券市場，主要是出于企業(yè)制度改革的目的而不是籌資的目的。但隨著國有商業(yè)銀行逐步淪為“二財政”，并在不斷積累不良貸款和金融風(fēng)險后，證券市場也轉(zhuǎn)變?yōu)榻鉀Q國有企業(yè)高負(fù)債與資金困難問題、降低國有銀行體系積累的信用風(fēng)險、減少體制摩擦的工具。既然證券市場成了為國有企業(yè)籌資的工具，政府的意圖就由企業(yè)改革演變?yōu)槭故袌鲑Y金流向那些急需資金的國有企業(yè)。為了保證這一目的的順利實現(xiàn)，政府沿用了計劃經(jīng)濟的行政審批制度，先后通過證券配額制和審核制的形式，確保資金流向國有大中型上市公司。證券市場就在國家強制性制度變遷的安排下，納入行政化軌道，成為“有計劃的資本市場”③。在這種行政化的資本市場中，證券市場呈現(xiàn)管制性低水平均衡的特點，欠發(fā)達(dá)國家的金融抑制狀態(tài)在我國證券市場中充分表現(xiàn)出來。具體表現(xiàn)為設(shè)立的證券市場上市標(biāo)準(zhǔn)都是為國有大中型企業(yè)量身定制的（參見表2），民營企業(yè)和大量中小高新技術(shù)企業(yè)盡管有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，但也難以跨越市場的“門檻”，無法進(jìn)入證券市場獲得急需的發(fā)展資金。
　　根據(jù)表2的條件，絕大部分中小民營企業(yè)是不可能享有上市資格的。隨著許多民營企業(yè)的做大做強，具備上述條件的民營企業(yè)已經(jīng)日益增多，但由于證券市場上存在的逆向選擇現(xiàn)象，即使具備了上述條件的民營企業(yè)，也同樣難以上市；相反，并不具備上述條件的國有企業(yè)，卻有動力通過“包裝”來達(dá)到上市的目的。
　　二是趕超式發(fā)展戰(zhàn)略。除了計劃經(jīng)濟的慣性外，趕超式發(fā)展戰(zhàn)略也對我國證券市場產(chǎn)生了重要影響。為國有企業(yè)改革籌資是政府建立和發(fā)展證券市場的主要目的，但政府的意圖決不僅僅是改革國有企業(yè)，而且還包括快速趕上發(fā)達(dá)國家。而證券市場就是一種有效動員全社會資源、為經(jīng)濟快速發(fā)展提供高效資本支持的形式。但我國資本市場起步太晚，存在信用不發(fā)達(dá)、投資者不成熟、產(chǎn)權(quán)制約較弱、潛在風(fēng)險大等弱點，如果僅僅依靠市場的自發(fā)力量去發(fā)展證券市場，大多數(shù)投資者會因為風(fēng)險過大而不敢涉足，從而起不到動員資源的作用。政府為了彌補這種缺陷，以國家信用為證券市場發(fā)展做擔(dān)保，促使投資者將資金投入證券市場。為了確保我國趕超式發(fā)展戰(zhàn)略的實施，證券市場的政府干預(yù)具備了新的動力。
　　上述特征使得我國的證券市場演變成為一種“隱性擔(dān)保契約”。政府通過國家信用的形式為證券市場發(fā)展做擔(dān)保，但這種擔(dān)保并未采取明確的契約形式，而是體現(xiàn)在國家對證券市場的戰(zhàn)略意圖與市場管制以及對證券市場的利益偏好上。這實際上是“預(yù)算軟約束”的新形式。具體說，我國證券市場的隱性擔(dān)保契約體現(xiàn)在以下三個方面：
　　一是國有企業(yè)“預(yù)算軟約束”向上市公司的移植。“預(yù)算軟約束”是轉(zhuǎn)型期國有企業(yè)的問題之一，根源于計劃經(jīng)濟時期由于產(chǎn)權(quán)不明晰而導(dǎo)致的國家對企業(yè)的“父愛主義”。而在改制之后的國有上市公司，這個問題以新的形式重新出現(xiàn)。由于政府憑借國家信用對國有企業(yè)進(jìn)行了“隱性擔(dān)保”，因而國有上市公司出現(xiàn)問題，面臨ST、PT甚至摘牌時，政府就會出面組織“資產(chǎn)重組”；這些重組大多帶有虛假或不正常行為，或是集團(tuán)公司資產(chǎn)向上市公司轉(zhuǎn)移，或是全社會國有資產(chǎn)向上市公司轉(zhuǎn)移，出現(xiàn)“報表重組”、“題材重組”和“資格重組”等現(xiàn)象。證券市場在政府干預(yù)下難以對績差國有上市公司行使“退出”的懲罰權(quán)力，證券市場因競爭而產(chǎn)生的優(yōu)勝劣汰機制難以發(fā)揮作用。這實際上使得國有上市公司也具備了“父愛主義”和“預(yù)算軟約束”的特征。
　　
　　二是政府監(jiān)管中的利益偏好。資本市場對我國國有經(jīng)濟的功能主要表現(xiàn)在三個方面：為企業(yè)籌集資金，即“籌資效應(yīng)”；促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，即“改革效應(yīng)”；促進(jìn)資源的再配置，即“重組效應(yīng)”。從長期看，“改革”與“重組”的重要性顯然要超過“籌資”的重要性。但政府對證券市場的隱性擔(dān)保，其初衷是要解決國有企業(yè)改革和趕超式發(fā)展的資金來源問題。因此，政府對證券市場的監(jiān)管呈現(xiàn)出明顯的利益偏好，在監(jiān)管目標(biāo)上普遍重視籌資數(shù)量和融資規(guī)模控制，輕視公司改制。結(jié)果企業(yè)盡管為上市進(jìn)行了公司制改造，但只是形成了公司制的“外殼”，沒有形成公司制的實質(zhì)和內(nèi)涵。上市公司的競爭機制、監(jiān)控機制、激勵約束機制均未有效形成。這其中突出的表現(xiàn)是國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前絕大多數(shù)國有上市公司的國有控股比例均在50％以上，而且絕大多數(shù)國有股不能上市流通。這種“一股獨大”的局面，使得國有上市公司難以實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)制度對激勵約束機制的要求。
　　三是對股票指數(shù)上下限的控制。政府要通過證券市場實現(xiàn)為國有企業(yè)籌資和趕超式發(fā)展服務(wù)的目標(biāo)，必須依賴于證券市場的相對平穩(wěn)發(fā)展。因此，政府必然采取行政性手段以及控制上市規(guī)模與發(fā)行速度等措施，對市場走勢（股票指數(shù)）進(jìn)行干預(yù)。政府要力圖將股票指數(shù)控制在一個理想?yún)^(qū)域內(nèi)，超過這一區(qū)域則采取干預(yù)措施。根據(jù)理論界有關(guān)政府隱性擔(dān)保的模型（Krugerman，1991；張曙光等，2001；張宗新等，2001），我們可以用圖1表示政府對股指上下限的控制。
　　從圖1可以看出，在橫軸為時間T、縱軸為股指I的平面直角坐標(biāo)系中，股指的波動幅度將被政府控制在Imin< I < Imax的范圍內(nèi)。當(dāng)股指接近或低于下限Imin時，以及股指接近或高于上限Imax時，政府將通過行政或經(jīng)濟手段干預(yù)市場，矯正市場波動幅度，使股指在Imin～I(xiàn)max之間運行。這種人為制造的“穩(wěn)定證券市場”實際上向投資者傳遞了這樣一個信號：在國家信用的擔(dān)保之下，股市的投資風(fēng)險被政府控制在一定限度內(nèi)，進(jìn)入股市的投資者將獲得相對穩(wěn)定的預(yù)期利潤。這有利于吸引資金入市，從而達(dá)到政府為國有企業(yè)籌資和趕超式發(fā)展的目的。
　　政府對證券市場的隱性擔(dān)保契約，對我國證券市場的建立和發(fā)展起了重要作用。這種契約沒有解決經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的“預(yù)算軟約束”問題，因此引發(fā)了上市公司的上市包裝、操縱利潤等帶有嚴(yán)重“道德風(fēng)險”的行為；而國有企業(yè)、民營企業(yè)對直接融資成本的不同評價，又導(dǎo)致了阻礙民營企業(yè)上市融資的“逆向選擇”現(xiàn)象。
　　
　　三、 國有企業(yè)、民營企業(yè)的直接融資成本及其逆向選擇效應(yīng)
　　
　　盡管在政府對證券市場實行隱性擔(dān)保契約的條件下，大量企業(yè)可以通過包裝上市，但并不是所有擬上市企業(yè)都可以毫無障礙地利用這種“便利”，其突出表現(xiàn)是我國證券市場上的逆向選擇現(xiàn)象：大量進(jìn)入證券市場的是績效很差的國有企業(yè)，績效優(yōu)良的民營企業(yè)反倒難以進(jìn)入證券市場，市場資金持續(xù)向并非優(yōu)質(zhì)的國有企業(yè)集中。這種現(xiàn)象可以被通俗地描述為“績差國有企業(yè)驅(qū)逐了績優(yōu)民營企業(yè)”，是一種典型的逆向選擇。這一描述可以得到實證數(shù)據(jù)的證實。由于我國上市公司中民營企業(yè)只占3%～5％，因此上市公司的數(shù)據(jù)基本上可以代表國有上市公司的數(shù)據(jù)。從橫向比較來看，上市公司的經(jīng)營業(yè)績大大低于民營企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績：1996年以來，我國民營企業(yè)的資本利潤率均在10％以上，利潤增長率在20％以上⑤；而對于上市公司來說，1996 —2000年以來的凈資產(chǎn)收益率（相當(dāng)于資本利潤率）均在10％以下，收益增長率在4％以下，其中三年的收益增長率為負(fù)增長⑥。從縱向比較來看，我國上市公司歷年的業(yè)績呈整體惡化趨勢，無論是每股收益還是凈資產(chǎn)都呈下降趨勢（表3）；特別是上市公司的上市時間越長，其效益越差（表4）。
　　盡管上市公司的資金使用效率很差，但國有上市公司仍占95%～97％的比重，高效率的民營企業(yè)難以進(jìn)入，直接融資仍大量流入國有上市公司，逆向選擇的情況比較明顯。那么，為什么會出現(xiàn)這種情況？這里逆向選擇的出現(xiàn)有其特殊性。從逆向選擇理論的經(jīng)典文獻(xiàn)（如Akerlof，1970；Rothschild and Stiglitz，1976；Stiglitz and Weiss， 1981）中可以看出，常規(guī)的逆向選擇問題，起因于市場上交易雙方存在“信息不對稱”，迫使信息劣勢方對信息優(yōu)勢方采取一個規(guī)避風(fēng)險的較高評價標(biāo)準(zhǔn)，低于此標(biāo)準(zhǔn)即停止交易；這使得高于此標(biāo)準(zhǔn)的信息優(yōu)勢方因不合算而退出交易，從而形成類似于“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇效應(yīng)。我國證券市場上的逆向選擇問題，則并不是起因于信息不對稱，而是起因于國有企業(yè)、民營企業(yè)對直接融資成本的評價的區(qū)別，這種區(qū)別又與政府的隱性擔(dān)保契約和國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。
　　首先必須明確：政府監(jiān)管部門與民營企業(yè)上市融資的關(guān)系是否也因為信息的不對稱，而存在“逆向選擇”問題？為此可將民營企業(yè)上市融資與民營企業(yè)申請銀行貸款相比較。在信貸市場上，國有商業(yè)銀行由于對民營企業(yè)缺乏足夠信息，通常對其采取風(fēng)險厭惡的貸款審批標(biāo)準(zhǔn)（依賴于民營企業(yè)項目的平均成功概率）以規(guī)避信貸風(fēng)險，結(jié)果導(dǎo)致低風(fēng)險的民營企業(yè)退出貸款申請，形成信貸配給現(xiàn)象。而在直接融資市場上，雖然監(jiān)管部門與民營企業(yè)之間也存在信息不對稱問題，但上市融資標(biāo)準(zhǔn)與貸款審批標(biāo)準(zhǔn)不同。上市融資標(biāo)準(zhǔn)界定成本低、界定的技術(shù)性較強，而且有國際慣例可以對照；而貸款審批標(biāo)準(zhǔn)界定成本高、界定隨意性和主觀性較大，而且缺乏國際慣例的參考。由于上市融資的國際標(biāo)準(zhǔn)是眾所周知的共同知識，因此，我國國有商業(yè)銀行可以通過對貸款審批標(biāo)準(zhǔn)的“浮動”來控制民營企業(yè)信貸行為；而證券監(jiān)管部門卻只能制定符合國際慣例的上市融資標(biāo)準(zhǔn)，無法通過對這個標(biāo)準(zhǔn)的隨意變動來控制民營企業(yè)上市。因此，民營企業(yè)上市融資，雖然不能排除監(jiān)管部門主觀上的“所有制歧視”因素，但在機制上不存在類似于間接融資的障礙，從而不存在類似于信貸配給的逆向選擇問題。換言之，如果民營企業(yè)的上市融資遇到了逆向選擇，那么這種現(xiàn)象可以說與監(jiān)管部門和民營企業(yè)之間的“信息不對稱”沒有直接關(guān)系；當(dāng)然，并不是說民營企業(yè)上市融資的困難與監(jiān)管部門無關(guān)。
　　任何上市融資的企業(yè)，都必須權(quán)衡各種融資方式融資成本的大小。通常這種權(quán)衡是在直接融資與間接融資之間進(jìn)行的。如果企業(yè)向銀行貸款，成本是還本付息；而上市融資的主要成本有兩種。第一種成本是“惡意收購”的可能性。如果上市公司效益不佳，將引起股價下跌或ST、PT甚至摘牌，造成被其他投資者“惡意收購”的機會；而一旦企業(yè)被惡意收購，管理層將面臨被解雇的威脅。這是一種隱性成本，也是直接融資給上市企業(yè)帶來的主要壓力。第二種成本是新普通股成本，包括發(fā)行費用（如上市評估和信息披露成本）和預(yù)期的股息水平。根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)的要求，申請上市的企業(yè)必須聘請專業(yè)的法律和會計、審計機構(gòu)進(jìn)行專業(yè)的上市評估服務(wù)和信息披露服務(wù)等，這些服務(wù)的成本在國內(nèi)外都是不低的。這是一種顯性成本。在財務(wù)管理學(xué)中，這種顯形成本有比較成熟的計算公式。一般認(rèn)為，新普通股成本的影響因素主要有三個：預(yù)期股息水平、發(fā)行定價及發(fā)行費用。設(shè)D代表預(yù)期股息水平，g代表股息成長率，P代表新股發(fā)行價，F(xiàn)代表發(fā)行費用占籌集金額的比率（發(fā)行費用率），K代表新普通股資本成本率，則它們之間的關(guān)系為⑦：
　　從上式可以看出，K與D、g、F成正比，與P成反比。對于上述直接融資成本，國有企業(yè)和民營企業(yè)采取的是不同的態(tài)度。對于國有企業(yè)而言，它可以把這些成本轉(zhuǎn)嫁到國家信用上去，即融資成本外部化。融資成本外部化可以用三條具體途徑：第一，由于政府監(jiān)管對企業(yè)籌資的偏好，勝過對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革的資源再配置的偏好，因此國有企業(yè)可以保持“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且國有股大部分不能流通，這就使得國有上市公司不會因為股價下跌而面臨“惡意收購”的威脅。第二，政府對股價波動上下限的控制，給股市投資者相對穩(wěn)定的利潤預(yù)期和相對較低的風(fēng)險預(yù)期，阻止投資者的資金撤離，再次避免了國有上市公司因為股價下跌而面臨“惡意收購”的可能性。最后，政府對國有上市公司的隱性擔(dān)保，使政府對國有企業(yè)的“父愛主義”向上市公司移植，國有上市公司在出現(xiàn)問題面臨ST、PT甚至摘牌時，政府通過出面組織“資產(chǎn)重組”繼續(xù)向上市公司注資，這使得國有上市公司可以將上市所需的各種顯性成本都轉(zhuǎn)嫁到國家信用上，出現(xiàn)傳統(tǒng)的“預(yù)算軟約束”行為。這樣，國有上市公司的直接融資成本大大減少，甚至等于零。相比之下，國有企業(yè)向銀行貸款還需要還本付息，一旦國有企業(yè)資不抵債還有破產(chǎn)風(fēng)險；另外，由于銀行壞帳積累過多，目前國有企業(yè)資不抵債時，銀行已經(jīng)很少再繼續(xù)向企業(yè)注資，這使得國有企業(yè)的間接融資成本難以順利轉(zhuǎn)嫁到國家信用上。假定國有企業(yè)的直接融資邊際成本是C