新股破發(fā)并不代表股市成熟

　　【作者簡介】
　　苑德軍，經(jīng)濟學(xué)博導(dǎo)，中國銀河證券公司高級經(jīng)濟學(xué)家。中國社科院金融研究中心特邀研究員，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)金融與投資研究中心特邀研究員，特華投資控股有限公司博士后工作站指導(dǎo)教師，多所大學(xué)的兼職教授。在《中國社會科學(xué)》、《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》、《金融研究》、《人民日報》等報刊上發(fā)表經(jīng)濟金融論文幾百篇，撰寫專著并主編高校教材22部。代表作有《金融創(chuàng)新論》、《中國證券市場問題報告》等。
　　
　　截至6月1日，今年上市的139只新股有111只破發(fā)，新股大面積破發(fā)使投資者損失慘重，但一些市場人士和專家學(xué)者卻將其視為股市走向成熟的標(biāo)志。
　　新股“三高”的發(fā)行人和承銷商賺得盆滿缽滿，“打新”的投資者卻不得不默默地吞咽著“破發(fā)”的苦果。
　　這恰恰是股市不成熟的表現(xiàn)；投資者利益能否得到有效保護(hù)，才是衡量股市是否成熟的一個重要標(biāo)志。
　　
　　今年上半年中國股市運行的一個重要特征，是新股破發(fā)成為一種常態(tài)。截至6月1日，今年上市的139只新股有111只破發(fā)，占上市新股總量的79.86%。其中主板公司13家破發(fā)，中小板公司41家破發(fā)，創(chuàng)業(yè)板公司57家破發(fā)，破發(fā)率分別為72.2%、82%和80.3%。新股大面積破發(fā)使投資者損失慘重，但一些市場人士和專家學(xué)者卻將其視為股市走向成熟的標(biāo)志。新股如此破發(fā)表明股市在走向成熟嗎？筆者的回答是否定的。
　　新股定價是整個股市定價機制的重要環(huán)節(jié)，直接涉1aae39f23c4e0e890ad49043b5676a96及到股市定價效率。而股市定價效率又直接影響到股市的金融資源配置效率，是衡量股市規(guī)范化和成熟程度的重要尺度。中國股市問世20年來，規(guī)模顯著擴大，結(jié)構(gòu)日漸豐富，但新股定價機制不合理的問題卻始終沒有得到妥善解決，成為股市的“軟肋”，為投資者廣泛詬病。在過去額度管理的股票發(fā)行制度下，新股發(fā)行采用行政定價機制，即新股發(fā)行價格按事先規(guī)定的市盈率倍數(shù)計算。這種由行政力量決定的新股定價機制，不能反映不同發(fā)行公司基本質(zhì)地和內(nèi)在價值的差異，無法體現(xiàn)市場競爭和市場供求關(guān)系對新股發(fā)行價格的影響。新股發(fā)行實行市場化改革后，新股溢價程度明顯下降，新股定價的回旋空間顯著擴大，但新股的“三高”發(fā)行（高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金）并沒有從質(zhì)上改變新股定價機制不合理的狀況，使新股定價走向了另一個極端。
　　科學(xué)合理的新股定價機制，應(yīng)該是新股發(fā)行過程中各類市場主體能夠遵循“信息對稱、互相制約、充分博弈、利益均衡”的原則平等參與定價，應(yīng)該客觀反映發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績與成長性。但在現(xiàn)行新股發(fā)行制度下，發(fā)行人和承銷商利益高度一致，兩者皆可以從高發(fā)行價中獲得巨大利益，而承銷商在新股詢價過程中又處于優(yōu)勢地位，其他市場主體很難和承銷商公平博弈，個人投資者更是被排除在詢價過程之外，對新股定價沒有任何話語權(quán)，只能成為高價新股的被動接受者。這種以追求“三高”為內(nèi)在激勵機制的新股發(fā)行，背離了新股定價的“公平競爭”和“利益均衡”原則，超越了發(fā)行企業(yè)股票應(yīng)有的估值水平，導(dǎo)致了股市定價的低效率。這種情況，恰恰是股市不成熟的表現(xiàn)。
　　投資者利益能否得到有效保護(hù)，是衡量股市是否成熟的又一個重要方面。新股的“三高”發(fā)行使發(fā)行人和承銷商賺得盆滿缽滿，利益實現(xiàn)了最大化，而“打新”的投資者卻不得不默默地吞咽著“破發(fā)”的苦果，欲哭無淚。由于新股定價過高，上市后節(jié)節(jié)下滑，在二級市場“買新”的投資者也被高位套牢，由此還加劇了股市波動，損害了股市運行的穩(wěn)定性。在這方面，比較典型的個股如安居寶、華銳風(fēng)電、天瑞儀器等，如今股價較之發(fā)行價已經(jīng)跌去六至七成。在投資者經(jīng)濟利益受到嚴(yán)重侵害的同時，發(fā)行人和承銷商盡情享受著“三高”發(fā)行帶來的利益盛宴，且按著“新股破發(fā)表明股市走向成熟”論者的邏輯，其還成為打造成熟市場的“功臣”，這樣的道理如何說得通？
　　股市是配置金融資源的場所。股市對優(yōu)化金融資源配置功能的發(fā)揮程度，直接關(guān)系到股市的成熟程度。而新股的“三高”發(fā)行，阻礙了股市優(yōu)化金融資源配置功能的發(fā)揮。2010年上市的353只新股，超募資金達(dá)3080.3億元，占同期股市IPO融資規(guī)模的六成。規(guī)模巨大的超募資金沒有進(jìn)入企業(yè)再生產(chǎn)過程，被存到銀行吃利息，而且監(jiān)管部門還不得不對這部分資金加強監(jiān)管，加大了監(jiān)管成本。金融資源是最為寶貴的稀缺資源。在當(dāng)前信貸緊縮的背景下，大量具備高成長潛質(zhì)、為經(jīng)濟和社會發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)的中小企業(yè)嗷嗷待哺，借貸無門，有的甚至因此破產(chǎn)倒閉，而巨額超募資金卻處于閑置狀態(tài)。這樣一種金融資源配置狀況和配置效率，能說是走向成熟的股市作為嗎？
　　股市是否成熟，新股是否破發(fā)并非有效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵要看新股定價機制合理與否，要看市場各方是否在公平競爭基礎(chǔ)上實現(xiàn)了利益均衡。新股破發(fā)和股市成熟之間不能畫等號。只要新股定價機制合理，破發(fā)與不破發(fā)都是正常的，都不因此影響對成熟市場的判斷與界定。實際上，即使在股市發(fā)展歷史較長、股市發(fā)育程度較高的發(fā)達(dá)國家，為保證股票的成功發(fā)行，好多股票也通常有15%左右的溢價。僅以美國為例。從2009年1月1日至今年5月20日近兩年半的時間里，在美國股票市場新上市的所有股票中，上漲（即上市首日收盤價高于發(fā)行價）比例為46.7%，持平比例為37.6%，下跌比例僅為15.7%，而上漲的平均幅度為17.4%，下跌的平均幅度僅為5.4%。
　　在我國這樣一個新興加轉(zhuǎn)軌的股市中，新股破發(fā)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過發(fā)達(dá)國家的股市，不應(yīng)視為一種正常現(xiàn)象。八菱科技的發(fā)行失敗，實際上是機構(gòu)投資者對新股 “三高”發(fā)行的厭惡情緒的集中爆發(fā)和極端無奈下的絕望反擊，是市場對新股定價機制不合理現(xiàn)象的一種懲罰。不對新股破發(fā)的原因進(jìn)行具體分析，簡單地把一個只有“圈錢”功能而不具備投資功能，只注重發(fā)行人和承銷商利益而忽視投資者利益的市場上的新股破發(fā)，視為成熟股市的標(biāo)志，是對新股破發(fā)作用的美化，是站不住腳的。
　　新股大面積破發(fā)的負(fù)面后果也啟示我們，進(jìn)一步改革完善新股發(fā)行制度，提高新股定價效率，保護(hù)投資者利益，優(yōu)化金融資源配置，已成為推進(jìn)資本市場改革發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。（編輯/俞曉蘭）