等待轉機

　　最近，市場似乎一直被數不清的陰云籠罩著，在此前有預期但預期不足的事情發生了，沒有預期到的事情也發生了。朋友聚餐有人調侃：“一件超預期的事情出現叫黑天鵝，一系列超預期的事情出現叫什么？是不是叫一群黑天鵝，未來還有哪些黑天鵝？”客觀而言，我不知道未來還有哪些黑天鵝，因為能夠預期到的談不上是黑天鵝。我們也不需要去猜測有哪些黑天鵝，因為黑天鵝是小概率事件，而我們的投資應該基于大概率事件，而不應該是小概率事件。從大概率事件角度而言，我們對未來的證券市場不悲觀，應該以更積極的態度等待可能在9、10月出現的轉機。
　　等待轉機，有兩層含義。第一層含義是我們認為有轉機，因為未來半年還是三、五年的情況要比市場悲觀預期要好。現在市場悲觀的邏輯，對于美國而言，主要是擔心進入“主權債務評級下調－國債收益率大幅度上升－按揭貸款利率提高/企業投資成本提高－經濟衰退－主權債務評級下調”的循環。這是一個合理的推論，但從目前的情況看，前提成立的可能性似乎不大。原因之一是美國主權信用評級現在仍是AA+，對于相當多的購買者而言，AA+和AAA的實質性差別并不大。原因之二是目前能夠替代美元地位的貨幣還沒有，唯一有機會和美元抗衡的歐元現在因為自身經濟發展的問題也并不穩定。2011年8月5日美國主權債務評級之后美國國債收益率并沒有出現明顯的上升，實際上也說明機構并沒有大規模拋售美國國債。既然這樣，美國經濟進入債務和經濟衰退的惡性循環的可能并不大。那么削減政府支出的影響會很大嗎？我們也根據目前美國參議院和眾議院通過的計劃進行了測算，對2012年美國經濟的影響大概在0.25個百分點，影響不大。因此，盡管美國經濟增長不如預期強勁，但我們認為2011下半年好于上半年仍將是大概率事件。考慮到日本經濟復蘇將帶動美國汽車、IT產業鏈的增長，油價的回落對汽車等消費的帶動，以及收入增長將帶動消費增長，我們預計美國三季度增長2.1%，四季度增長2.4%，逐漸接近潛在增長水平。
　　對中國經濟擔心的邏輯在過去一個月之內發生了一定的變化。此前市場擔心中國很難處理好控通脹、穩增長和促轉型的三元難題，擔心“通脹高企－政策緊縮－經濟硬著陸”，最近公布的經濟數據顯示，2011年二季度經濟增長9.5%，6、7月工業生產相比5月增速明顯回升，在一定程度上緩解了市場這方面的擔心。盡管7月物價再創新高，但是由于生豬供給的改善、輸入型通脹壓力的減輕以及宏觀調控效果的顯現，對于通脹失控的憂慮也有所減輕。市場的擔心也從三元難題轉移到國際金融和經濟動蕩對中國經濟沖擊方面。
　　伴隨著美國二季度GDP增長低于預期以及美國主權債務評級下調，一個問題油然而生，那就是美國經濟減速會不會引發出口大幅回落，導致中國經濟硬著陸。正是出于對輸入性減速的擔心，A股出現了輸入性下跌。那么就先看下中國對美國出口的情況。現在美國是中國的第二大出口市場，對美國出口占總出口的比重大概在18%左右。按照我們建立的對美出口模型來看，中國對美國出口和美國當季同比經濟增長率高度相關。受美國2011年二季度經濟增長率比一季度回落的影響，中國對美國的出口增長率從一季度的21%回落到二季度的14%，5-7月出口連續三個月增速在10%以下。但是，由于對新興經濟體保持了較快的增長，中國的出口并沒有因此大幅回落，仍然保持了20%左右的較快增長。展望未來，按照美國環比增長率折算，三四季度經濟增長率大概在1.5%左右，基本與二季度持平，對美國的出口增長率應該保持在目前的水平。同時考慮到受日本災后重建的影響，中國對日本的出口已經連續2個月改善，我們認為下半年出口增長基本能夠保持在20%左右的水平，不至于出現急劇的增速下降。因此，我們認為大可不必對2011下半年中國經濟增長過于憂慮，預計仍將在9.5%以上。上市公司贏利增長盡管有所回落，也將保持在20%以上。
　　等待轉機的第二層含義是等待。這意味著我們認為目前要做的不是盲動，而是等待。等待更多的信號能夠印證我們對未來的相對樂觀的看法。在不確定性的情況下，通過邏輯來讓別人信服的難度大大增加，而數據毫無疑問更具有說服力。我們可以設想如果美國三季度經濟數據確實不錯，大家對于主權債務風險的擔心將大大減輕。如果中國未來幾個月的公布的出口數據還能夠保持在20%左右，工業生產數據還能夠保持在14%左右，大家對于中國經濟的憂慮情緒也將明顯緩解。如果上市公司中報仍然比大家預期的好（現在看來這是大概率事件），大家也會對2011全年的上市公司業績增長更有信心。從確認轉機的時間來看，最安穩的時間節點是等三季度經濟數據的公布，無論是國外還是中國，都要到10月才能看到。不過考慮到7、8月基本也就決定了三季度的格局，轉機早的話也能在9月看到。