中國不會再次拯救世界

　　標普下調美國主權評級后，全球金融市場陷入混亂之中，發達經濟體二次探底的風險攀升。在美國和歐洲忙于解決債務危機，且進一步放松貨幣政策效果有限的情況下，中國經濟前景將會如何？近期發布的宏觀數據表明，中國的通貨膨脹依然處于高位，增長強勁但于2011年7月開始放緩。政府會改變政策取向并再次采取大規模刺激措施嗎？中國會再次拯救世界嗎？
　　標普下調評級對中國的直接影響非常有限，間接影響可能會較大。如果美國評級下降推動美債收益率上升，并因此提高經濟中的整體借貸成本，或者導致金融市場暴跌令流動性遭到凍結并削弱消費者和企業的信心，美國及全球經濟增長則可能進一步變弱。美國的評級下降還可能在主權債務危機已經深化的歐元區引發連鎖反應。發達經濟體增速顯著放緩甚至二次探底，這將對中國經濟產生不利影響。中國的出口可能比我們目前預計的出口增速將在2011下半年降至個位數要更弱。出口的下滑還會影響就業（消費）和企業盈利（投資）—而包括出口行業在內的制造業投資一直是2011年固定資產投資的亮點。
　　中國應該怎么辦？目前，我們預計政府將停止貨幣緊縮。2011年7月的數據顯示經濟活動略有放緩，而CPI同比增長了6.5%，超過6月?？紤]到全球經濟疲弱且不確定因素增多，我們認為政府不會再次加息。預計政府將保持銀行信貸和社會融資總量目標不變，2011年人民幣新增貸款將達到7-7.5萬億元，社會融資總量達到14萬億元。盡管如此，食品和豬肉價格回落將引領CPI通脹回落，而大宗商品及能源價格下降也將有所幫助。我們預計，到2011年底CPI同比增長將降至4%左右。
　　市場上許多投資者都期待如果發達經濟體發生又一次衰退，中國將會像2008年那樣出臺大規模的刺激政策，但我們認為這樣的預期過于樂觀。中國的出口大幅下滑確實可能促使政府放寬宏觀政策，但我們認為規模上將遠小于上一次。中國不需要實施像2008年那么大的刺激政策、也并不具備2008年時那么大的政策空間。我們需要密切關注的經濟指標包括出口及出口訂單、投資以及建設活動。
　　與2008年四季度相比，一個好消息是房地產業目前并未陷入大幅下調。 盡管房地產市場面臨政策調控，但與2008年相比房地產銷售和新開工面積仍表現得很有韌性，而且保障房建設的推進也進一步支撐了房地產建設活動。盡管房地產銷售在近幾個月有所減速，但整體而言仍然穩?。?月同比增長了18%）；新開工面積加速增長（7月同比增長34%），一定程度上可能受益于保障房建設的推進。由于房地產業占中國經濟的份量舉足輕重，房地產走勢對于我們判斷中國經濟是否能夠支撐住、以及出口下滑后需要多大的政策刺激力度都非常關鍵。另一個好消息是目前出口對于中國經濟來說已經不如2008年那么重要。出口占GDP中的比重以及凈出口對經濟增長的拉動作用都要低于全球金融危機前的水平。
　　這些的確算是好消息，因為我們并不認為中國目前依然具備2008-2009年時的政策空間、能夠再次出臺與當時規模相當的經濟刺激政策。當時，中國剛剛結束了耗時數年的銀行業重組，經歷了大規模的去杠桿化。在隨后三年中，信貸占GDP比率增長了30個百分點以上。信貸的快速擴張也伴隨著地方政府債務和基建投資的大幅增長。此外，政府仍在處理上一輪經濟刺激政策所遺留下來的副作用：地方政府債務的增長、潛在的不良貸款上升、房價大幅上漲，以及在投資/建設熱潮中所出現的政府治理問題。
　　當然，盡管存在上述問題，中國整體的資產負債狀況仍較為健康。政府債務總額（包括地方政府債務）占GDP的比重達50%、仍較為適度，居民部門負債則相對較少。作為一個仍然具備強勁的長期經濟增長前景、高儲蓄率（2010年超過50%）的經濟體，我們認為中國并不會被債務負擔過度拖累，仍然具有政策空間應對新一輪的全球經濟減速。
　　盡管如此，我們認為這一輪中，政府對于政策放松的方式和幅度都會更加謹慎。一個重要的因素就是相比2008年，政府對于外部沖擊的幅度有了更好的認識，同時對中國經濟也更具信心?？赡芡瑯又匾氖?，在目前世界經濟非常疲弱的背景下，政府相對于2008年更加能夠容忍一個較低的、7-8%的增速。我們認為一個較低的經濟增長率也會有好的一面—通脹將會因此回落到較低的水平，而能源和資源價格改革有望獲得重啟的機會。
　　政府將會如何放松政策來支持經濟增長？考慮到“鐵、公、機”已經在之前一輪的經濟刺激中得到大幅提振，我們認為保障房建設將成為刺激政策的首選領域。此外，城市公共交通、水利/灌溉工程、節能和環保相關的項目也很可能會得到進一步推進。這也會是推進公共和商業服務（包括醫療衛生、教育、物流和配送）投資并進一步向民營企業開放服務業的好時機。