受壓資產策略對沖基金如何化災難為收益?

　　其實，在國際投資市場，突遇災難的成熟公用事業企業，是一種最為典型的受壓資產策略標的物。像東京電力這類公用事業企業，由于其經營關系到國計民生，政府往往都會在事故發生后適時采取注資、減債等多種扶持措施。經過縮減成本、多方籌集資金等手段，企業最終能度過破產清算難關、并重新盈利的可能性非常大。也因此，那些在低潮時進場的投資者，能夠在公司度過難關后獲得驚人的回報。
　　
　　在中國，盡管投資市場尚未形成系統性的“受壓資產”策略，但安全問題頻發的食品企業、環境侵權或災難多發的礦業企業等，已然呈現出受壓資產投資標的的特征。而因這類突發事件影響帶上“ST”帽子的上市公司，也是一類較典型的中國式“受壓資產”，從其被“ST”到去“ST”的整個過程，我們可以總結出中國式“受壓資產”投資路線的大致脈絡，以期為正致力于尋求投資策略差異化的中國機構投資者，提供可借鑒的思路。
　　本刊研究員??文芳/文
　　
　　2011年8月30日，日本經濟產業省原子力安全保安院發布的最新研究結果稱，在之前被認為不會再發生地震的核電站周邊地質斷層中，發現可能存在14處活斷層，可能會引發新的地震。這再度引起了人們的恐慌。
　　放眼各類媒體的最新報道，全球各種災難頻發，而在中國，最受人們關注的食品安全問題也頻頻爆出，味千中國的“骨湯門”是最新的一例。
　　拋開天災人禍的巨大負面影響不談，僅就投資的角度而言，上述事件發生之時，也恰好是一些對沖基金大展拳腳之際。在美國，已形成了專門針對這類受災難沖擊的公司的成熟投資策略—受壓資產策略（distressed strategy）。盡管從公開資料很難全面了解對沖基金的布局，但從東京電力等典型的受壓資產的特征分析中，我們仍然可以管中窺豹，把握對沖基金的投資邏輯和賺錢脈絡。
　　
　　典型性受壓資產
　　表面上看，導致東京電力股價巨幅下挫的原因是地震造成的機組損毀，但實際上，卻是其公司債營運和擴張模式因評級連降5級而難以為繼。換句話說，一旦資金問題得以解決，東京電力恢復盈利能力的可能性非常高。
　　
　　日本福島地震后，東京電力（9501.TYO）所轄福島第一核電站1-4號機組被永久關閉，5-6號機組和福島第二核電站的4個機組均處于閑置期，是否重新啟用視安全檢查情況而定。從震后第二天即3月11日至6月10日的短短三個月間，東京電力股價從2121日元/股一瀉千里至190日元/股，跌幅91.04%（圖1）。
　　在此期間的5月31日，日本經濟新聞報道稱富達投資（Fidelity Investments）和貝萊德（BlackRock）等主要外國資產管理公司大幅增持東京電力股票。而投資東京電力，能否成為“受壓資產投資策略”的又一次完美演繹，還有待時間驗證。不過從目前看，東京電力的確具有“受壓資產”的主要特征。
　　
　　資產勾銷
　　未在根本上損害裝機容量
　　被毀損的裝機容量僅占6.44%，且被勾銷的4個是已經或者即將至退役期限的反應堆，也就是說，就算沒有地震，這幾個反應堆也要相繼進入退役期。
　　如果安全檢查合格，東京電力在震后被強制閑置的6個機組將恢復運營，那么其可發電的反應堆包括13座。考慮到被閑置的6個機組的服役期限最早于2018年到期，距離退役之日尚有7年，所以恢復正常運行的可能性非常高，不過在福島第一核電站新建7-8號機組的計劃就此擱淺。
　　按照2005年對東京電力調研的裝機容量數據計算，其核電總裝機為17308MW，柏崎·刈羽核電站的1-5號機組均為1100MW，6-7號機組為1356WM，福島第二核電站的4個機組均為1100WM，福島第一核電站以780WM計算，恢復正常后的裝機容量可以達到13392WM，占比77%（表1）。換句話說，東京電力在此次核危機中所損失的裝機容量占其核電裝機容量的比例為23%，但占其電力總裝機容量（包括火電）的比例僅6.44%。由此可見，勾銷的4個已經或者即將退役的反應堆及其所報廢的產能對于東京電力并非致命性。就算沒有地震，這幾個反應堆也相繼進入了退役期。
　　
　　破壞根基的
　　公司債擴張模式休止
　　東京電力真正毀損的不是震中被破壞的有限資產，而是構建在生生不息的公司債擴張基礎上的穩定盈利環路。實際上，在核危機之前，由于東京電力在東京地區居于資源壟斷地位，經營穩定，每年產生的營業收入穩定在5萬億日元左右（圖2）。
　　與此相對照的有兩組數據：一是穩定的營業收入與逐年下降的電價。據日本經濟產業省統計，1994-2004年，日本國內的平均電價以1.8%的年平均速度降低，10年共降低16.9%。二是與營業收入一樣穩定的公司債水平。
　　1995年，日本電力自由化改革開始之后，國內電價持續下降，對此，東京電力著力削減成本。1997年，東京電力折舊費用為10226億日元，至2009年時縮減至7098億日元；設備投資額從1994年的15672億日元減少至2009年的5921億日元；運營維護費用從1995年的6326億日元減至2009年的3739億日元。
　　然而，電力行業是資本密集型產業，需要大量長期資本的支持。基于成本控制能力之上的良好經營狀態，保證了東京電力公司債擁有近乎國債的高信用評級。2010年，四大評級公司均給予其AA或AAA的評級（表2）。
　　由此，東京電力形成了以公司債為核心的融資體系，這可從其債務結構的變化看出。1996年至今，東京電力銀行負債趨于減少，而與營業收入一樣穩定的是公司債水平，一直接近6萬億日元（圖3）。
　　依靠公司債市場的低成本資金供給，東京電力維持了高穩定盈利狀態。1998年至今，東京電力15-20年期限公司債的票面利率基本在2%以下（圖4），源源不斷的公司債融資為東京電力提供了良性的資金回路。日本I-N信息中心（東京）的數據顯示，截至2011年3月底，日本國內公司債的發行余額約為61萬億日元（約合人民幣4.8萬億元），10家電力公司的公司債余額約為13萬億日元，占兩成，其中僅東京電力一家就占據了絕對支配性的8%。
　　2011年5月30日，標準普爾將東京電力的長期信用評級從“BBB”連降5級至“B+”，該級別在全部21個級別中居第14位，屬于“垃圾級”。2011年6月20日，東電債券也被穆迪公司評為垃圾級。被降級之后，東京電力喪失其賴以維持的發債籌資能力。據日本共同社報道，包括東京電力在內的日本10家電力公司于2011年4月沒有發行公司債，是4年多以來首次停發。
　　
　　債多不壓身，政府援手度過破產關
　　最高可達12.75萬億日元的巨額賠償以及廢堆處理費用，將是未來5-10年內懸在東京電力頭上的達摩克利斯劍。不過，對于東京電力這類關系國計民生的公用企業，政府出手相助是必然的，也因此其破產的可能性大為降低。這也是對沖基金敢于低位進場的核心邏輯之一。
　　
　　當災害影響以及由此帶來的各種利空釋放殆盡，東京電力的股價也跌至歷史低位。在這一期間，眾多共同基金及對沖基金均看好東京電力的潛在盈利能力，蜂擁而至。據日本經濟新聞2011年5月31日報道，富達投資和貝萊德等主要外國資產管理公司已大幅增持東京電力股票。其中，富達投資對東京電力的持股從2010年12月底的13萬股激增至183萬股，貝萊德的美國和英國分公司也合共增持東京電力19%股份至1374萬股，美國先鋒集團（Vanguard Group）的持股也增加5%至893萬股。
　　
　　投資東京電力，到底是資本盛宴還是飛蛾撲火？關鍵還看其能否度過資金難關，重構公司債發展模式。
　　
　　巨額支出:賠償額+處理廢堆成本+新增火力成本
　　對受損資產勾銷帶來的損失較容易估算，最大的難點在于估計賠償金額和廢堆處理費用。因此，在賠償方案出臺之前，關于東京電力將會破產、被出售或被國有化等傳言甚囂塵上，其股價因而也一直未能企穩，曾于6月10日創下190日元/股的歷史低位。當日本政府2011年6月13日正式決定福島第一核電站事故賠償方案時，其股價從190日元/股反彈至329日元/股，3個交易日內大幅反彈73%。
　　根據日本政府的內部估算，需要支出的費用包括：第一，僅福島第一核電站1-4號廢堆費用就需1.5萬億日元；第二，為彌補供電缺口新增火力發電的燃料費每年大約1萬億日元，修復受損火力發電站需 2500億日元，共計1.25萬億日元；第三，對核事故受害者的賠償金額3-10萬億日元。日本政府測算，以東京電力每年向賠償支援機構繳納2000億日元、其他電力公司每年合計負擔2000億日元計算，賠償年限將持續7.5-25年。這三項支付需要即時生效執行，共計5.75-12.75萬億日元。
　　東京電力還需為延續數十年的福島第一核電站拆除埋單，據稱，這一成本將達到20萬億日元。另外，東京電力現有有息債務近9.5萬億日元，包括5萬億日元公司債，未來3年需要償還的債務分別為7690、9728和8969億日元，總計超過2.6萬億日元（圖5）。
　　
　　公司對策:削減成本，籌集資金
　　面對巨額債務和各類費用，東京電力最初的應對方案是削減成本和籌集資金。2011年3月23日，東京電力宣布，取消2011年下半財年30日元/股的分紅。同時，5-10年內將可能停止派發股利，以便將更多的盈利用于賠償。同時，公司將勞動力成本削減500億日元到3750億日元。2011年4月底，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團以及瑞穗金融集團向其提供了2萬億日元緊急貸款。
　　2011年5月20日，東京電力公布重組計劃，將出售5000億日元（61.9億美元）的資產以籌集賠償款，這些資產包括其持有的KDDI股份（東京電力持有36萬股、約合8%的KDDI股份，市值約1800億日元，約合21.7億美元）、不動產、以及集團公司中與主營業務不相關的海外資產。但這些即將出售的資產不包括：1）位于日本東北部的Oze國家公園的大部分土地，這座372平方公里的公園橫跨東京北部的4個縣，包括福島，東京電力持有這片土地的40%，如果這片土地被出售，環保主義者認為將會導致很多重要的棲息動物的消亡；2）位于菲律賓的能源投資。
　　
　　政府援手:以優先股方式注資
　　東京電力憑借削減成本和出售資產所籌集的資金，在天文數字的賠償額和處理廢堆費用面前只是杯水車薪，政府必須做出救援。
　　東京電力手上握齊了與政府討價還價的籌碼。首先，日本電力公司為區域壟斷，這源于1951年二戰盟軍最高司令部下達的一紙命令：將日本列島（不包括沖繩地區）分為九大區域，并指定一家企業承擔一個區域內的發電、輸電、配電和售電業務（9家公司為：北海道電力公司、東北電力公司、東京電力公司、北陸電力公司、中部電力公司、關西電力公司、中國電力公司、四國電力公司、九州電力公司，1972年沖繩電力公司成為日本第十家私營電力公司）。東京電力也因此形成對首都圈“1都7縣”（東京都、群馬縣、櫪木縣、茨城縣、琦玉縣、千葉縣、神奈川縣、山梨縣）以及靜岡縣的富士河以東地區的電力壟斷地位，壟斷了東日本電力供應的半壁江山。一旦東京電力經營陷入混亂，勢必影響首都圈在內的東日本地區供電安全和經濟活動，因此，政府必須想方設法保障各區域電力供應企業的正常運行。
　　其次，東京電力最大的兩塊債務是銀行貸款和公司債，而其公司債的主要買家仍是金融機構。而且，東京電力在公司債市場影響巨大，事故后致使日本公司債收益率迅速上升，并導致了另外9家日本電力公司放棄本年度發債計劃。
　　最后，當企業進入破產并清算后，受償順序依次為：員工工資、社保和稅收；抵押債權；普通債權；最后是優先股和普通股。對受害人的賠償屬于普通債權，東京電力需支付完員工工資、社保、稅收和抵押債權之后，才能支付賠款。
　　臨時國有化也曾是計劃中的一部分，這或許會打破延續了60年之久的電力運營區域壟斷格局。不過，首相菅直人支持政府將電力生產和電力傳輸分拆為兩個部門的動議，只獲得一小部分政治家的支持。目前看，最終賠償方案的出臺否定了國有化的方案。
　　根據日本政府的事故賠償方案，政府將通過一個新設的賠償支援機構向東京電力注資。這一機構將根據東京電力的實際賠償能力，通過認購其優先股等方式向東京電力提供資金支援。2011年6月14日提交到日本國會的法案，希望幫助東京電力向事故受害者支付賠償。它會建立一個機制，使日本政府能夠將大量的資金轉到東京電力手中，再由東京電力將資金補償給核事故的犧牲者。而這筆資金將由東京電力來逐步償還，其他的核電運營商也會幫助這一目標實現。新設的公用事業公司可能會購買東京電力公司的資產。一個內部人士認為這會導致部分國有化。另外，有人估計新實體會買東京電力新發行的債權，滿足東京電力公司的責任。8月3日，日本議會通過東京電力公司對核事故受害者的賠償方案。
　　日本政府最終選擇以購買優先股形式向東京電力注資的方案，顯然還有著來自銀行債權方的博弈壓力。有了政府注資，使得東京電力即使在面臨破產時，銀行債務還有政府資金來墊底。
　　事實上，政府注資將東京電力拉離破產邊緣。不到萬不得已，日本政府不會允許東京電力走向破產的道路。
　　據報道，日本政府內部討論過一個方案，可能先由政府接手監管東京電力，繼而著手重組和拆分。依照該方案，一旦東京電力賠償金數目確定、福島核電站輻射泄漏處理成本估算完成，就可以進入破產程序。政府制定出特別措施法，將東京電力置于政府監管之下，為破產重組鋪平道路。同時，東京電力將重組為一家控股公司和數家子公司，分別經營發電和輸電業務。在發電部門中，火電和水電部分將逐步被出售。最終，東京電力將變身為一家輸電企業，規模遠遠小于現在。有日本政府人士說，拆分可能在制定特別措施法兩年或三年后開始。最終，這份方案沒有獲得批準。另有日本官員表示，“關于東京電力破產重組的方案僅在總理官邸和國家戰略室內部討論。”
　　
　　不確定性:遠比表面的復雜
　　政府出手是拯救東京電力的關鍵一步，而其走出核危機陰霾，恢復盈利能力、股價回升的時候，股東們的春天也就不遠了。不過，實情況遠比表面復雜。如果賠付年限延續8年，也就是到2019年，東京電力的賠付義務才能基本完成。然而，研究顯示，福島第一核電站的5-6號機組也恰好分別于2018和2019年到期，屆時東京電力又將面臨資產勾銷帶來的沖擊。
　　對于已購進東京電力股票、等待獲取其恢復盈利后股價回升暴利的對沖基金來說，何時才會兌現在東京電力上投資收益，我們將持續進行跟蹤。
　　不過，過去的很多案例表明，受壓資產投資策略“玩的就是心跳”，投資者能否如預期般獲得巨額回報，天時、地利、人和種種因素，一個也不能少。這從結果完全相反的德爾福和通用汽車的案例中可以明確看出。
　　對于本文內容您有任何評論