銀泰系二股東錢術

　　在鄂武商A和百大集團的操作中，銀泰系將這一“二股東錢術”發揮到極致，不僅通過收購地方商業龍頭昭示資本實力，提升自身在區域消費群體中的品牌形象，從而順利實施在該區域的擴張，做大銀泰百貨的銷售規模，從2006年股權爭奪至今，其銷售額從當年的不足6.8億元增加到2010年的近23億元；與此同時，通過挑戰第一大股東的控股權制造有利于自己的談判籌碼，又以二股東進退自如的身份鉗制第一大股東，靈活掌控自己退出的較佳時機和方式，從而達到支撐銀泰百貨的盈利增長，保持其在香港市場的持續籌資能力的戰略目標。而以資本運作樹立品牌和昭示實力，為百貨業務擴張保駕護航，成為沈國軍的銀泰系的固有操作模式。事實證明，這一模式保證了銀泰百貨異地開店的成功率，也成為銀泰百貨規模和盈利持續增長的基石。
　　
　　收購的戰略目標:借雞孵蛋擴張百貨版圖
　　通過收購上市公司部分股權，以敏感的“二股東”身份挑起控股權爭奪戰，銀泰系將百大集團和鄂武商A變成銀泰百貨在浙江省和湖北省的“孵蛋”母雞，從而實現其百貨業擴張的真實意圖。
　　
　　2011年8月28日，鄂武商A發布的中報資料顯示，武漢國資通過四次“增加一致行動人”及一次二級市場增持，以高出銀泰系7.37個百分點的29.99%持股，確保了第一大股東的位置，也終結了銀泰系之前多次主動增持股份“爭奪”第一大股東的嘗試。
　　明知武漢國資部門完全不可能會把鄂武商A控股權拱手相讓的情況下，卻以微量增持引發激烈的“錢斗”和“法斗”，銀泰系的背后意圖昭然若揭：在利用鄂武商A二股東身份基本完成其在湖北省的百貨業布局后，以爭奪控股權之態實施“以進為退”，掩護其撤離鄂武商A的真實意圖。同樣的手法，銀泰系已在百大集團的收購和逐步退出中全面實踐過。
　　
　　二股東身份難翻盤，
　　為何還屢演股權爭奪戰?
　　2005年收購百大集團（600865）和鄂武商A（000501）以來，銀泰百貨（01833.HK）作為兩家上市公司的二股東，屢屢發起控制權爭奪戰，銀泰系掌門人沈國軍也由此被外界稱為“資本大鱷”。然而，分析2005年以來銀泰百貨在浙江、湖北兩省的布局，我們看到，沈國軍的資本運作功夫在“詩”外，其真正的核心意圖在于擴張百貨業版圖。
　　從2008年4月25日在湖北單日同開四家門店至今，銀泰百貨在湖北省的百貨店達6家。而從2006年9月開始的鄂武商A控股權爭奪戰，為銀泰系贏得了無數公眾的眼球，也成為其樹立市場形象和品牌的另類方式，對銀泰系百貨業務順利在湖北扎根的正面推動作用不可小覷。這也可在銀泰百貨湖北6家店面開設時間與爭奪鄂武商A控制權的先后順序上看得相當清楚。
　　從開始介入鄂武商A之初，銀泰系就已經非常清楚獲得第一大股東地位的高難度，因為控股方—武漢國有資產經營管理公司由始至終未想過讓出控制權，這也是它2011年針對銀泰系的挑釁采取激烈回應的根本原因所在。2004年，銀泰系應武漢方面的邀請開始參與武漢國有商業企業的整合。武漢國有資產經營管理公司當時的打算是，以鄂武商A、中百集團（000759）、武漢中商（000785）的股權出資組建武漢大商業集團，引進銀泰百貨（出資5億元）成為新組建集團的二股東，并作為戰略投資者參與鄂武商A、中百集團、武漢中商的經營和管理。但由于三家上市公司沒有實施股權分置改革而致重組遇到技術障礙，銀泰系轉而投資鄂武商A。自2005年7月開始，到2006年4月3日不到一年時間里，銀泰系從一、二級市場兩線作戰，收購了鄂武商A16.3%的股份，略低于武漢國有資產經營管理公司的17.23%。
　　不過，銀泰系并未停止腳步，繼續通過二級市場增持鄂武商A，并于2006年4月12日以超過武漢國資0.88個百分點的18.11%持股比例，成為名義上的第一大股東，同盟關系就此打破。并且，“翻盤”與“被翻盤”的戲碼多此反復上演。僅隔一天的4月13日，武漢國資即以增加一致行動人的方式翻盤，將持股比例拉升到19.66%，奪回大股東的地位。同樣的一幕，在2006年9月16-18日之間的3天內再度上演，此時，武漢國資和銀泰系的持股比例分別增加至22.68%和20.24%。而武漢國資在這兩次股權爭奪戰中快速而堅決的反應，已足以表明其不放棄第一大股東地位的決心和能力。而銀泰系想要成為大股東的打算也在這樣的決心之下功虧一簣，但“敢于挑戰”的行為卻向外界無聲昭示了其資本實力和運作能力。今天回過頭去看，銀泰系這種明知不可為而偏為的背后意圖，更大可能是為了在湖北區域市場賺取知名度。事實上，屢屢由銀泰系“挑釁”增持所導致的白熱化股權爭奪戰，引來了湖北乃至全國的各類媒體連篇累牘的報道，湖北省委機關報《湖北日報》、武漢市委機關報《武漢日報》都在頭版重要位置刊登過相關內容，以至于銀泰百貨在湖北的聲名像在浙江一樣迅速走紅。
　　這樣的知名度無疑是銀泰百貨在湖北省開店至關重要的本土化基礎。而這也可從銀泰百貨在浙江省的擴張操作上得到印證。
　　銀泰系和西子聯合控股有限公司（以下簡稱“西子聯合”）爭奪百大集團控股權，發端于2005年9月。此前，銀泰百貨在浙江只有杭州武林店、寧波天一店和寧波東門店三家，而后兩家店還是寧波華聯當初因經營難以為繼轉移給上海銀泰的。此后，銀泰百貨在浙江成功開設了13家店，而曠日持久的股權爭奪戰帶來的品牌傳播效應功不可沒。
　　截至2010年底，銀泰百貨在浙江省的百貨店達到16家，在湖北省的百貨店達到6家，按其財報的說法，“在浙江省已經確立了領先地位，在湖北省建立了強大的地域覆蓋”（圖1）。
　　財報數據顯示，浙江和湖北兩省的百貨業務是銀泰百貨的核心支柱。在最近3年的財報中，銀泰百貨均表示，盡管2008年美國次級債崩潰引發的全球金融危機對中國零售行業產生前所未有的挑戰，但銀泰百貨的銷售仍舊實現了40.6%強勁增長；2009年和2010年取得的空前成功，幾乎完全來自浙江、湖北境內百貨店的貢獻。
　　由此看來，借力百大集團、鄂武商A，銀泰系讓兩家分居浙江省、湖北省龍頭地位的商業企業，成為其孵化和培育百貨業務的“母雞”。一方面，銀泰系在收購這兩家企業以及其后的股權爭奪戰中，無聲地向外界宣告了自身無可置疑的資本實力和運作魄力，對消費者乃至地方政府、商業企業都具有潛移默化的影響。另一方面，銀泰百貨借助這兩家在當地樹大根深的商業企業，更容易獲得當地政府、合作伙伴乃至消費者的信任，從而扎根當地市場。
　　一個有力的反證是，與在浙江、湖北兩省的高歌猛進完全相反，銀泰百貨在國內其他地區鮮有表現。2008年財報中，銀泰百貨曾經痛定思痛地反思說，公司“低估了在浙江省外市場開拓新店的成本及挑戰性”（表1）。
　　銀泰百貨將百大集團和鄂武商A作為異地擴張“孵蛋器”的擴張模式，很快被茂業百貨（00848.HK）復制。雖然茂業百貨早在1996年就在深圳開業，但經過多年發展，它在深圳商業企業中的地位仍相當尷尬；2005年6月協議受讓*ST成商（600828）將擴張步伐小步邁到成都后，在當地的發展同樣波瀾不驚。茂業百貨的轉折始自2008年。從2008年10月開始，茂業百貨在17天時間內先后舉牌渤海物流（000889）、商業城（600306）和深國商（000506）三家商業類上市公司，隨之爆發的股權爭奪大戰經過媒體的廣泛報道后，茂業百貨在渤海物流、商業城和深國商所在地的秦皇島、沈陽、深圳掀起軒然大波。聲名鵲起令茂業百貨受益不淺，隨后其在秦皇島、沈陽、深圳開店步伐明顯提速。從最后只拿下渤海物流控制權而完全不與商業城、深國商股東對抗上可以看出，茂業百貨同樣具有將區域龍頭上市公司作為自己異地擴張引路人的意圖，只不過它在戰略布局上尚欠火候，因而很快就風平浪靜了。
　　
　　
　　爭奪股權的戰術目的:
　　進退皆可提升銀泰百貨業績
　　隨著銀泰百貨在浙江省、湖北省的長足發展，百大集團、鄂武商A這兩個引路人的功能已基本喪失。在先行拋棄百大集團后，銀泰系又故伎重演，于2011年3月以微量增持47.7187萬股擺出爭奪鄂武商A第一大股東地位的姿態，實施“以進為退”之策，隨時準備在有利之機退出鄂武商A。
　　
　　雖然銀泰百貨在湖北省的店面只有6家，但已建立起了較強的地域覆蓋和品牌效應，足以形成未來進一步擴張的根基，這從其2008年2月在鄂武商A主要經營場所的武漢廣場對面買地籌備上馬華中旗艦店就可窺見一斑。在這一背景下，通過增持股份的以進為退策略，人為制造有利之機退出鄂武商A也就是順理成章的事。
　　對銀泰系的“挑釁性”增持，武漢國資的回擊同之前一樣毫不手軟。除通過增持股份保持控股地位外，武漢國資還以銀泰系在境外注冊的公司通過二級市場增持鄂武商A有違中國外資收購上市公司的法律法規為由，提出起訴，請求判決銀泰系清倉離場。銀泰系隨即以武漢國資在一致行動人協議中制作虛假文件、嚴重違反上市公司信息披露準則等為由進行反訴。
　　2011年8月3日，武漢國資發出以21.21元/股要約收購占鄂武商A總股本5%的2536.2448萬股的報告書，已經讓銀泰系只有高價兌現鄂武商A投資收益這一選擇了。面對武漢國資在鄂武商A21.16元漲停板上大量承接股份和以21.21元/股要約收購2536.2448萬股的強勢宣戰，銀泰系進一步增持股份以合并鄂武商A財務報表去刺激銀泰百貨業績而加快可換股債券換股進程的可能性，幾乎已經為零。事實上，銀泰系微量增持之后很快就停止了爭奪動作（圖2）。
　　
　　以增持操作換取談判籌碼，獲得“二股東”溢價
　　其實，對武漢國資不可能讓自己成為鄂武商A第一大股東的底線，銀泰系一直心知肚明。武漢國資通過組建控股鄂武商A、中百集團、武漢中商的武漢商聯（集團）股份有限公司（以下簡稱“武商聯”），讓后者整合三家上市公司及武漢其余國有商業資產整體上市的計劃承諾，本來應該在2010年5月15日之前完成。按照中國證監會的要求，武漢國資應該在2011年8月解決鄂武商A、中百集團、武漢中商的同業競爭問題。但由于銀泰系的增持，武漢國資不得不暫時中斷重組進程，暫且讓中百集團以吸收合并方式重組武漢中商，同時申請將同樣處于停牌狀態的鄂武商A復牌，并以大幅增持方式進行反擊。
　　分析顯示，銀泰系“挑釁”增持的真實意圖，極有可能是為高價退出鄂武商A換取談判籌碼。這一招數在銀泰系爭奪百大集團股權的操作中可以看出端倪。
　　2004年，杭州投資控股有限公司（以下簡稱“杭投控股”）以招標方式出讓百大集團29.93%股份，同時遞交意向書的銀泰系和西子聯合本來站在同一條起跑線上。但2006年年初，在杭投控股出讓百大集團股份進入沖刺階段之際，已經通過受讓社會法人股和購買流通股持有百大集團19.62%股份的銀泰系非但未積極參與商談如何承讓這29.93%的股權，反而提出讓百大集團以4.7元/股回購注銷杭投控股的持股，從而上位第一大股東。這一讓參與各方匪夷所思的建議，遭到上市公司拒絕。
　　其實，在《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》明確要求地方政府擔負各地上市公司股權分置改革總責背景下，回購注銷國有控股股東的持股本身就是相當荒謬的念頭。盡管杭投控股最終轉讓給西子聯合的價格為4.4593元/股，低于銀泰系建議的回購價，表面上看吃了一些虧，但作為國有股東，其必須著眼順利推進百大集團股權分置改革的大局。如果以回購方式注銷自己的持股，百大集團流通股股東股權分置改革的對價將無從著落，而百大集團上萬股東唯剩銀泰系是贏家。這從杭投控股先行向西子聯合轉讓26.11%的百大集團股份后，在西子聯合全面啟動股權分置改革后即向其轉讓剩余的3.82%股權上，也看得相當清楚。
　　現在回過頭去深挖銀泰系的目的，不難發現，其在回購建議遭到拒絕后繼續增持的行為，并非是要爭奪控股權，除了看中百大集團股價被低估所隱藏的增值空間外，覬覦百大集團百貨資產已久的它借此增加在股權分置改革投票時的一票否決砝碼，從而為其獲得百大集團20年托管權的巨大利益埋下伏筆。因為主要從事電梯、房地產行業的西子聯合入主百大集團的主要目的是借殼上市，自己經營完全陌生的百貨的可能性非常低。事實上，在回購建議遭到拒絕后的十個月時間內，百大集團股價從9元飆升到20元以上。銀泰系此后兩次一票否決了百大集團的股權分置改革方案，而第三次則在得到百大集團百貨資產20年托管權后爽快對相差不大的股權分置改革方案投了贊成票（圖3）。
　　
　　從百大集團獲利近10億元
　　百大集團股權分置改革方案2008年2月底通過后，如愿拿到百大集團20年托管權的銀泰系隨即開始了持續減持。截至2011年6月，其持股已從最高時的29.54%降至無須再行披露的4.8%（表2）。按照銀泰百貨2010年財報中的說法，這些持股會在2011年全部拋售完畢。
　　截至2010年底，銀泰系減持19.88%百大集團至少獲利33752萬元；如果以收益等額比例推算2011年既定計劃全部拋空所持百大集團剩余的10%股權的話，其投資收益還將增加1.7億元左右。而且，在這5億元的投資收益之外，銀泰系還將連續從百大集團獲取20年的托管費收益。
　　按照2008年1月銀泰系與西子聯合簽訂的協議，百大集團將旗下杭州百貨大樓和杭州百大廣告公司20年的管理權委托給銀泰百貨，前四年委托經營利潤基數是8150萬元，第五年為7470.83萬元，第六至第十九年為8965萬元，第二十年為10459.17萬元。2010年7月，百大集團委托銀泰百貨管理的合同面積又增加了7000平方米，每年新增委托經營利潤基數約981萬元。這樣，銀泰百貨保證百大集團分得的稅前委托經營利潤略有調整：第一至第五管理年度分別為8150萬元、9128萬元、10223.36萬元、11450.16萬元、7470.83萬元，第六至第十九管理年度為8965萬元，第二十管理年度為10459.17 萬元。
　　按照百大集團和銀泰百貨的約定，銀泰百貨以杭州百貨大樓和杭州百大廣告公司營業收入的2%提取基本管理費，以超額利潤的50%提取超額管理費。2008年3-12月、2009年、2010年，杭州百貨大樓和杭州百大廣告公司實現的稅前利潤分別達7160萬元、10058.31萬元、10442.01萬元。相應地，2008年3-12月，銀泰百貨獲得的基本管理費和超額管理費分別為1837萬元和184萬元，2009年這兩個數字分別為1680.74萬元和546.66萬元，2010年分別為2256.17萬元和255.85萬元。在上述34個月中，銀泰百貨合計收取的管理費為6760.42萬元，平均每月收取198.84萬元。如果簡單地以這個數字來推算，截至委托管理期滿的2028年，銀泰百貨將累計獲得約4.77億元的管理費（表3）。
　　對照委托管理協議可以發現，杭州百貨大樓和杭州百大廣告公司近兩年的營業收入和利潤均保持了持續增長態勢，2010年的稅前利潤10442.01萬元已與2028年確定的10459.17萬元經營利潤基數極其接近了。由此來看，銀泰百貨實際收取的管理費將會遠遠大于4.77億元。
　　現在回頭去看，簽署這一長達20年的委托管理合同，是西子聯合在銀泰系兩次否決百大集團股權分置改革方案情況下的產物，也是從事電梯、房地產的它無意經營百貨的表現。由于長期委托經營幾乎與一次溢價賣斷沒有什么本質區別，2028年以后百大集團再想擴張百貨業務幾無可能，這對經營百貨業幾十年的百大集團來說等于是將百貨經營進行了清零，因此，合同到期后直接將杭州百貨大樓轉讓給銀泰百貨也不無可能。
　　
　　在鄂武商A的操作上，除了減持所持股份獲得投資收益外，銀泰系還有何打算目前不得而知，我們不妨拭目以待。
　　
　　將鄂武商A變成
　　銀泰百貨利潤增速調節器
　　將在百大集團的操作模式復制到鄂武商A上，目的是未來讓其接棒百大集團，成為銀泰百貨的利潤增速調節器。
　　通過增持微不足道的股份，拿出爭奪第一大股東地位的架勢，銀泰系的如意算盤相當精。如果武漢國資聽任自己成為第一大股東，那么銀泰百貨順理成章可合并鄂武商A的財務報表，從而極大地提升業績，以促進之前發行的可換股債券順利轉股，降低急速擴張亟需資金之余的財務壓力。反之，如果增持引致武漢國資的反彈，銀泰系可以高價兌現鄂武商A的投資收益，以支撐銀泰百貨業績的持續增長。
　　分析顯示，高速擴張的銀泰百貨必須保持業績的增速，以保證其持續融資的能力。2010年10月28日，銀泰百貨發行了19.41億港元的三年期可換股債券。按照1.75厘的年利率計算，這些債券在未轉股之前每年的利息支出為3489.68萬港元。盡管已經過去了9個月，但銀泰百貨的股價仍然低于13.31港元的換股價。股價不飚離換股價格，可換股債券持有人將債券轉換成股票的動力就不強，銀泰百貨需要支付的利息成本就會高居不下。但是，由于當初為了刺激可換股債券的認購，銀泰百貨設定的換股價已經比發行前股價溢價約28%，因此，在既定業績已達近30倍市盈率的條件下，其股價繼續上漲必須要有強勁的業績支撐。
　　財報數據顯示，盡管銀泰百貨近幾年的銷售規模和凈利潤均保持了快速增長的勢頭（圖4），但其中相當部分的增長來自拋售所持百大集團股權獲得的投資收益。2010年，銀泰百貨實現的7.01億元凈利潤中，13.65%來自拋售百大集團所得的投資收益。目前，銀泰百貨持有的百大集團股權僅剩4.8%，市值約1.355億元（2011年8月19日）。顯然，再靠拋售百大集團股份來持續提升銀泰百貨的業績，潛力已不大。
　　與刺激業績的來源有限相反，銀泰百貨2011年的各項財務支出壓力不小。除了大規模并購、開設新百貨店鋪所需龐大資金外，2011年7月19日銀泰百貨發行的10億元3年期有擔保債券每年的利息付出也高達4650萬港元。
　　顯然，銀泰百貨保持業績增長速度以支撐股價，保證可轉債的順利轉股，從而維持公司持續融資能力的內在動力非常大。通過合并鄂武商A財務報表去抬升業績，確實是銀泰百貨短時間內刺激股價的最佳辦法。鄂武商A2010年實現的凈利潤為29351.5萬元，銀泰百貨以22.62%持股享有的稅前利潤為6639.31萬元。若以第一大股東身份合并財務報表，鄂武商A的全部利潤就可以納入銀泰百貨名下，從而將銀泰百貨2010年7.01億元的凈利潤提升約30%。而鄂武商A2011年的業績將大幅提升，合并財務報表的話，更能將銀泰百貨的業績拉上一個臺階。公告顯示，鄂武商A2011年一季度實現凈利潤13198.90萬元，相當于其2010年全年的44.97%。
　　由此我們可以發現，銀泰系在2011年3月展開對鄂武商A的增持行動，在時間選擇上頗具苦心，意在為后續“進可攻退可守”的操作留足時間和空間。如果爭奪第一大股東地位成事，則可實現合并報表，否則，也可在2011年10月即增持滿6個月后向武漢國資或者其他戰略投資者高價轉讓股份，以投資收益做實銀泰百貨的業績。由于銀泰系所持鄂武商A平均成本估計不到4元/股，按20元股價計算的12417.48萬股投資收益至少高達19.87億元，為銀泰百貨2010年7.01億元凈利潤的2.83倍。
　　武漢國資在“部分要約收購報告書”中留下的口子，使得銀泰系向其高價出讓所持鄂武商A股份的可能性大大增強。在該報告書中，武漢國資表示除通過要約收購5%的股份外，不排除在未來12個月內繼續增持，而這與西子聯合2008年時讓銀泰系在百大集團的股權爭奪中下臺階的說法如出一轍。當時，銀泰系通過二級市場減持了1224.21萬股百大集團，西子聯合則增持了1880.0882萬股，所斥13377.269865萬元遠比先行披露的5000萬元多得多。經過一減一增，銀泰系和西子聯合各自持有的百大集團股權比例差距迅速拉開了十多個百分點。從那以后，銀泰系每年都在持續不斷地拋售百大集團，計劃2011年年內全部拋空。
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