房地產(chǎn)到底有無泡沫

　　過去20年，中國的房地產(chǎn)大部分時間都很火。可以說，房地產(chǎn)建設(shè)是和出口一樣強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)增長引擎。居民收入快速增長和城市人口增加是推動房地產(chǎn)建設(shè)熱潮的兩個最重要因素，而上世紀(jì)90年代末的住房制度改革也幫助釋放了積壓已久的對商品住房的巨大需求。
　　短期來看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險很小。房地產(chǎn)行業(yè)的信貸快速擴(kuò)張以及銷量和售價的急劇攀升已經(jīng)得到政府的控制。同時，持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控不太可能造成房地產(chǎn)建設(shè)活動大幅下滑，因為政府正通過加大保障性住房的建設(shè)力度來抵消商品房限購政策的影響。由于購房杠桿水平相對較低、收入快速增長，再加上對未來房價上漲的預(yù)期仍然強(qiáng)勁，短期內(nèi)房價也不太可能出現(xiàn)大幅下跌。
　　
　　滋生房地產(chǎn)泡沫的土壤
　　銀行存款在家庭資產(chǎn)負(fù)債表中的比重偏高。高儲蓄率、不發(fā)達(dá)的資本市場以及資本帳戶封閉意味著很大一部分居民財富還是以銀行存款的形式存在，存在“存款堰塞湖”。隨著對房地產(chǎn)的投資或資產(chǎn)配置多元化的需求上升，銀行存款向房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移就有可能在居民負(fù)債率未出現(xiàn)太大增長的情況下導(dǎo)致泡沫，因為資金轉(zhuǎn)移至房地產(chǎn)會造成房價上漲、反過來又會吸引更多的資金轉(zhuǎn)移。
　　低存款利率（其他資產(chǎn)回報率較低）。銀行存款在家庭流動性資產(chǎn)中占據(jù)大頭，但回報率非常低。政府為商業(yè)銀行設(shè)定了存款利率上限，而實際存款利率常常為負(fù)。存款利率偏低，再加上缺乏房產(chǎn)稅和其他持有成本，使得房產(chǎn)持有人能夠容忍較低的租金回報率，促使資金從銀行存款轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)市場。租金回報率較低也減少了市場上出租物業(yè)的供給，加劇了市場上房源稀缺。有關(guān)投資客囤積空房的常見報道也是佐證之一。
　　地方政府有推升地價及房地產(chǎn)建設(shè)活動的動力。首先，地方政府壟斷了城市住房建設(shè)用地的供應(yīng)；其次，地方政府非常依賴土地出讓收入作投資和搞建設(shè)；第三，地方政府對商業(yè)和住宅用地收費(fèi)高昂，但工業(yè)用地幾乎免費(fèi)。
　　大量企業(yè)儲蓄進(jìn)入到房地產(chǎn)相關(guān)的活動中。由于內(nèi)在盈利水平強(qiáng)勁、要素價格扭曲且（國有企業(yè)）分紅很少或不分紅，中國企業(yè)擁有很高的儲蓄和留存收益。近年來，企業(yè)正越來越多地將留存收益投資于土地和房地產(chǎn)，一定程度上是由于公司治理不規(guī)范、其他很多行業(yè)存在著準(zhǔn)入門檻。
　　城鎮(zhèn)化偏重于房地產(chǎn)建設(shè)。政府把城鎮(zhèn)化作為未來數(shù)年中國需求和增長的中心主題和增長點，而這往往被地方政府和大眾解讀為在郊區(qū)建設(shè)房地產(chǎn)、從而將其“城鎮(zhèn)化”，且每個地方政府都試圖超額完成“城鎮(zhèn)化率”目標(biāo)。
　　對城鄉(xiāng)土地和住房市場的人為分割。在未經(jīng)地方政府征購之前，農(nóng)村土地不能用于商品房建設(shè)；同時，如果郊區(qū)的農(nóng)村居民不再務(wù)農(nóng)，而且自建房子，那么這些房子也不允許被出售給城市居民。這種分割抑制了城市住房供應(yīng)，推高城市房價。同時，對農(nóng)村住房存量和住房建設(shè)的低估可能會造成整體房地產(chǎn)業(yè)過度建設(shè)。
　　
　　“中國特色”的房地產(chǎn)泡沫
　　我們認(rèn)為中國的房地產(chǎn)泡沫并不會以“典型的”方式上演和收場，即大量過高的杠桿率和過高的房價導(dǎo)致發(fā)生金融市場推動的崩盤。由于房地產(chǎn)和建筑業(yè)的規(guī)模及其在推動整體經(jīng)濟(jì)增長上所發(fā)揮的重要作用，政策和資產(chǎn)偏好發(fā)生變化后，即使只帶來住房需求的“逐漸消退”，就可能會導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)的硬著陸。而這反過來可能會對銀行資產(chǎn)質(zhì)量帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。
　　可能出現(xiàn)的情況是，居民對添置額外房產(chǎn)的態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，從而使住房需求大幅下滑。如果出現(xiàn)這種情況，房地產(chǎn)業(yè)會陷入供給過剩，而更重要的是，所有房地產(chǎn)相關(guān)的建筑材料和其他重工業(yè)也都出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、庫存積壓的局面。銀行對這些行業(yè)和企業(yè)的貸款就會隨之出現(xiàn)問題。由于國內(nèi)銀行在借貸時往往重點考慮抵押物的價值，因此上述情況將尤為突出。如果把銀行在這些行業(yè)的信貸頭寸考慮在內(nèi)，房地產(chǎn)泡沫破裂將會影響相當(dāng)比例的銀行資產(chǎn)。
　　
　　觸發(fā)泡沫破裂的可能因素
　　預(yù)測具體的時間點及觸發(fā)因素很困難。信貸大幅度收緊、利率大幅提升、允許資本外流、股市或其他資產(chǎn)市場持續(xù)表現(xiàn)良好，都是可能的觸發(fā)因素。也有可能到了某個時點房價不再上漲，房地產(chǎn)的實際資產(chǎn)收益率為負(fù)，造成家庭資產(chǎn)不再從銀行存款和其他資產(chǎn)向房地產(chǎn)配置，從而導(dǎo)致需求下降。
　　當(dāng)然，目前至少從表面上看，房地產(chǎn)市場并未出現(xiàn)持續(xù)的信貸擴(kuò)張和過高的杠桿率。這就意味著中國的房地產(chǎn)泡沫積累和破滅的過程相比其他經(jīng)濟(jì)體可能不會那么突然和猛烈，而是會持續(xù)一段時間。此外，如果當(dāng)前的保障性住房建設(shè)能真正得到落實，那么低成本的住房供給增長可能會幫助穩(wěn)定房價，并逐步影響市場情緒。
　　我們認(rèn)為關(guān)注全國建設(shè)活動指標(biāo)以及房價和銀行信貸的走勢非常重要。