轉(zhuǎn)融通機(jī)制:突破融資融券“瓶頸”的法門(mén)

　　許多人將2010年看作真正意義上的“證券市場(chǎng)元年”，因?yàn)檫@一年，三大創(chuàng)新機(jī)制相繼推出，理論上大大拉近了中國(guó)證券市場(chǎng)與成熟資本市場(chǎng)之間的距離。繼創(chuàng)業(yè)板推出之后，醞釀多年的融資融券和股指期貨終于走出“紙面”，站上了中國(guó)證券市場(chǎng)的大舞臺(tái)。然而，高調(diào)亮相之后卻是與期望相去甚遠(yuǎn)的低迷走勢(shì)：融資融券試點(diǎn)自2010年3月31日正式啟動(dòng)到8月20日，其余額僅從0.07億元上升到33.5億元，其中33.3億元為融資余額，日融資買(mǎi)入成交額僅占當(dāng)日兩市A股市場(chǎng)成交額的1.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美成熟市場(chǎng)15-20%的比例。初生階段的孱弱并不能證偽其未來(lái)可能顯現(xiàn)的澎湃和活力，通過(guò)推出轉(zhuǎn)融通機(jī)制，改善融資融券的配套和環(huán)境，使其能夠與證券市場(chǎng)的主流脈動(dòng)相一致，那么突破現(xiàn)階段瓶頸，使之發(fā)揮出應(yīng)有的資本優(yōu)化配置功效就會(huì)成為可以期待的事情。
　　
　　“經(jīng)過(guò)監(jiān)管層近期一系列調(diào)研之后，轉(zhuǎn)融通機(jī)制最快可能在半年內(nèi)推出。”在2010年8月證監(jiān)會(huì)召集部分券商召開(kāi)的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)座談會(huì)上，監(jiān)管層初步達(dá)成了此觀點(diǎn)，而中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在上海陸家嘴金融論壇上也表示“適時(shí)推出與證券公司融資融券業(yè)務(wù)相配套的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)”，再一次印證了其迫切性和監(jiān)管層的決心。事實(shí)上，開(kāi)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)必須明確的出借券種和資金來(lái)源以及定價(jià)問(wèn)題等，在各參與方之間尚未達(dá)成一致意見(jiàn)，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的主體—證券金融公司架構(gòu)也未開(kāi)始探討，要在半年之內(nèi)完成論證并初步試點(diǎn)推進(jìn)并非易事，急迫的時(shí)間表背后隱藏著監(jiān)管層對(duì)于融資融券現(xiàn)實(shí)狀況的擔(dān)憂，正如會(huì)上一位監(jiān)管方代表所說(shuō)：“如果不能適時(shí)引入轉(zhuǎn)融通機(jī)制和業(yè)務(wù)，融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)都有可能逐漸萎縮，以至難以推行下去。”那么，融資融券推出后遇到了怎樣的窘境？轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)又為何至關(guān)重要？
　　
　　“轉(zhuǎn)融通”: 開(kāi)啟融資融券大門(mén)的鑰匙
　　融資融券推出之前的20年，中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)只能單邊做多的市場(chǎng)。融資融券推出以后，投資者可以通過(guò)借入資金買(mǎi)入上市證券或借入上市證券并賣(mài)出，如果投資者認(rèn)為當(dāng)前股票價(jià)格已高到背離真實(shí)價(jià)值，那么他可以通過(guò)借入證券并賣(mài)出，并在低點(diǎn)買(mǎi)入還回所借證券，從而完成套利，同時(shí)打破價(jià)格長(zhǎng)期滯留在遠(yuǎn)離價(jià)值線區(qū)域的情況，引導(dǎo)股價(jià)趨于體現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值，并抑制價(jià)格的非理性上漲或者下跌。
　　由于融資融券需要投資者向券商提供一定擔(dān)保金，并在約定條件或者到期日歸還所借券（金），所以對(duì)投資者的信用要求比較高。歐美成熟市場(chǎng)能夠推行融資融券業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)是完備的信用體系，而在中國(guó)股市發(fā)展初期，不存在相應(yīng)的實(shí)名制信用體系，因此，融資融券業(yè)務(wù)始終停留在理論論證階段，隨著近幾年中國(guó)金融系統(tǒng)的市場(chǎng)化改革以及軟硬件技術(shù)的配備，個(gè)人信用體系初具雛形，融資融券業(yè)務(wù)推出的時(shí)機(jī)才得以日趨成熟。
　　
　　融資融券一出生即遇“瓶頸”
　　從2010年3月31日融資融券試點(diǎn)正式啟動(dòng)以來(lái)，成交量的清淡與所有人預(yù)期相左，截至目前，滬深兩市融資融券余額僅占當(dāng)日A股成交總量的1%左右。這一方面由于監(jiān)管層在試點(diǎn)階段采取謹(jǐn)慎態(tài)度，目前只批準(zhǔn)了11家證券公司的試點(diǎn)資格，且對(duì)每家證券公司的融券標(biāo)的股也有明確規(guī)定，擁有可交易融券標(biāo)的證券種類(lèi)最多的中信證券，也只能對(duì)中國(guó)石化、招商銀行等19只股票進(jìn)行交易，這些股票大多都是權(quán)重股和藍(lán)籌股。另一方面與投資者對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的了解和認(rèn)知不夠有關(guān)，但最主要的原因還是轉(zhuǎn)融通機(jī)制和業(yè)務(wù)主體的缺乏。各家證券公司都擁有一定閑余資金和券種，在滿(mǎn)足其自營(yíng)需求后，剩下的無(wú)論從品種還是數(shù)量上都很難與投資者所希望融通的證券相匹配。因此，需要建立一個(gè)集中統(tǒng)一的平臺(tái)，打破供給和需求的信息壁壘，大范圍連接融通證券的供需雙方，系統(tǒng)化進(jìn)行匹配和整理，這就是轉(zhuǎn)融通的主體—證券金融公司存在的價(jià)值（圖1）。若無(wú)證券金融公司，那么客戶(hù)和券商之間要交易時(shí)理論上最多會(huì)發(fā)生n×m次聯(lián)系，交易成本很高，而通過(guò)在其間插入中間商證券金融公司，兩者間只需要把各自需求向中間商提出，最大可能聯(lián)系次數(shù)為n+m種，交易成本大大降低。
　　
　　轉(zhuǎn)融通機(jī)制的橋梁作用
　　轉(zhuǎn)融通機(jī)制之所以能夠成為開(kāi)啟融資融券業(yè)務(wù)的法器和鑰匙，根本原因在于它為投資者和資金、證券提供者如銀行、券商搭建了一座以時(shí)間換空間的橋梁，而其存在和發(fā)展需要基于以下兩個(gè)條件。第一，證券市場(chǎng)的總體平穩(wěn)性。如果證券市場(chǎng)整體受到比如外來(lái)熱錢(qián)的沖擊或逃離，短期內(nèi)呈現(xiàn)大幅同漲或同跌趨勢(shì)，那么證券或基金公司為換取流動(dòng)性，在一定期限內(nèi)最大限度地降低浮虧，就不愿意將手頭券種出讓給轉(zhuǎn)融通公司，從而導(dǎo)致轉(zhuǎn)融通公司產(chǎn)品來(lái)源的枯竭。在經(jīng)歷了2007-2009年的暴漲暴跌以后，中國(guó)股市進(jìn)入了相對(duì)平穩(wěn)的發(fā)展階段，這也為轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出提供了較好的外部環(huán)境。
　　第二，投資主體信用體系的相對(duì)完備性。融資融券本質(zhì)是信用交易，也就是假設(shè)投資者所出借的資金和證券都能夠在規(guī)定時(shí)限內(nèi)如數(shù)奉還，即便有擔(dān)保物如不動(dòng)產(chǎn)作抵押，也存在其本身價(jià)值隨行就市的貶值風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果沒(méi)有建立相對(duì)完善的信用體系，并從未來(lái)的融貸資券上對(duì)不同信用等級(jí)的投資者進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，就無(wú)法從源頭控制投資者的違約風(fēng)險(xiǎn)，建立起對(duì)不良投資者的“防火墻”。
　　證券金融公司是核心主體
　　證券金融公司一方面可為投資者和銀行、保險(xiǎn)等擁有資金的金融機(jī)構(gòu)之間搭建起資金供需平臺(tái)；另一方面也為投資者和擁有證券的券商、基金公司構(gòu)建起證券供需平臺(tái)。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的日常運(yùn)作程序如下：首先由投資者在其銀證開(kāi)戶(hù)券商提供擔(dān)保物并提出融資融券的需求，開(kāi)戶(hù)券商則將若干投資者的券、資需求分類(lèi)整理并向證券金融公司進(jìn)行融通，當(dāng)然，考慮融通成本和產(chǎn)品供應(yīng)，開(kāi)戶(hù)券商也會(huì)優(yōu)先考慮提取其自營(yíng)業(yè)務(wù)中與投資者需求相匹配的資、券，差余部分通過(guò)轉(zhuǎn)融通補(bǔ)足。證券金融公司一方面可以通過(guò)發(fā)行轉(zhuǎn)融資擔(dān)保證券、抵繳證券以及公開(kāi)標(biāo)借、儀借等方式在各大券商、基金公司中籌措可供出借的證券，另一方面也能通過(guò)票據(jù)融資、銀行短期借款、貨幣市場(chǎng)拆借以及發(fā)行債券等方式在銀行和貨幣市場(chǎng)中進(jìn)行融資，而融資的成本則以出借時(shí)所約定的傭金或利息進(jìn)行償付（圖2）。
　　此外，為防止資金和證券閑置沉淀，證券金融公司還可以開(kāi)展多元化金融服務(wù)。比如在日本，除了為開(kāi)戶(hù)券商提供轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)之外，證券金融公司還衍生出債券融資、信用證券流通金融、證券擔(dān)保貸款、有價(jià)證券保管業(yè)務(wù)、國(guó)債本息支付代理等業(yè)務(wù)。而在韓國(guó)，客戶(hù)保證金和員工持有股份是證券金融公司資金、證券的重要來(lái)源，因此，相對(duì)應(yīng)的客戶(hù)存款管理和員工持股計(jì)劃就成為其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍。
　　穩(wěn)定的資金和證券來(lái)源能夠保證證券金融公司業(yè)務(wù)的開(kāi)展，對(duì)于證券而言，應(yīng)重點(diǎn)考慮以下三種類(lèi)型的證券：第一，證券供給的期限較長(zhǎng)，例如社保基金、企業(yè)年金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)以及指數(shù)基金等持有的較大規(guī)模沉淀證券都適合作為轉(zhuǎn)融通公司的證券來(lái)源，轉(zhuǎn)融通機(jī)制通過(guò)盤(pán)活這些長(zhǎng)期靜止不動(dòng)的證券，可以在持券期內(nèi)獲取短期較低風(fēng)險(xiǎn)收益，同時(shí)分享市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的階段性收益；第二，二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)缺乏流動(dòng)性的證券，中國(guó)證券市場(chǎng)在2005年股改之后存在大量大小非和大小限，這些股票在約定期限內(nèi)不能上市流通，在市場(chǎng)不甚穩(wěn)定時(shí)對(duì)收益的要求較低，轉(zhuǎn)融通機(jī)制可以充分利用這些特質(zhì)簽訂轉(zhuǎn)借協(xié)議，也可能為這些限制流通的股票帶來(lái)商機(jī)；第三，部分以戰(zhàn)略意圖持股的國(guó)有大股東手中的證券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年，國(guó)資委、中央國(guó)有企業(yè)以及地方國(guó)資委等在A股上市公司中所有股份分別占國(guó)有控股股東持有總規(guī)模的33%、30%和20%，其股份總市值超過(guò)8萬(wàn)億元，這些股票因?yàn)槿狈π袆?dòng)主體，無(wú)法有效地為股票資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值、增值，轉(zhuǎn)融通機(jī)制將有助于補(bǔ)償這些人的利益，進(jìn)而也緩解以保值為目的的“大小非”變現(xiàn)沖動(dòng)。
　　對(duì)于資金而言，除了以上融資方式外，證券客戶(hù)保證金也是其一大重要來(lái)源。由于中國(guó)實(shí)行保證金第三方存管制度，按照規(guī)定資金交由銀行委托管理，這樣一來(lái)大規(guī)模的資金處于凍結(jié)狀態(tài)，使用效率低下，通過(guò)將證券客戶(hù)保證金制度與證券金融公司資金融通業(yè)務(wù)相掛鉤，既能解決客戶(hù)保證金監(jiān)督管理的需求，又可填補(bǔ)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)資金來(lái)源的漏洞。
　　
　　“西藥”救急，“中藥”治根
　　從歷史上看，任何一種創(chuàng)新金融體制發(fā)展壯大的道路都不平坦，其阻力主要來(lái)自于既得利益尚且堅(jiān)固的盈利模式和渠道以及已經(jīng)成型的行為習(xí)慣和思維方式，正如更加環(huán)保、節(jié)約能源的電動(dòng)汽車(chē)和更具效率的新型排序的電腦鍵盤(pán)并不能因?yàn)槠浔旧淼膬?yōu)越和進(jìn)步就能迅速打破舊有格局一樣，股指期貨和融資融券的推出在抑制甚至抵銷(xiāo)單邊做多的股市過(guò)快上漲時(shí)，勢(shì)必會(huì)對(duì)高位進(jìn)入的券商、金融機(jī)構(gòu)等利益造成損害，而當(dāng)他們又充當(dāng)了創(chuàng)新機(jī)制推進(jìn)的主體時(shí)，自然會(huì)從各自利益出發(fā)，左右權(quán)衡，適度推進(jìn)。
　　轉(zhuǎn)融通機(jī)制雖然極大程度擴(kuò)充了投資者所融資、券的來(lái)源，猶如一劑西藥能暫時(shí)緩解其交易萎靡不振的格局，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，新的博弈格局可能形成的均衡局面未必就有監(jiān)管層所期待的那般樂(lè)觀。因此，從維護(hù)中小投資者利益出發(fā)，改善市場(chǎng)投資環(huán)境、完善健全監(jiān)管體制、嚴(yán)格履行監(jiān)管層各項(xiàng)職能，注重各種“中藥材”的搭配和調(diào)理，才能不斷吸引新的投資者進(jìn)駐，從而形成與舊勢(shì)力的均衡對(duì)峙，矯正股市過(guò)度投機(jī)或者長(zhǎng)期低迷的極端情況，使中國(guó)證券市場(chǎng)始終保持健康良性的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
　　作者供職于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場(chǎng)研究中心、威士曼資本集團(tuán)及ValueOptima Research Inc.