值得期盼的賣方研究2.0時代

　　在服務機構投資者、獲取分倉傭金的模式之外，賣方研究機構可以構建“個人投資策略分析師＋投資顧問”的新業務模式，從而使券商拓展銷售基金等集合類投資產品的手續費及管理費用分成等中間業務收入。由此不僅會帶來券商收入模式的重大轉變，中國券商賣方研究也將進入始于市場、終于個人投資者的2.0時代。
　　
　　一年一度的“新財富最佳分析師”評選，眼下仍是中國資本市場上最令人津津樂道的話題之一。筆者認為，除了這一評選的“T臺”效應，中國證券賣方分析師職業的火熱，主要得益于公募基金、保險資產管理部門、私募基金等機構所管理的投資組合因高換手率所帶來的百億計分倉傭金的誘惑。因此，這些分倉傭金的創造者們享受賣方分析機構提供的研究服務，并成為他們年度選秀的評委，無可厚非。
　　但是，羊毛出在羊身上，無論形式上是公募基金、私募基金、理財計劃，還是投連險保單，這些產品的實質都是個人投資資產的集合；而所謂的機構投資者，實際上是私人財富的管理者，因此，這些分倉傭金實際上主要由千千萬萬個人投資者買單。可見，賣方分析師的真正衣食父母，不是持有壟斷業務牌照的證券公司，也不是基金、保險公司等機構投資者，而是以基民和股民為代表的廣大個人投資者。因此，筆者看來，在“第八屆新財富最佳分析師”頒獎典禮上，最值得回味的兩個細節在于兩位頒獎嘉賓的發言：一是前證監會主席劉鴻儒老先生鼓勵分析師們關注個人投資者的理財規劃；一是深交所總經理宋麗萍女士建言《新財富》，為研究以個人投資者為主體的創業板股票的分析師設立一個專門獎項。作為資本市場上有影響力的人士，他們鼓勵分析師將注意力向個人投資者及他們所關注的產品延伸，不無道理。
　　
　　服務機構與服務個人并重:
　　賣方研究新模式
　　隨著基金、券商理財產品、投連險等集合類投資管理產品的普及，擁有客戶群和網點優勢的銀行通過銷售這些產品攫取的巨大中間業務利潤，讓整個證券行業眼紅不已。同時，銀行的渠道壟斷，讓基金等機構投資者不得不為此付出高額的管理費用分成等代價；加之銀行渠道的基金銷售人員良莠不齊，各種糾紛難以避免，這些都迫使機構投資者轉而尋求銀行以外的產品通道。
　　在個人理財產品銷售渠道的爭奪上，具有強大研究實力的券商，本應擁有顯而易見的競爭優勢。然而，在當前以分倉傭金為主要收入來源的盈利模式下，券商研究機構缺乏為個人投資者服務的動力，這也常常導致了它們在對內服務與對外服務上的矛盾。而華爾街投行的經驗，可望為他們帶來新的思維。
　　在華爾街投行的研究架構中，除了針對機構的策略分析師之外，還設有專門的個人投資策略分析師，他們會根據宏觀、金融工程與行業分析師的研究成果，并針對不同類型個人投資者的需求，分別給出資產配置建議。同時，宏觀分析師在解讀經濟指標時，也會增加對個人投資者影響的內容。金融工程分析師的研究，同樣會關注個人投資者的產品需求。正如其他分析師的研究成果，通過銷售服務經理傳遞給機構投資者；他們的研究成果，也可以通過遍布各營業部的投資顧問，傳遞給個人投資者。
　　這一業務模式下，在券商研究部門內部，一方面，行業分析師更加專注于對證券及相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素的分析；另一方面，宏觀、策略和金融工程等分析師，則為那些直接服務于機構投資者的銷售服務經理和服務于個人投資者的投資顧問們提供后臺支持。
　　可喜的是，在中國，根據證監會于2010年10月12日發布、自2011年1月1日起施行的《發布證券研究報告暫行規定》和《證券投資顧問業務暫行規定》，券商研究部門的賣方分析師和為投資者提供具體投資意見的投資顧問將相對獨立開來。這一監管新政，無疑有利于本土券商復制華爾街的業務模式，使得賣方研究的服務對象從機構投資者逐步延伸到個人投資者，并以后者為終極對象（圖1）。
　　過去十年，中國券商研究機構完成了由對內服務向對外服務的轉型。增加針對個人投資者的內部服務，是否意味著券商研究模式的倒退？事實上，新的模式與過往的分析師不分類別到營業部進行咨詢有著本質的區別。個人投資策略分析師的職位，同樣基于研究服務專業化的原則設置；在中國個人財富管理需求不斷提升的大背景下，這也是順應市場潮流的選擇。
　　我們不難看出，隨著“個人投資策略分析師＋投資顧問”業務模式的推行，券商服務于個人投資者的商業模式將發生重大轉變。傳統上，中國證券經紀業務幾乎完全依賴于活躍交易客戶的傭金收入，來自于基金等投資產品銷售的手續費以及尾隨管理費用分成基本可以忽略不計，因此，我們可以輕易地通過傭金水平和成交量來簡單推算出行業的收入水平。在這一純傭金經紀業務模式下，由于基金經理等目前國內證券研究界主流服務對象將自身面臨的短期排名壓力傳導至賣方分析師，賣方研究整體上似乎還沉浸在對推薦牛股、挖掘題材和擇時交易策略的建議上，基本忽視了對個人投資者的投資需求、投資行為和投資組合等方面的分析。
　　而在“個人投資策略分析師＋投資顧問”業務模式下，券商既可以通過交易跑道服務那些偏好交易的投機類客戶，又可以通過投資顧問服務那些購買基金等產品的理財類客戶。相應地，券商的收入既來自于證券交易傭金，又來自于銷售基金等集合類投資產品的手續費及管理費用分成等中間業務費用。在此模式下，無論是分析和了解客戶的投資需求和目標，還是為客戶推薦投資產品、建立投資組合，投資顧問都需要強大的后臺或者獨立第三方研究的支持。事實上，自上而下的研究支持，貫穿于投資顧問對客戶的售前、售中和售后的全過程（圖2）。而券商相對于銀行等渠道更高的研究實力，正是其拓展中間業務收入最大的賣點。
　　
　　針對個人投資者的
　　賣方研究內容
　　券商欲分羹個人理財產品銷售的蛋糕，首先必須加強針對個人投資者的賣方研究。筆者認為，這至少應該包含以下幾個方面的基本內容。
　　
　　自上而下的投資決策程序研究
　　提供給機構投資者參考的研究成果，可能來自于從宏觀到行業或風格，再到單只證券，最后到策略和投資組合的自上而下方法；也可能來自于直接從券種著手，到行業或風格，再到宏觀，最后到策略和投資組合的自下而上的方法。
　　而從私人財富管理的角度而言，其投資管理的分析方法必須是自上而下的，即首先研究跟蹤主要資產市場的廣義指數，確定大類資產的長期收益和風險特征，結合投資者的投資需求和目標確定戰略性資產配置比例范圍；其次，結合宏觀、行業或風格、券種研究，確定戰術性資產配置比例以及具體的組合配置；最后，定期或者根據預先觸發機制，回爐上述研究，以確保投資者的投資組合與其投資需求和目標相一致。
　　目前，券商賣方研究機構幾乎沒有任何實質性的研究是專門幫助個人投資者進行投資決策的。例如，許多宏觀分析師不是專注于對經濟主要指標的解讀、預測以及對個人投資者資產負債表的影響分析，而是經常和策略分析師搶風頭，大談股市的走向以及相應的投資策略。同時，我們的策略分析師幾乎都沒有針對不同風險偏好和投資目標的個人投資者設計相應的資產配置模型，更不用談進一步相應地建立充分多樣化的樣板投資組合了。
　　
　　投資者測試方法的研究與工具設計
　　在中國，由于沒有行政規定以及行業規范，每家金融機構設計的個人投資偏好模型以及定義的相關參數、輸入自變量、限制條件以及輸出和展現方式各不相同。因此，針對同一個投資者的投資需求、目標和風險承受能力，不同的投資理財機構得出的測試結果可能大相徑庭。目前，國內金融機構普遍存在將問題過于簡單化的傾向。事實上，要最接近地評估出一個投資者的投資需求、目標和風險承受力，如何全面而精準地搜集客戶的信息，如何設計、開發和測試相關的模型，都是極其艱巨的任務。比如，對于上有老、下有小的夫婦投資者，我們該如何界定投資期限、投資目標和風險承受力？再如，對于一個有多處房地產物業和可觀銀行存款余額的投資者而言，我們在確定其投資需求和長期投資目標時是否僅考慮投資管理賬戶里的資產？這些都需要券商展開研究。
　　
　　
　　投資產品的評級、
　　評價方法及篩選工具研究
　　現代績效評估在西方發達市場的投資管理領域方興未艾，其原因就在于眾多的個人投資者需要將不同集合類投資產品經理們的技能和創造的價值，進行衡量、歸因分析和同類對比評價。如何確定不同投資管理人的資產、策略、風格和投資方式的類別？如何對投資組合的收益和風險進行精確衡量？如何區分市場、匯率和投資經理管理技巧對投資組合績效的貢獻度？如何對同類投資經理進行對比分析和甄別？這些都值得我們的賣方研究機構站在個人投資者的角度進行研究。
　　
　　組合多樣化和再平衡方法研究
　　學術上，我們可以計算出一個最低數值，用于定義充分多樣化投資組合所需要的證券數目。這也是機構投資者一直以來在建立投資組合時所依賴的最基本方法。但是，個人投資者通常不愿意持有太多或者不得不持有極少數量的證券。對于那些不愿意通過基金等集合類投資產品來多樣化組合的投資者，我們必須進行深入的研究，以找到既能符合他們投資偏好，又能將未多樣化的非系統風險控制在一定范圍的組合。例如，對于一個主要財富集中在創業板上市股票的創業者，我們該如何定義他的當前資產配置，并給他設計多樣化的投資組合方案？
　　隨著時間的推移，組合內不同證券的價格變動方向和幅度自然各不相同。這就意味著，部分證券價值占組合的比重偏大，非系統風險可能超出了預定的界限，我們只能通過賣出部分證券并將所得資金買進另一部分證券的方式，進行投資組合的再平衡。但是，對于有特殊偏好的個人投資者而言，買賣證券的時機和數量如何決定？這同樣值得業界深入研究。
　　
　　業績比較基準研究
　　中國投資管理界一個不爭的事實是，多數基金的業績比較基準幾乎同基金無可比性。更令人憂心的是，由于分倉傭金等利益沖突的原因，幾乎沒有券商研究機構就此發表過可圈可點、客觀且公正的研究報告。隨著投資顧問業務的推行，我們必須有一個可以用來衡量該業務效果的參照物，即業績比較基準。考慮到個人投資者的專業認知水平不高的事實，到底是選用最適當的，還是他們最熟知的市場指數或復合指數，作為業績比較基準，這絕非一個可以簡單回答的問題。
　　
　　投資風險研究
　　投資管理最為重要的任務就是風險管理，包括風險的定義、識別、衡量以及對沖策略等。對于機構投資者，我們一直用標準差等專業術語來描述和衡量投資組合的風險。但是，個人投資者通常更容易接受對本金損失（即“套牢”）的可能性和幅度，以及收復最大跌幅（“解套”）所需時間這一類的風險描述方法。如何在顧及投資者情緒、認知水平和理解力的前提下，將風險和管理風險的方案清晰、準確地揭示和推銷給投資者，無疑將是投資顧問和相關研究人員共同面臨的難題。
　　
　　投資者成本研究
　　無論國外還是國內，投資管理界有一個不成文的定律：就統計平均值而言，投資者的回報率低于基金經理的回報率；而基金經理的回報率低于跟蹤和反映大市走勢的指數回報率。其原因在于換手率和投資管理的成本費用。換手率上，一方面是追逐回報率的投資者不斷買進和賣出不同的投資產品，造成時間區間參與度（踏空）或者市場廣度參與上的跟蹤效率流失；另一方面是主動型管理投資經理不斷根據自己的主觀判斷調整投資組合的成分券種和市場參Kb9b7U6ALjE4BOo9Og86torCcK8cgfhY160oyvsT9fI=與時機，導致資產跟蹤效率的流失。如果再考慮到管理費、托管費、投資者層面的申購贖回手續費和投資組合層面上的交易傭金與稅費，這一定律的有效性是非常牢固的（附表）。
　　單個投資者的投資成本和最終回報率，取決于他自己的投資決策程序和具體決策行為。將不同投資者的行為集合起來分析得出的報告，無論是用于產品開發、投資者教育，還是監管或者行業自律行為，都是至關重要的。根據研究對象的性質指標不同，投資者行為研究的維度可以靈活多樣，比如，針對不同性別、年齡、地域、家庭規模、文化程度、投資經驗、開戶市場和券商、產品偏好等，不一而足。比較遺憾的，目前市場上鮮見成體系、成系列、具有科學方法論的投資者行為和投資者成本研究報告。
　　總之，隨著管理新規的出臺，券商的賣方證券研究和投資顧問業務將更加專業和規范，中國券商賣方研究也將進入始于市場、終于個人投資者的2.0時代。我們可以預見，以安信證券為代表的先行者所施行的，證券研究所專設針對投資顧問并以個人投資者為最終對象的策略研究團隊的實踐，即將在行業內得到快速復制。當然，要讓連個像樣的對賬單都沒有見到過的個人投資者馬上體驗到高質量、全方位的財富管理服務，顯然是不切實際的。千里之行，始于足下。我們仍然相信，只要監管者、機構管理者和從業人員著眼于大局，著眼于未來，將投資者的利益放在首位，機構投資者和個人投資者并重的賣方研究新時代是值得期待的。
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