走出牛短熊長怪圈的八大建議

　　 中國的資本市場暴漲暴跌，牛短熊長的原因是什么？除了國內外形勢影響之外，是中國資本市場存在制度缺陷所致。中國資本市場有什么制度性缺陷呢？
　　 第一、中國資本市場定位有問題。資本市場是一個長期投資市場，但是我們把它定位一個融資市場，學過金融學的人都知道，短期融資市場（一年以下的短期融資）是貨幣市場融資，一年以上的融資和投資市場是資本市場，資本市場所籌資金都是用于長期投資的。公司是資金需求者，融資者，股民是資金供給者，是投資者。公司使用投資者的資金應當給投資者投資回報（分紅），但不少上市公司多年不給投資者分紅或象征性分紅。
　　 出現(xiàn)這種情況的原因在于發(fā)展資本市場的指導思想有問題。最初國有企業(yè)在進行體制改革時出現(xiàn)了資金不足問題，就考慮將企業(yè)改造成上市公司，從市場上籌集資金。這就是所謂“吃了財政吃銀行，吃了銀行吃股民”。大家知道，在90年代初，我們有一個非常響亮的口號，叫做“發(fā)展證券市場，為國企改革服務”，國企沒錢了，到市場上拿錢，所以出現(xiàn)“包裝上市、捆綁下?！钡默F(xiàn)象，信息造假，沒利潤包出利潤來，沒資產(chǎn)包出資產(chǎn)來，然后發(fā)行上市，出現(xiàn)“一年好、二年差、三年ST”情況，企業(yè)無利潤可分。這是體制問題造成的。
　　 企業(yè)籌到資后不知道或不愿意給投資者回報。企業(yè)以為股票融資也像借國家銀行的錢一樣可以不還本付息的。這是國有企業(yè)的理念，我為國家生產(chǎn)，國家給我資金，還不起了，就不還了。企業(yè)把股民的錢也當銀行貸款了，認為可以不還錢。其實股票融資確實是不還本的（形成企業(yè)自有資金），但需要給投資者回報（分紅）。有一家上市公司老總，在上市的當天，有一個慶功宴，喝高了，說了一番非常值得深思的話，說誰發(fā)明股票市場，我得好好感謝感謝他，過去我借錢要還，現(xiàn)在拿錢不還了，多好啊。這是在酒桌上說的，當然他的公司最后的錢全被大股東拿光了。有些上市公司不給股民回報，十年不分紅，即使分紅也是象征性分紅。
　　 第二，股票發(fā)行制度存在非常大的問題。最初是計劃發(fā)行，額度發(fā)行，誰能拿到額度誰就就可以發(fā)行股票。現(xiàn)在進行了改革，發(fā)行市場化了，發(fā)行價格放開了，但出現(xiàn)了高市盈率、高發(fā)行價和超募發(fā)行問題，在創(chuàng)業(yè)板市場上表現(xiàn)得尤為突出，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市的企業(yè)，發(fā)行市盈率有超過一百倍的。出現(xiàn)這些問題的原因在于只放開了發(fā)行價格，而企業(yè)是否能發(fā)行和上市還需嚴格審批（雖是審核，但仍是實質審批），這樣使股票仍是稀缺資源。誰拿到發(fā)行資格誰就可以發(fā)大財。上市公司希望多籌錢因此想高價發(fā)行，券商希望拿高傭金，也把發(fā)行價定得很高。向機構詢價機構也給出高價格。
　　 第三，公司制度存在很大問題，如法人治理結構不健全，缺乏規(guī)范的分紅制度。就分紅而言，1990年至今，國內A股累計融資4.3萬億元。1990年末到2010年末，A股累計完成現(xiàn)金分紅總額約1.8萬億元。由于流通股股東（普通投資者）只占上市公司股東的三分之一，因此普通投資者（流通股）所分享的紅利最高不過0.54萬億元。21年來，普通投資者的現(xiàn)金分紅總額占融資總額的比率不足13%。按照現(xiàn)在3.5%的一年期存款利率，以復利計算，21年下來的儲蓄回報高達105.9%。據(jù)統(tǒng)計2008年、2009年、2010年上市公司平均每股分紅分別為0.08元、0.09元和0.13元。如果按每股平均價10元計算，每股分紅率為投資額分別為0.8%、0.9%和1.3%。如果公司股價為20元，則每股分紅率分別為0.4%、0.45%和0.65%。而同期一年期儲蓄存款利率為3%左右。2010年，2175家上市公司中，虧損的僅117家，但既不分紅也不送股的＂鐵公雞＂798家，上市5年不分紅的414家，其中盈利公司136家。
　　 第四，中國資本市場內幕交易、操縱市場、證券欺詐現(xiàn)象十分嚴重。
　　 第五，中國資本市場仍然是一個投機市場。中國股市換手率極高，世界第一。據(jù)統(tǒng)計，中國股市流通股年換手率接近8倍，按全年260個交易日計算，平均持股期限為32.7天。而美國0.97倍，日本1.4倍，韓國1.05倍，香港0.97倍，臺灣1.27倍。有人說中國的股民在給國家打工，在給券商打工，每交易一次，收一次印花稅，每交易一次給券商都收傭金。股民在交易中很難賺到錢，而國家和券商穩(wěn)賺不賠。中國為什么是投機市場，主要原因是沒有穩(wěn)定的內部回報（分紅）。
　　 中國資本市場出現(xiàn)諸多問題的根本原因就是缺乏保護投資者，尤其是中小投資者的制度和機制。因此，加強資本市場和上市公司制度建設是振興資本市場的根本途徑。
　　
　　 1、明確中國資本市場的市場定位，變融資市場為長期投資市場。
　　 有人把炒股炒成股東了看成笑話，實際炒股炒成股東是件好事，長期持有一個公司的股票，參與公司分紅，能得到穩(wěn)定的投資回報，就不必在市場上投機炒股，這樣就從一個投機者變成一個長期投資者。股票投資有兩種收益，一是內部收益（分紅），另一種是市場收益（差價收益）。內部收益是長期收益、穩(wěn)定收益。而市場差價收益，可獲得高收益，但伴隨著高風險。任何二級市場上都是少數(shù)人賺錢，多數(shù)人賠錢，因為在資金量不變的情況下，一些人的高收益是建立在另些人虧損之上的。我曾經(jīng)說過，如果上市公司能給投資者投資額的分紅比例應5%以上，即指投資收益在5%以上，超過儲蓄存款利率，這樣就能使投資者長期持股，從股市的投機者變成長期投資者。
　　 2、加強信息披露制度建設。
　　 如何保護投資者，最重要的是加強信息披露制度建設。上市公司要給投資者一個明確、詳細、正確的信息，讓投資者來判斷是否投資。有些上市公司披露給投資者的信息往往是似是而非的信息，或者是提前披露一些不該披露的信息，或者是干脆披露虛假信息，這是對投資者的誤導，是對投資者的欺騙，是對投資者權益的侵害。因此，必須把上市公司所有可以公開的信息，如法人治理結構、市盈率、資產(chǎn)負債、重要財務指標和其他重大事項全部公開披露，給投資者一個明確的信息，只是對投資者最大的保護。
　　 3、改革完善股票發(fā)行制度，實施逐步化市場的原則。
　　 首先，應當完善詢價制度?，F(xiàn)在詢價都是向大機構征詢發(fā)行價格，向與公司關系密切征詢，向為上市公司作保薦的券商、保薦人征詢，肯定得出高價發(fā)行的意見，應進一步完善詢價制度，擴大征詢范圍，出高價者應當認購。其次，發(fā)行股票應當考慮市盈率。對高市盈率發(fā)行應當有所限制。有的企業(yè)發(fā)行市盈率超過100倍，實際表示投資者需要100年才能收回投資成本（內部回報），難道不應當限制嗎？證券監(jiān)管部門應當提示合理的市盈率范圍，比如，發(fā)行市盈率應當不超過30倍，如果超過此范圍，應當嚴格審查。這不是回到行政手段管理市場，而是穩(wěn)定市場，保護投資者的舉措。第三，應當監(jiān)督和審批分開。如果完全市場化發(fā)行，證監(jiān)會就不要實質性審批，而把發(fā)行權下放到交易所。證監(jiān)會專門審查發(fā)行是否規(guī)范，是否有違規(guī)違法行為，是否有虛假陳述等，如果發(fā)現(xiàn)問題可以叫停發(fā)行。也就是證監(jiān)會從一票決定權轉變?yōu)橐黄狈駴Q權。而發(fā)行由交易所、券商和上市公司自己決定。這就是所謂監(jiān)審分開。
　　 4、建立強制分紅制度。
　　 這里的“強制分紅”制度不是指用行政手段強迫上市公司分紅，而是指應當建立起上市公司透明、公平合理的投資者回報制度。在上市公司不自覺分紅和投資者在市場上得不到回報的情況下，建立強制分紅制度是對上市公司行為的規(guī)范，是保護投資者的制度。上市公司在發(fā)行股票的招股說明書上就應當承諾如何分紅和分紅比例等。
　　 5、完善退市制度。
　　 在《證券法》中已經(jīng)明確規(guī)定了上市公司終止交易（退市）的制度和條件，但一直沒有很好地執(zhí)行，而且要退市的公司利用“殼資源”進行“重組”搖身一變變成“好公司”，因此垃圾股雞犬升天的情況比比皆是。中國沒有幾家真正退市的公司。必須完善退市制度，該退市的一定退市，杜絕退市公司利用殼資源進行重組的可能性。這樣就會增加上市公司的壓力，同時對投資者進行警示。
　　 6、要形成健康的資本市場文化。
　　 最重要的建立誠信制度。中國的信用體系遭到很大破壞。上市公司內幕交易、虛假陳述比比皆是。上市公司可發(fā)行股票和公司債券。早在2004年“國九條”就提出要重點發(fā)展企業(yè)債券和公司債券，但中國至今企業(yè)債券市場并未發(fā)展起來。最重要的原因是中國適應市場經(jīng)濟的信用體系沒有建立起來，沒有形成健康的資本市場文化。要形成健康的資本市場文化，最重要的建立誠信制度。
　　 7、規(guī)范資本市場服務體系。
　　 我們要完善在資本市場的服務體系，完善保薦人制度，規(guī)范券商等中介機構及證券服務機構，包括會計師事務所、律師事務所、評級機構的行為。
　　 8、繼續(xù)建立健全資本市場的法律體系，完善和改進資本市場監(jiān)管制度。
　　 中國必須進一步發(fā)展多層次資本市場。中國在經(jīng)濟轉型過程中，城鎮(zhèn)化的過程中，在經(jīng)濟國際化的過程中，都需要資本市場的大力支持。我們完全相信，只要進一步加強資本市場制度建設，完善資本市場體系，中國資本市場一定能夠得到健康發(fā)展，發(fā)揮其在中國經(jīng)濟發(fā)展和改革中應有的功能和作用。
　?。ㄗ髡呦当本┐髮W金融與證券研究中心主任）