從戰(zhàn)略防守到戰(zhàn)略進(jìn)攻

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在經(jīng)歷比較充分的釋放
　　 從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放的角度來(lái)思考，市場(chǎng)目前需要重點(diǎn)關(guān)注的有兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：
　　 一方面是估值中樞的反復(fù)探底。如果把2012年的經(jīng)濟(jì)減速算進(jìn)去，2012年A股盈利增速大概為10%，按照這個(gè)水平計(jì)算，目前A股的平均估值水平只有10倍左右，這在A(yíng)股歷史上是最低點(diǎn)，在國(guó)際市場(chǎng)上也已經(jīng)算是非常合理的了。如果2012年不發(fā)生房地產(chǎn)崩盤(pán)的情況，這樣的估值水平絕對(duì)屬于底部區(qū)域。換句話(huà)說(shuō)，目前估值所經(jīng)歷的調(diào)整已經(jīng)或正在充分的反映對(duì)2012年經(jīng)濟(jì)的悲觀(guān)預(yù)期。
　　 另一方面是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的不斷上升。本輪貨幣調(diào)控雖然使用的是數(shù)量工具，但由于工業(yè)企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）仍在高位，因此直接推升了市場(chǎng)化利率的水平，在管制利率變動(dòng)不大的情況下，也間接推升了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。而這個(gè)趨勢(shì)在2011年底出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，由于企業(yè)的盈利增速在三季度發(fā)生斷崖式下滑，ROE水平會(huì)在四季度和2012年一季度將延續(xù)這種趨勢(shì)。而且就目前的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，短時(shí)間很難有大幅回升。另外，由于美元升值、熱錢(qián)流出、通脹回落等各種因素，預(yù)計(jì)貨幣調(diào)控的方向也會(huì)從對(duì)存款準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)轉(zhuǎn)向連續(xù)下調(diào)。因此，除非政府不顧通貨膨脹失控的風(fēng)險(xiǎn)而大搞刺激政策，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率見(jiàn)頂已經(jīng)基本明確。
　　
　　2012年市場(chǎng)將出現(xiàn)兩類(lèi)收益機(jī)會(huì)
　　 在經(jīng)濟(jì)減速的大背景下，2012年將出現(xiàn)兩類(lèi)比較明確的投資機(jī)會(huì)：
　　 一類(lèi)是受經(jīng)濟(jì)減速影響較小的抗周期類(lèi)型股票，其中服務(wù)類(lèi)股票由于同時(shí)具有一定的成長(zhǎng)性而備受我們看好，譬如信息服務(wù)和節(jié)能減排等。這類(lèi)股票在A(yíng)股估值中樞反復(fù)探底的過(guò)程中，逐步具備了估值優(yōu)勢(shì)，同時(shí)其增長(zhǎng)的穩(wěn)定性又為2012年或有的估值沖擊帶來(lái)可靠的安全墊。
　　 另外一類(lèi)收益機(jī)會(huì)是來(lái)自于流動(dòng)性放松的階段性機(jī)會(huì)。由于上面提到重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)正在或者已經(jīng)得到充分的釋放，那么2012年一旦市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性利好，必然會(huì)帶來(lái)多次階段性投資機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)，由于財(cái)政收入降低、地方債務(wù)率提高等各種原因，財(cái)政政策帶來(lái)的定向刺激力度有限。但由于經(jīng)濟(jì)減速和通脹下行，2012年貨幣政策上調(diào)整的空間將被打開(kāi)。屆時(shí)，流動(dòng)性放松的力度會(huì)逐步加大，市場(chǎng)會(huì)因此出現(xiàn)多次相對(duì)安全的階段性投資機(jī)會(huì)。這類(lèi)投資機(jī)會(huì)中，我們看好受益于流動(dòng)性放松的各類(lèi)周期股，比如金融、資源、化工、機(jī)械等。
　　（作者系星石投資總裁、首席策略師）