寫給2012:地獄有幾層?

　　在近幾個交易日的調(diào)整過程中，眾多高估值、防御性、主題性板塊出現(xiàn)了較大幅度的補跌，使得整體市場較之以前更加健康有序一些，畢竟，整體盈利下滑是整體經(jīng)濟向下的必然結(jié)果，況且，即使業(yè)績影響不大，市場情緒所給予的估值也必然向下調(diào)整，所以，在熊市中，沒有什么是不應(yīng)該下跌的，所以現(xiàn)在，有了這個清算，使得對年底的投資業(yè)績，沒有人再抱有希望了。
　　伴隨著市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，結(jié)構(gòu)性泡沫的擠壓，又為底部論者提供了有利的理由。因為按照一般的市場規(guī)律來說，在大盤股估值很低，大盤整體調(diào)整幅度較深之后，高估值股票的下跌往往被認(rèn)為是“補跌”，且經(jīng)常是下跌調(diào)整的最后一輪，因為這時，股票市場的估值，無論整體，還是結(jié)構(gòu)，都有了下降。況且，目前的市場，A 股大盤股的估值前所未有的低，這使得我們都相信，指數(shù)的底部已經(jīng)不遠。而在白酒等高價股進行調(diào)整后，意味著市場底也不遠了。
　　可是，2011年以來，市場的調(diào)整趨勢不斷的打破我們慣常思維的底限，底部一探再探，2800、2600、2500，直到2200點被打破，每個整數(shù)關(guān)口給予我們的微弱的安全感，被打的支離破碎。
　　那么在2012到來之際，我們或許可以嘗試從悲觀的角度看，市場的底部到底在哪里。當(dāng)漫漫熊市成為任何類別資產(chǎn)的地獄時，我們總不免更加恐懼的猜測，地獄到底有幾層？
　　1、2012之政策底。這個大家基本有一致預(yù)期，就是政策轉(zhuǎn)向已成定局，從下降準(zhǔn)備金率、適度放寬信貸來看，貨幣政策確實有放松跡象。且從結(jié)構(gòu)性來看，對小微企業(yè)的定向?qū)捤桑坪踝屛覀兛吹搅艘稽c點與過去不同的實質(zhì)性寬松，雖然對小微企業(yè)的支持金額，對于整個貨幣體量來說微不足道，但至少讓我們感受到與以往央企、國企分錢的不同，這使得我們對于貨幣政策的期望，不只是來自于流動性的整體性放松，還有結(jié)構(gòu)性的改進。如果說貨幣政策是放錢，是炮彈提供方，那么財政政策則代表著花錢的主力和炮彈發(fā)射的方向，近期李克強同志特別強調(diào)要發(fā)揮積極財政政策，也就同時意味著一定意義上的貨幣放松，財政政策要花錢，即使貨幣政策是緊的，也沒有什么大礙了。財政的資金，可以說用之不竭吧。
　　所以，在2012到來之際，市場的政策底應(yīng)該已經(jīng)有了。但此時需要注意一種傾向，就是對于政策的支持或放松給予過高的期望。畢竟，今年是換屆之年，政策不會激進。畢竟，2011嘗盡2008的教訓(xùn)，還會再有一次么？
　　2、2012之經(jīng)濟底。目前的券商觀點，對于明年的共識之一為2012的1、2季度會形成經(jīng)濟短期底部。這方面筆者沒有發(fā)言權(quán)，因為對于各種模型之類毫無感覺。但只要是經(jīng)濟學(xué)家達成共識的，那么大體就有50%的準(zhǔn)確度了。但為了防范意外起見，我們還是考慮下更悲觀的事情。
　　比如，經(jīng)濟并沒有底部跡象，反而有硬著陸跡象，這對于目前的共識是超預(yù)期事件。這在全球性震蕩格局下、中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，是有可能的。如果這類事件發(fā)生，則意味著2012的經(jīng)濟底尚不知在哪里，這對于目前已經(jīng)很脆弱的市場來說，無疑又是致命的打擊。
　　不過，如果經(jīng)濟無底，落入無間地獄，那或許政策底就會被迫抬高，這個意義上來說，或許對市場是個支持。還有通脹，目前的預(yù)期看，似乎不覺得這會是個問題了，但實際上這個問題的兩個方向都有可能。一是在2011通脹見頂后逐漸回落，到2012某一月份觸底開始回升。這方面券商也有分歧，有的認(rèn)為明年CPI還會4%以上，這個角度看，通脹可能還會回來。二是，如果經(jīng)濟真的在2012尋不見底，那么必然步入通縮，這時，CPI大幅向下的可能性同樣也在。
　　3、2012 之估值底。一談到估值底，大家會直接想到PE、PB之類指標(biāo)。滬深300指數(shù)市盈率已經(jīng)創(chuàng)下了2000 年以來的新低。在最近幾周的結(jié)構(gòu)性調(diào)整之后，中證500等中小盤股票代表指數(shù)加速下行，開始接近2008年低點。但我們的問題在于，一是中小盤類股估值還沒有跟隨大盤指數(shù)創(chuàng)下新低，這是否意味著依然還有很大的調(diào)整空間？二是，在宏觀環(huán)境巨變的形勢下，市盈率之類的估值基準(zhǔn)還能適應(yīng)于我們判斷未來市場嗎？
　　從結(jié)構(gòu)主義的角度考慮，恐怕不太樂觀。從股市二級市場結(jié)構(gòu)內(nèi)部角度看，中小盤估值依然還有回落空間。而更重要的問題在于，更高層次的資本市場中的結(jié)構(gòu)性失衡問題。最簡單的就是目前極為明顯的A 股一、二級市場的失衡。一級市場以PE為代表，新股發(fā)行基本還保持在30倍以上市盈率，這就意味著，一旦成功發(fā)行，PE可享受不止一倍收益。新股上市后，伴隨估值回歸的過程，二級市場投資者承擔(dān)損失。剛剛看到的娛樂新聞，不就有PE組成豪華郵輪船隊出海的么。而二級市場投資者，已經(jīng)經(jīng)受了一年的腥風(fēng)血雨，這境遇簡直天壤之別。這個角度看來，A股一、二級市場之間的結(jié)構(gòu)性失衡，也存在著重新平衡的需求。回歸是早晚的事，只是是否會在2012發(fā)生并不確定。但如果市場真的弱到一定程度，這個可能是存在的，畢竟，總是作為接盤人，不論管理的資金是否是自己的，總要尋求一個平衡才是。
　　所以，如果市場弱到一定程度，二級市場自身的估值歷史未必能成為目前低估值的證據(jù)，這不但是因為結(jié)構(gòu)內(nèi)部還有很多高估值股存在，更加由于一、二級市場極大的結(jié)構(gòu)失衡而導(dǎo)致的。所以，A股的底在哪里？或許，還要等一級市場的底，那時，才是所有投資人都賺不到錢，真正的地獄。
　　4、2012之利益分配底。從宏觀的角度看利益的結(jié)構(gòu)，我們會發(fā)現(xiàn)，這其中依然存在著巨大的不平衡。從財政收入與實體經(jīng)濟的對比來看，今年以來實體經(jīng)濟盈利下降是事實，根據(jù)興業(yè)證券的預(yù)測，2011年上市公司業(yè)績增幅為18.78%，2012 年則迅速降為5%。與此相對應(yīng)的是財政收于的快速增長。
　　 2011年福州市財政總收入將達500億元，增長24.2%；地方財政收入316億元，增長27.5%。江西省2011年預(yù)計財政總收入將突破1600億元，達1626億元，增長32.6%；其中地方財政收入突破1000 億元，達1040億元，增長33.8%。黑龍江、甘肅、海南等地的增幅也大多在30%以上。
　　這里存在兩個對比的問題，一是實體經(jīng)濟收入增速的迅速下降與財政收入的持續(xù)增長相對應(yīng)。二是增速角度，5%的緩慢與30%的巨大差別。按照自然規(guī)律，這兩個方向的相互回歸，是必然的選擇，一方面政府讓利，一方面實體經(jīng)濟恢復(fù)。在實體經(jīng)濟強勁的時候，我們對政府讓利與否抱有寬容態(tài)度，但現(xiàn)在的背景下，不由得我們不對最富有的財政抱有殷切的希望與極大的失望。這樣的問題，是財政與實體經(jīng)濟爭利的問題，也是更加深層次的結(jié)構(gòu)性問題，此問題的解決，要求更加深層次的變革才可能實現(xiàn)，這也就是我們對其在2012發(fā)生不報期望的原因。之所以這里提出來，只是為了提示大家，這個市場，如果要尋找真正的鐵底，恐怕真得要到地獄才有可能。
　　當(dāng)然，樂觀一點看的話，如果這樣的結(jié)構(gòu)性失衡能夠平穩(wěn)的回歸，形成新的健康一些的均衡，新的牛市恐怕就在孕育當(dāng)中了。
　　5、2012之事件底。2011發(fā)生了很多匪夷所思的社會事件，如剛剛公布調(diào)查結(jié)果的7.23事故，但從實體經(jīng)濟角度看，受經(jīng)濟衰退與緊縮調(diào)控而導(dǎo)致的真正的大事件并沒有在真正意義上發(fā)生。筆者所說的真正意義，就是類似于“鐵本事件”這類標(biāo)志性事件，此為2003年一輪宏觀調(diào)控的標(biāo)志。經(jīng)濟、政策發(fā)展到此階段，并且如果按照此趨勢持續(xù)的話，應(yīng)該會出現(xiàn)這類事件，并且，在此類事件出現(xiàn)之后，這個趨勢才開始孕育著轉(zhuǎn)機。目前來看，溫州民間信貸危機本來可以算是一個，但由于政府介入，使得其目前處于相對平穩(wěn)狀態(tài)，綠城地產(chǎn)暫時也表面上平靜。但我們相信，在水面之下的地方，有著很多的地雷沒有被引爆，這使得未來的任何時點和任何地點都有可能突然爆發(fā)，成為本輪經(jīng)濟周期的標(biāo)志性事件。除去剛才提到的，還有其他如地方債務(wù)平臺、城投債、地產(chǎn)信托，或某著名實體企業(yè)破產(chǎn)等等。如果大言不慚的說，我們期待這樣的標(biāo)志性事件的發(fā)生，因為發(fā)生了，也就是底部了，如果不發(fā)生，底在哪里？
　　本文以悲觀的角度，來猜測近在眼前的2012的地獄會有幾層，似乎，看起來不止十八層這么簡單。但這并不代表筆者的態(tài)度是悲觀的。相反，我們依然懷有革命的樂觀主義精神。最簡單的邏輯來說，從筆者入行起，每年的風(fēng)水都不一樣，2005猶猶豫豫向上，2006政策性大牛，2007牛頭再向下，2008全球性大熊但債市牛，2009政策性小牛，2010結(jié)構(gòu)性小牛，2011，也就是今年，股債雙熊?？梢哉f，2011是筆者職業(yè)生涯以來最為艱難的一年。按照規(guī)律，2012無論如何也不會比2011年差了。