直面大震蕩

　　周四歐美股市全線下跌。10 年期美國國債收益率也跌至20 世紀40 年代以來的最低水平。因美國聯邦儲備委員會發布的黯淡預期再次引發市場對全球經濟增長放緩的擔憂，從而導致全球投資者避險情緒升溫。中國制造業的疲軟數據也加重了經濟放緩的擔憂。此外，歐洲債務危機解決方案沒有取得重大進展也加大了市場沉重氛圍。
　　
　　滯脹時代的確認
　　我們在7月末中指出，全球滯脹越來越清晰。這既是各國紓困刺激的產物，也是各國解決財政困境的出路。而站在基于技術進步的長波周期的角度來看，生產效率放緩，成本壓力的上升，滯脹是必由之路。
　　我們一直強調，滯脹的“滯”，不是經濟停滯，而是利潤率下滑，“脹”也不是物價全面上漲，而是必須消費品特別是食品價格上漲，普通工業品價格難以上升。
　　我們也一直認為，目前的情況，不是經濟有多壞，而是看不到突破的希望。我們不是在下跌的時候重新關注問題。實際上，問題早就發生，且沒有新的問題。真正的問題在于，歐美沒有給出“直面問題的態度”和“解決問題的辦法”。自2008 年危機以來，全球已經確認走過了“計算機時代”。這就意味著全球生產體系中不再有系統性的ROE 全面上升的科技與產品基礎，除非再次出現大的技術革命。此時，市場邊界制約經濟增長，而保守勢力守護著原有產業體系的利潤水平，經濟中的矛盾不斷激化。
　　我們一直強調滯脹時代的確認，并不是要表達多么悲觀的論調，而是要客觀認識時代的特征。滯脹時代，股市不是只跌不漲的，而是震蕩的。歐美股市在過去2 年多時間里持續上揚，現在到了調整的時候了。歐美股市一直處于高位運行，現在必須尋找到一個低位。這不是大熊市，是一個震蕩時代。回顧1970 年代的道瓊斯指數，我們便可清晰看到震蕩時代的股市運行特征。
　　股市是震蕩市，但這只是名義的，實際上是大熊市。我們試想，1966 年的1000 美金，與1983 年初的1000 美金，購買力相差之大，可以想見吧？拿中國來說，如果市場長期處于2300-3500 這一大區間震蕩，試想，2009 年夏天的3500點，與若干年后的3500 點，內涵的貨幣購買力是不可同日而語的。
　　在沒有根本性的技術革命的時候，歐美必須正視滯脹的基本格局，從而給出解決方案。對于美國來說，解決方案相對簡單，債務型通脹是必然取向。歐洲的問題要復雜得多，由于歐元區的財政不協調，不同國家之間財政狀況差異大，歐元區必須給出債務解決方案。
　　
　　滯脹時代的風險資產價格
　　我們從前文看出，滯脹時代，股市是處于區間震蕩。那么，其他風險資產呢？
　　首先看大宗商品，由于滯脹時代看不到經濟突破的希望，大宗商品價格是很難長期上漲的。而由于通脹也是必然的方向，大宗商品價格也將在一個不太低的區位得到支撐。
　　結合當前的狀態來看，經濟不景氣得到越來越多的認同，而大宗商品價格仍然處于最高位區域，這就決定了在今后的一段時間里大宗商品價格將迎來一段較長的下跌波段。
　　
　　歐元區必然面臨大震蕩
　　歐元是德國獲得歐洲大市場的工具，給德國帶來了發展腹地，在給其他國家帶來發展的同時帶來了更大的債務。
　　從貨幣與財政統一的角度來看，德國理應對其他國家實施財政上的轉移支付，德國至少應該部分地承擔其他國家的債務。而從法律意義上看呢？德國人并沒有義務為其他國家承擔債務。
　　相類比，人民幣是中國疆土之內普遍流通的貨幣，無論發達地區，還是欠發達地區，都用人民幣。那么，在發展的過程中，在一國疆土之內，人民幣的法定利率是一致的。欠發達地區為發達地區貢獻著勞動力和市場。當發達地區發展起來之后，財政的投資會發生轉移，支持欠發達地區的發展。這叫轉移支付。
　　由此看來，貨幣的統一，如果不伴隨著財政的統一，必然產生上面的悖論。在統一的貨幣體中，經濟發達國家形成了弱勢國家的事實上的剝削者。在弱勢經濟體出現問題的時候，卻喪失了貨幣政策這一緩沖工具，從而使得矛盾更加尖銳。
　　如果這些債務由這些弱勢國家負責，顯然是行不通的。因為他們不能自己印歐元，只能靠生產活動來掙歐元，從而獲得歐央行投放于市場中的貨幣。這顯然是不可能的！他們無論如何緊縮財政，也不能在滿足既有社會福利的條件下實現償債。但問題是，在法理上，德國不欠其他國家的錢，沒有直接救助義務。因此，只有當其他國家出現重大問題的時候，解決歐元區財政不協調問題的制度性方案才有可能出臺。
　　因此，我們認為，歐元區必然還有大的震蕩，必須等待審判之劍，然后才能找到復原的力量。
　　
　　市場的趨勢和機會
　　趨勢上，維持我們在過去幾份報告中的觀點，從大的格局來看，我們處于震蕩時代中；從中短期來看，當前中國股市處于震蕩時代的相對低位，歐美正在從相對高位跌落至中間區域；從未來1-3 個月的情形來看，中國股市在等待轉折的契機，但歐洲可能發生的大震蕩讓中國的底部如何形成充滿了不確定性。
　　在6 月份的相對低位時候，談論底部和反彈的聲音較多。在當前這個時間窗口上，這一論調變少了。在9 月21日那個算不上標志性行情的時候，盡管有高呼轉折者，但迷茫的聲音還是更多。普遍認為，市場還需要最后一跌。
　　我們強調的是，目前應該是處于最后一波的大節奏中了，但這最后一波的幅度和形態具有太多不確定性。特別是，歐元區可能形成一次很大的震蕩，這個大震蕩盡管只是歐元區自己的事情，不會也不允許中國插手，但對A 股的心理沖擊在所難免。
　　但市場不是完全沒有機會，即便是在震蕩向下的區間里，也有新藍籌的身影浮現。而當前，我們處于下跌的最后一波中，在極度悲觀中更應積極挖掘穿越滯脹時代的特殊子行業和優秀公司。我們重點強調基于技術創新、社會變遷和商業模式創新等角度的專業服務和新興行業。