緊縮下經濟已近臨界點

　　“黎明前的黑暗”總是最難熬，政策是否會“過調”是個信仰問題，四月份央行政策已經出現“靈活性”跡象，因此真正“過調”的風險不大。
　　
　　4月經濟數據暗示在緊縮狀態下經濟已近臨界點。四月工業增加值增速驟然放緩，各地電荒問題也有愈演愈烈之勢，經濟放緩的跡象明顯。與此同時，在國內資金面日趨緊張和海外大宗商品價格回調的情況下，國內企業去庫存的進程也已經開始，這些跡象都表明，國內外的政策緊縮已經使得中國總需求增速放緩至一定水平，如果繼續大幅緊縮，則經濟有可能會走向過冷。
　　然而，市場擔憂“硬著陸”的概率仍然大于真正硬著陸的風險。在2008年以及2010年2季度都出現了國內外經濟雙雙下行局面下的經濟下滑。與這兩次情況不同的是，當前海外需求仍然較為穩定，出現內外需同時崩盤的概率不大，我們仍然判斷經濟將會是緩慢回落。與此同時，盡管通脹仍處高位，但擴張的產出缺口、回落的大宗價格、以及因為企業“機械代替人”進程所導致的勞動力供需緊張狀況部分緩解，都意味著通脹已近進入下半場。然而，由于當前通脹的絕對水平仍然較高，經濟出現部分下行的情況下，即使最終經濟會實現軟著陸，資本市場在此過程中也將不可避免地擔憂硬著陸的風險。
　　央行4月公開市場操作已顯示“靈活性”，我們傾向于認為貨幣政策“過調”的風險不大。上周四央行宣布準備金率上調，超出市場預期，對于貨幣政策“過調”的擔憂也開始上升。從本質上來說，我們認為討論政策是否會過調是個信仰問題。由于經濟當前很難出現如2008年那種雪崩式的下滑，因此即使再過幾個季度回頭來看當前的情況，也很難判斷宏觀緊縮是否真正“過調”。然而，我們認為，從4月份央行的調控節奏來看，已經開始顯示出其靈活性。事實上，4月份準備金率繳款日之后貨幣市場資金價格并未回落，顯示準備金率的提升已經開始將流動性收緊至臨界點，在此情況下，央行很快就開始連續凈投放，與3月份準備金率上調后繼續凈回籠的情況截然相反，從而也避免了貨幣市場資金價格大幅飆升，貨幣政策“靈活性”凸顯。因此，我們傾向于認為，本次準備金率上調更可能的是對近期外匯占款上升過快的一種被動反應，不能就此認為貨幣政策將不顧實體經濟的情況一收到底。
　　4月CPI數據超預期升至5.3%，非食品價格的超季節上漲是主要原因之一，但漲幅或將繼續收窄。自去年4季度CPI開始突破4%以來，食品價格的環比漲幅（剔除季節性規律）走勢一直領先于非食品價格走勢。非食品價格漲幅的滯后變化可能由于政府對待非食品價格“邊走邊看”而進行滯后調控的影響。我們觀察到食品價格超季節性漲幅自2月份見頂后持續回落，而非食品的超季節性漲幅也開始從3月份的頂點回落，基于歷史經驗，預計非食品價格的超季節性上漲幅度或將繼續收窄，對CPI上漲的拉動也將相應放緩。
　　國內經濟或將實現軟著陸，同時海外主要經濟體經濟增速放緩，有利于緩解周期性及輸入性通脹壓力。本周公布的進出口、工業等數據一致指向經濟增速放緩，而月初公布的PMI數據原材料分項顯示國內庫存水平較高，由于本月工業產成品產銷率較上月持平，后期企業的去庫存仍將持續。國內需求的放緩將進一步緩解周期性及輸入性通脹。海外主要經濟體經濟增速放緩以及美元階段性走強將抑制原油及大宗商品價格上漲，從而緩解中國的輸入性通脹壓力。
　　年初至今的存準率上調基本將前三月外資流入和凈投放資金盡數回籠，后期存準率操作主要取決于人民幣升值是否大幅超預期而導致外資流入驟升，維持二季度末加息一次判斷，關鍵時間點在6月初。