緊縮政策雷聲大長征路上靠堅持

　　毫無疑問，在過去的6個月，貨幣當局治理通脹的決心和信心超過市場預期，與此同時，回顧過去2年的歷程，經歷了次貸危機影響的全球資本市場基本都有較好表現，唯獨A股波動率逐年下降，最終形成了3000點的僵持局面。
　　在過去的6個月中，央行加了四次利息，八次提高存款準備金率，并通過實行差別存款準備金率和其他行政措施來促使銀行貸款增速放緩。最近央行行長周小川同志亦談到，“經濟理論和國際的歷史結論都表明，一般擴張性的財政政策和擴張性的貨幣政策實行以后會帶來負作用，就是事后會引發物價的上升，可能會引發某種資產泡沫。”看來市場對于貨幣政策回歸常態的擔憂并非空穴來風。
　　不過細下考慮，中央銀行的調控政策雖然風生水起，但核算下來，貨幣凈投放始終是很大的正值。有研究表明，2010年11月至2011年4月，這期間外匯占款增加2.4萬億，為此這期間央行八次上調存款準備金率，共計400個bp，凍結資金2.8萬億，但央行公開市場卻釋放凈頭寸1.2萬億，三項軋差下來，2010年11月份至2011年4月份期間，中央銀行對經濟的凈投放頭寸為7000億-8000億，這和市場一致預期的感覺大相徑庭。市場的感覺是錯誤的嗎？難道央行不是從市場抽水，而是還在放水。
　　要回答以上的問題，則需要明確央行貨幣政策的本質。從最近半年的數據來看，貨幣供給增速大幅下降的過程中，中國高速增長的經濟列車也在開始主動踩剎車，根據2011年的各項經濟數據可知，在經濟結構調整與治理通脹的過程中，GDP同比增速、工業增加值增速與PMI指標的下滑是比較明顯的。從最近數據反饋的結果來看，4月CPI與PPI同比增幅均有回落，而國際大宗商品的大幅下跌亦表明中國輸入型通脹壓力正在緩解，加之最近幾大城市房價環比增幅大幅萎縮，調控政策累計效果似乎已經顯現，抑制通脹的政策效果亦已得到強化，因此，即使從政策角度仍需要強化緊縮預期，但從實質性的經濟增長考慮則需要保證貨幣的正常供給。換句話說，正的凈投放值是一種貨幣政策的正常結果，如果央行凈投放為負，則意味著對經濟增長而言是踩了急剎車——這種系統性風險太大。
　　我們知道任何政策提出都需要權衡利弊，政策可能會放大有利的一面，也可能放大不利的影響。在治理通脹的效果顯現的同時，當前工業增加值增速與消費信心的下滑也是有目共睹的。因此，筆者認為，如果要保證全年經濟穩定持續的話，進一步緊縮貨幣政策經濟的空間是有限的。盡管，管理層一直強調貨幣緊縮沒有上限，但這是從通脹預期管理的角度出發所倡導的目標，而如果從實體經濟可否承受的角度出發來看的話，其實貨幣緊縮是有上限的。
　　從M1\\M2的增速對比來看，4月M1增速已經達到12.9%，從2009年年底的近40%的增幅到目前12.9%的增幅，貨幣增幅下滑的速度是歷史罕見的，其與歷史低點10%的水平比較，亦近在咫尺。而從歷史的經驗來看，每次A股的歷史大底與貨幣增速見底是高度正相關的。因此，貨幣政策繼續大幅收緊的可能性非常低，且從利弊權衡來看，在通脹壓力開始下降的同時，我們需要考慮貨幣政策進一步緊縮對經濟的負面效果。而如果未來幾個月貨幣政策進一步緊縮的空間有限，那么，A股市場受緊縮預期的壓力也會調低。
　　從A股未來的走向來看，我們一直堅持要在牛市初期階段堅持信心，堅定看多銀行股。正如銀監會主席劉明康所言，“經過八年多的審慎引導，我國銀行業經受住了百年不遇的國際金融危機的沖擊和考驗，從內在機制到外在形象都發生了很大的變化，特別是在運營機制和管理效率方面出現的可喜轉變尤為難得。”盡管過去兩年我們對中國銀行股的資產質量心存疑慮，不過考慮到監管水平和風險控制能力的上升，加之近兩年銀行加大補充資本金的各類融資方案的實施以及中國有特色的信用擔保制度，我們對銀行股的評價是積極的一面多過消極的一面。目前繼續盲目看空A股市場沒有太多意義。
　　前途是光明的，道路是曲折的。牛市長征路上需要堅持和信心，考慮到目前A股總市值不過27萬億，而GDP規模按照9%的增速來算，2011年亦有44萬億的規模，證券化率具備較高的安全邊際，因此，現在擔心系統性風險尤早，應該把握優質藍籌股價格低廉的歷史買入機會。無論如何，在一輪新牛市的起點上，我們需要看對戰略方向。