5月主基調(diào):尋底

　　 相信目前已有不少投資者將當(dāng)前的行情與去年二季度高達(dá)800點的“一站式”下跌做對比，究竟歷史重演的可能性有多大？
　　 雖說下跌不言底，但我們認(rèn)為兩者最大的區(qū)別是，去年二季度的A股是恐慌性的大潰敗，而今年則應(yīng)該是相對有序的戰(zhàn)略撤退。下行的方向和周期相同，但斜率和幅度都有區(qū)別。從下述三個方面可以看得更清晰。
　　 ●基本面（預(yù)期）相對“樂觀”——去年二季度，外有歐債危機(jī)恐慌未息，內(nèi)有樓市調(diào)控風(fēng)波又起，市場彌漫著一股全球經(jīng)濟(jì)二次探底的氣氛。如今，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之勢已成，中國雖然PMI、GDP增速環(huán)比連續(xù)下降，但應(yīng)視為政策主動調(diào)控的結(jié)果。而高頻緊縮政策的疊加效應(yīng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險、上市公司業(yè)績的環(huán)比下滑等利空因素雖然可慮，但僅為復(fù)蘇大勢下的階段性問題。一旦高頻緊縮政策的方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，且通脹形勢得到控制，隨著政策主動調(diào)控而緩慢下行的基本面通道方向也需要重新厘定。
　　 ●資金面（絕對值）不悲觀——去年二季度，中國實際上已經(jīng)開始著手調(diào)整寬松的貨幣政策，分別于2010年1月12日、2月25日和5月10日上調(diào)大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金，市場流動性從頂峰衰落。而對基本面的過度恐慌又加劇了資金從資本市場的流出速度和規(guī)模。現(xiàn)如今雖然確立了“1個月加1次準(zhǔn)備金/2個月加1次息”的高頻緊縮節(jié)奏，但銀行流動性依然充沛，從shibor利率來看，3月期以下的短端利率與去年同期幾乎沒有差別。尤其從直接反映市場流動性充裕程度的存量資金來看，已經(jīng)連續(xù)半年徘徊在1.4萬億左右的規(guī)模，而沒有隨指數(shù)的波動發(fā)生太大規(guī)模的變化，可以認(rèn)為這就是市場流動性的下限。另外，從外部環(huán)境來看，美聯(lián)儲QE2和日本上百萬億日元的國際貨幣泛濫不太可能在二季度結(jié)束，從某種程度來說今年的流動性甚至比去年二季度的還要樂觀。
　　 ●市場情緒抗壓性更強(qiáng)——去年全球復(fù)蘇的基礎(chǔ)并未穩(wěn)固，中國經(jīng)濟(jì)從一季度的過熱向二季度的探底轉(zhuǎn)變的太過突然，市場并未有充分預(yù)期。而當(dāng)前的指數(shù)調(diào)整更多的是基于季報盈利下滑的估值向下修復(fù)而已，宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險并未出現(xiàn)。且指數(shù)對貨幣高頻緊縮的審美疲勞，從年初至今已有4月有余，投資者已有充分預(yù)期。出現(xiàn)意料之外的超級利空概率很小，就連日本地震核危機(jī)也能被市場迅速消化，投資者情緒的抗壓性進(jìn)化了不只一個等級。
　　 因此，我們認(rèn)為，此輪調(diào)整在時間跨度上與去年同期基本相同，即“為期三個月的調(diào)整”；但在空間幅度上，我們絕不會如去年二季度一樣絕望——在一輪風(fēng)險急速釋放之后，股指應(yīng)該是有序撤退的過程。如果按上市公司季報業(yè)績環(huán)比下降15%的均值來計，3000點為年報估值的合理位置，那么調(diào)整后的A股中樞應(yīng)該就在年線下面不遠(yuǎn)的地方。
　　
　　估值：新環(huán)境下的重新定位
　　 估值修復(fù)，是一季度指數(shù)向上的動能，亦是二季度調(diào)整的始作俑者——相對靚麗的年報，除銀行業(yè)外各個行業(yè)的季報盈利環(huán)比均出現(xiàn)了不同程度的下滑。
　　 但另有一組數(shù)據(jù)顯示，目前A股P/E為15.6倍，2003年以來的歷史均值為27.6倍；P/B為2.3倍，2003年以來的歷史均值為3.0倍。滬深300P/E為14.6倍，2006年7月以來的歷史均值為24.5倍；P/B為2.2倍，2006年7月以來的歷史均值為3.5倍。對此，有不少投資者表示不解：以歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前A股的估值處于被嚴(yán)重低估的水平，為何還會出現(xiàn)大幅調(diào)整？
　　 我們更愿意將此輪估值修復(fù)的調(diào)整放入6124點、全流通以來，整個資本市場的估值體系大調(diào)整的宏觀背景來思考——全流通改變了以往資本市場有價證券供不應(yīng)求的局面，且產(chǎn)業(yè)資本的介入也帶來了對估值的不同理解，金融資本逐步喪失了對A股的定價權(quán)，并引發(fā)了整個估值體系的調(diào)整。
　　 縱向來看，此前虛高的P/E、P/B的歷史數(shù)據(jù)已沒有太多的參考價值，A股的估值參考應(yīng)該橫向?qū)Ρ取敖鸫u國家”、甚至是發(fā)達(dá)市場的估值水平，畢竟我們的市值已經(jīng)全球第二。
　　 同時，由于產(chǎn)業(yè)資本的大規(guī)模介入，A股估值還應(yīng)該參照實體經(jīng)濟(jì)的平均盈利水平，畢竟我們的資本市場也不再“封閉”，按資本流動定律，A股的市盈率應(yīng)當(dāng)與社會資本平均利潤水平相當(dāng)。由此，也令A(yù)股越來越體現(xiàn)其“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的功能。
　　 彭博數(shù)據(jù)顯示，在全球主要指數(shù)靜態(tài)P/E、P/B的估值數(shù)據(jù)中，無論是和成熟市場還是新興市場中的“金磚四國”比較，目前A股市場的估值水平絕對值排名比較靠前。上證、滬深300和深證指數(shù)P/E為16.4、17.5和19.5倍，而道指、標(biāo)普和納指P/E為14.3、15.5和35.1倍，印度、俄羅斯和巴西股市P/E為17.7、9.5和10.4倍。上證、滬深300和深證指數(shù)P/B為2.5、2.3和3.1倍，道指、標(biāo)普和納指P/B為2.8、2.3和3.0倍，印度、俄羅斯和巴西股市P/B為3.4、1.3和1.6倍。
　　 顯然，從國際資本流動來看，A股的估值并不具有很強(qiáng)的吸引力。另外，與實體經(jīng)濟(jì)行業(yè)平均利潤相比，資本市場亦無優(yōu)勢。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2011年1-3月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入174525億元，實現(xiàn)利潤10659億元，換算成P/E值為16.4倍，與上證估值相當(dāng)，低于滬深300和深證指數(shù)。
　　 因此，我們不難理解為何2、3月份，大小非減持規(guī)模連創(chuàng)新高。產(chǎn)業(yè)資本從個別估值過高的行業(yè)、板塊撤出符合價值規(guī)律，表明位于生產(chǎn)第一線、比金融資本更了解企業(yè)盈利水平的產(chǎn)業(yè)資本并不認(rèn)可當(dāng)前的估值水平。
　　 當(dāng)前金融資本仍握有絕對定價權(quán)的是一級市場，新股高估值、高定價的慣性因為缺乏產(chǎn)業(yè)資本的制衡而得到保持。但新股發(fā)行估值虛高的局面，越來越不被眾多資本混雜、博弈的二級市場所認(rèn)可。因此，新股破發(fā)現(xiàn)象愈發(fā)普遍，并引發(fā)天量打新資金大規(guī)模轉(zhuǎn)移，這也在很大程度反映出了整個資本市場估值體系的大調(diào)整背景。
　　 當(dāng)然，數(shù)據(jù)顯示的另一個方面是，A股當(dāng)前的估值并不太虛高。考慮到自2009年的3478點以來，A股在2800-3000的估值中樞已經(jīng)超過15個月，當(dāng)前基于季報利潤環(huán)比下滑的估值修正應(yīng)該也不會太劇烈。按3000點下滑15%的利潤計，估值中樞在年線下方的空間不會太遠(yuǎn)。但如果市場進(jìn)一步反映對三季度的悲觀預(yù)期，則下探的幅度會更大一些。
　　
　　資金：高頻緊縮政策難改
　　 尋找增量資金入市，是扭轉(zhuǎn)下行通道、至少拯救當(dāng)前股指頹勢的關(guān)鍵。但遺憾的是，從資金流向來看，短期之內(nèi)我們很難看到這樣的趨勢，即使是在人民幣升值加速的背景下。
　　 最新一期的股市月度資金報告顯示，截至2011年4月末，A股二級市場的存量資金達(dá)到1.43萬億元，相比上個月微增100億元，增長幅度進(jìn)一步趨弱。A股二級市場存量資金在1.38萬億至1.43萬億之間的狹窄區(qū)間內(nèi)已連續(xù)盤整達(dá)7個月之久，二級市場的存量資金迄今無法有效突破。值得注意的是，A股市場4月的資金存量之所以有所增加，相當(dāng)程度源自于融資步伐放慢，以及交易成交量的下降。
　　 與此同時，從shibor利率來看，雖然3月期以下的短端品種價格水平在低位徘徊，顯示了短期流動性較為充裕，但以一年期為代表的長端品種價格持續(xù)上揚(yáng)，說明貨幣政策的累積效應(yīng)正在逐步發(fā)揮其威力，不斷約束市場的流動性預(yù)期水平。
　　 另外，在央行最新發(fā)布的《2011年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，仍然強(qiáng)調(diào)“將綜合運(yùn)用好公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率、利率等多種價格和數(shù)量工具，配合常規(guī)性貨幣政策工具發(fā)揮合力，管理通脹預(yù)期。”考慮到當(dāng)前物價水平仍在高位上揚(yáng)，我們并未看到任何改變“1個月加1次準(zhǔn)備金/2個月加1次息”之緊縮節(jié)奏的跡象。當(dāng)前市場普遍預(yù)測再提存準(zhǔn)率的時間窗口已至，二季度內(nèi)仍有加息的必要。
　　 自2010年10月開始的貨幣高頻緊縮政策，對A股的流動性上軌產(chǎn)生了明顯壓制。高頻緊縮的方向一日不改變，我們都不會改變劃定的A股下行通道。在政策放緩無期、場外援軍無望的現(xiàn)實下，場內(nèi)資金何時騰挪到位，成了指數(shù)調(diào)整何時見底的關(guān)鍵。簡而言之，就是觀察基金倉位這一“反向指標(biāo)”何時下降至75%以下的水平。
　　 基金就是大勢，散戶都在跟風(fēng)，社保、險資是風(fēng)向標(biāo)，這是當(dāng)前資本市場各路資金的角色定位。在場外資金無暇顧及A股的環(huán)境下，基金彈藥的多寡，代表了存量資金推動股指的潛能。這也是基金倉位“88魔咒”的奧妙所在——一旦基金沒錢加倉，指數(shù)便失去了向上的動能。然而，目前并沒有一個與“88魔咒”相對應(yīng)的抄底信號。
　　 在2010年二季度，基金平均倉位在7月10日左右達(dá)到68%的低點，這也是股指的全年低點。68%的倉位水平，代表了基金謹(jǐn)慎情緒的極致。另外，在2011年1月股指低點之時，基金倉位的低點在82%左右。顯示了在不同的環(huán)境下，基金的“忍耐力”也有所區(qū)別。
　　 考慮到上文的估值分析，2011年二季度股指要比2010年二季度樂觀、但必須在2011年一季度的基礎(chǔ)上向下修正，我們不妨將兩者取中值，即75%視為見底指標(biāo)。