龍頭與鳳尾

　　業(yè)內(nèi)有一個很經(jīng)典的擇股邏輯，就是選擇細分行業(yè)龍頭進行投資，因為其行業(yè)地位，往往代表著競爭力，代表著品牌效應(yīng)，代表著盈利能力，代表著生存能力，既然其能成為龍頭，自是有其原因的。
　　這是我所認同的一種邏輯，但認為其不夠全面，這個邏輯只能代表市場中好公司形態(tài)的一種，卻有所偏頗。
　　我認為選擇好公司應(yīng)選兼顧細分行業(yè)的龍頭與鳳尾，而這所謂的頭與尾，也是相對不同的行業(yè)狀態(tài)而說的。
　　龍頭，意味著行業(yè)地位，這種地位體現(xiàn)在要么擁有相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~，使其對細分市場產(chǎn)生舉足輕重的影響，如白酒的貴州茅臺；要么是其擁有良好的美譽度或口碑，使其成為行業(yè)代表，成為行業(yè)代言人，如家電連鎖的蘇寧。但歸根結(jié)底，龍頭地位必須具有提高公司價值或附加價值的效用，才是真正具有價值的地位。比如說，作為龍頭，占有了足夠的市場份額，行業(yè)集中度很高，則對下游提價能力強，對上游壓價能力強，不僅能提高毛利率，還能規(guī)避其上游風(fēng)險，轉(zhuǎn)移成本。再比如，其作為明星，除商譽價值提高外，其本身具備了提價的隱性空間，因為消費者愿意為品牌付出額外的成本，而對于名氣小的品牌，則小氣的多。
　　這些龍頭地位價值的市場體現(xiàn)則在于投資者往往愿意給龍頭企業(yè)一定的溢價，溢價程度隨龍頭地位的提高而提高，比如市場份額提高到形成寡頭地位甚至壟斷，則溢價最高，比如貴州茅臺，產(chǎn)量是基本固定的，對其品種來說，它是寡頭甚至壟斷，因為沒人會拿五糧液代替它，雖然五糧液也是高檔白酒。因此它擁有最高的溢價，而茅臺的溢價體現(xiàn)在一是它每年都會提價，而市場基本沒有還價能力。二是它詭異的被賦予了金融屬性，很多人認為其有保值增值功能。三是其口味及品牌積累，使其不可替代。這些因素共同促使茅臺的估值要比普通白酒高出一塊。
　　再說明星企業(yè)，其市場美譽度達到成為唯一的程度，則溢價更高。比如買家用電器，或許大家直接想到蘇寧，以前或許還有國美，這就是美譽度的價值。這里的差別在于，知名度與美譽度是不同的，美譽度是正面的知名度，這里的反面案例就是國美電器，它現(xiàn)在的知名度多是負面的，這樣的知名度不但不會增值，反倒會傷害價值。還有一個新的案例就是雙匯，瘦肉精事件提高了知名度，卻幾乎摧毀了美譽度，現(xiàn)在已經(jīng)有人開始用凈資產(chǎn)估計其價值了，說明負面知名度對其價值的傷害之深。
　　我們再回頭繼續(xù)討論寡頭，因為這是我所說行業(yè)屬性的關(guān)鍵所在。寡頭地位的獲得途徑分為兩種，一種是被權(quán)力賦予的，這種權(quán)力在中國主要來自所有制屬性，政府需要通過此種安排保持對國民經(jīng)濟的影響力或控制力，比如中石油、中石化、中移動、國家電網(wǎng)等。另一種是自然獲取的，自然遵循的是物競天擇，適者生存，在市場中進行充分競爭，最終存活并壯大，這樣的企業(yè)滿身傷痕，卻異常頑強，其寡頭地位更多的與市場經(jīng)濟相關(guān)聯(lián)，雖然通過這兩種途徑都獲得了寡頭地位，但其獲取的定價能力卻不同。權(quán)力賦予的寡頭地位，卻往往并不能獲得相應(yīng)地位的定價能力。如燃油不能隨意定價，電價、水價不能隨意提升等，其被賦予了寡頭地位，代價卻是喪失了經(jīng)營上的自主權(quán)，這無論對于選擇成長型還是價值型投資者來說，都是個噩夢，因為其成長速度緩慢且不會超預(yù)期，所以成長型不喜歡。因為其資產(chǎn)收益率不過是平均收益率甚至低于平均，同樣吸引不了價值型投資者。與此形成鮮明對照的則是，在殘酷的市場競爭中形成的寡頭，則擁有了與地位相對應(yīng)的定價能力。
　　因此在具有寡頭地位的龍頭中，我們也要區(qū)分其地位是何種途徑而來，權(quán)力賦予的，權(quán)力總要剝奪一些其他東西作為對價。市場競爭獲得的，它也要為其競爭的損失獲得對應(yīng)的補償。所謂能量守恒吧。
　　在我們的投資過程中，無疑在市場競爭中形成起來的，擁有定價能力的企業(yè)才是我們的首選。此為龍頭，再說鳳尾。
　　我們在研究企業(yè)的過程中，不免發(fā)現(xiàn)不同的細分行業(yè)，都有其不同的生存法則。比如蘇寧電器，其法則在于市場占有率，有了這個才有可能壓迫上游低價出貨，它才有可能以較低的價格吸引消費者，才能鞏固或進一步提高市場占有率，這應(yīng)該是連鎖行業(yè)的基本生存法則。但對比一下京東商城，會發(fā)現(xiàn)便捷、低價的虛擬商城成為新的連鎖業(yè)態(tài)，其開始具有更低的開店成本、更低的人工成本，更適合年輕人消費習(xí)慣這樣的生存法則。再比如摩托羅拉、諾基亞原本是移動電話的絕對龍頭老大，但在智能時代，則迅速被踢出主流之外；手機軟件平臺理所當(dāng)然的老大應(yīng)該是微軟，但事實卻是它不得不屈居與蘋果與安卓系統(tǒng)之下。再比如柯達原本是膠卷行業(yè)的絕對寡頭，但數(shù)碼技術(shù)將其推到了歷史之外。
　　并且，我們會毫無意外的發(fā)現(xiàn)，這些細分行業(yè)最終的替代者，當(dāng)初都是不入流的小公司，但它們卻往往擁有更新的運營模式，或更細分與專注的市場、或更精細化的生產(chǎn)，或革命性的技術(shù)，或更加符合新人類的消費口味等等，在更細分或更獨特的領(lǐng)域擁有了未來獲取定價權(quán)的能力。這類公司我稱之為鳳尾，這意味著，一是開始時這類公司往往是行業(yè)內(nèi)不入流的小公司，不能代表行業(yè)，但卻代表未來。二是它有成為鳳凰飛上天的可能，烏雞變鳳凰，說的就是一個企業(yè)崛起的過程，也是一個寡頭代替另一個寡頭的過程，想象Apple 消滅IBM的過程吧。這是鳳尾變龍頭的經(jīng)典案例。
　　擇股時，選擇龍頭是選擇現(xiàn)在，一切既成事實，可以安然享受。選擇鳳尾，是選擇未來，一切既成事實都可能改變，一切確定都可能成為不確定，而最終剩下的那一些確定性，就是烏雞變成了鳳凰。選擇難度也不一樣，前者相對簡單，但需要真的發(fā)現(xiàn)背后的邏輯，看看它的定價權(quán)是不是真的有價值，能持續(xù)多久，壁壘有多高等。后者更難，錯的風(fēng)險更大，但卻會獲得高得多的超額收益。所以兩者的細微差別可能在于，價值投資者更喜歡前者，成長型投資者更喜歡后者吧。