上市公司大股東“掏空”路徑及其制衡機制研究

2011-12-31 00:00:00陳紅

海南金融 2011年11期

摘要：本文運用公司治理的理論與研究方法，針對目前中國資本市場上存在的大股東掏空上市公司、侵占中小投資者權益問題進行了深入研究，從資金占用、關聯交易、股利政策、內幕交易等角度剖析上市公司大股東的掏空路徑，并在此基礎上，從內部治理與外部制衡兩個角度構建針對上市公司大股東掏空問題的政策建議與相關制度安排。

關鍵詞：上市公司；大股東掏空；制衡機制

中圖分類號：F275文獻標識碼：Ａ文章編號:１００３－９０３１(２０11)11－００18－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.11.05

股權分置改革完成后，中國資本市場逐步邁入全流通時代，公司控制權市場得以真正形成，但股權分置改革并沒有改變中小投資者的弱勢地位。近年來，中國資本市場上大股東掏空上市公司、侵占中小投資者權益的事件頻頻發生，使投資者信心遭到嚴重打擊。大股東不斷掏空上市公司、中小股東的權益弱化，不利于社會財富的合理配置，也凸現出弱勢金融群體權利的缺失。因此，解決大股東掏空上市公司問題，切實構建中小投資者的保護制度，有利于從根本上解決中小股東的權益弱化問題，維護社會財富的公平分配。

一、問題的提出

自Berle Means（1932）的《The Modern Corporation and Private Property》一書問世以來，公司治理理論與實踐得到了廣泛關注[1]。但已有公司治理文獻關注的核心命題是基于股東與經營者之間利益沖突的公司治理結構與公司治理機制問題，而公司治理實踐及其發展的現實訴求卻遠非如此。從20世紀90年代開始，學者們對美國之外的世界其他各國公司治理問題進行系統研究后發現，在轉軌經濟或新興國家中大量存在著以股權相對集中或高度集中為主要特征的上市公司。在這些股權相對集中或高度集中的上市公司中，由于大股東或控股股東往往掌握著公司的實際控制權，自利天性與機會主義行為導致其尋機運用公司控制權損害中小股東的利益，從而產生了大股東或控股股東與中小股東之間的利益沖突，即公司治理的第二類代理問題。由此衍生出的終極控制股東代理問題，逐漸成為公司治理研究的新熱點[2]。

終極控制股東代理問題，最早由La Porta等（1999）提出，他們研究了控制權與現金流權分離產生的代理問題。通過全世界27個發達經濟體的實證研究發現，大多數國家的公司都存在唯一的終極控制股東，其控制權大多集中于家族或政府手中，當控制權和現金流權發生偏離時，控股股東就可能產生侵占中小股東的動機[3]。Johnson等（2000）更是形象地將大股東的“侵占效應”描述為“掏空”或“隧道效應”（tunneling）”，因此，終極控制股東代理問題也被稱為大股東掏空問題[4]。在一般情況下，隨著控制權與現金流量權偏離程度增加，控股股東將會剝奪更多的資產。因此，大股東更傾向于通過金字塔持股結構分離現金流所有權與控制權，以實現對中小股東權益的掠奪。Johnson等在定義“掏空”概念的同時，指出了大股東掏空的具體路徑，即控股股東通過轉移定價、剝離資產、股權稀釋等轉移公司資產方式，將公司資金轉移到自己手中。他們將“掏空”分為經營性隧道效應（operational tunneling）和金融性隧道效應（financial tunneling），分別關注公司資源的直接輸送和公司收益權的非公平轉移。

中國資本市場上的上市公司股權相對集中和高度集中現象普遍存在，并且大股東采取金字塔結構、交叉持股等方式實現了控制權和現金流權的分離。因此，中國上市公司治理的主要問題是控股股東與外部投資者之間的代理問題。尋求我國上市公司大股東掏空的制度根源，與全流通背景下我國上市公司的股權結構密切相關。雖然股權分置改革解決了我國上市公司的股權割裂問題，上市公司的國有股與法人股逐漸實現了流通，但股權高度集中的問題仍然沒有得到有效改善。上市公司股權相對集中和高度集中成為不爭的事實，也使大股東對中小股東的權益侵害成為資本市場的常態。探求大股東掏空上市公司的途徑，全面構建中小股東權益的保護制度，切實解決大股東掏空的公司治理問題，是我國公司治理實踐及發展的現實訴求。

二、上市公司大股東掏空路徑探析

我國上市公司股權結構高度集中，大股東通過金字塔控股、交叉持股等方式實現了控制權和現金流權的分離，呈現出“一股獨大”的特征。由于大股東掌握了公司的絕對控制權，擁有了對中小股東權益掏空的便利性，使他們能夠通過資金占用、關聯交易、股利政策、內幕交易等方式來實現其對中小投資者權益的蠶食[5]。

（一）資金占用

在我國資本市場上，大股東對上市公司資金占用的案例層出不窮。一方面，上市公司利用高發行價和高溢價在資本市場募集到巨額的超募資金；另一方面，大股東利用其控制權優勢，將這些資金轉移、截留或者用更隱蔽的方法挪為私用，造成對上市公司資金的占用。大股東對上市公司的資金侵占，主要包括三種方式：直接占用、借款合同、違規擔保。第一種方式是直接占用。在上市公司，股權高度集中和內部人控制現象使大股東可以通過多種途徑直接占用上市公司資金。當募集資金到位后，大股東便擁有對這些超募資金高度的支配權，利用代為管理募集資金之便，截留或挪用這些資金為己用，以達到對上市公司資金直接占用的目的①。第二種方式為借款合同行為。由于直接占用上市公司資金是明顯的違法行為，因此，一些上市公司大股東與公司訂立借款合同，實施所謂的借款合同行為，以較為隱蔽的方式實現對上市公司資金的占用。在借款合同行為中，由大股東向上市公司支付借款利息，上市公司則將該利息支出充做合法的公司利潤予以披露，這樣便將資金占用行為披上了“不非法”的外衣，也使大股東占用上市公司資金的民事行為的性質與效力變得更為復雜。第三種方式為違規擔保。上市公司為大股東及其控股子公司提供擔保的現象十分普遍，主要的擔保形式涵蓋了保證合同、抵押合同與質押合同三種，其中以抵押合同居多。許多大股東正是通過這種手段，以合法形式掩蓋其占用上市公司資金的非法目的，借助上市公司的信譽，為自己謀取資金[6]。上市公司因履行有效擔保合同而對大股東享有追償權，如果上市公司的追償權不能實現，便形成大股東對上市公司的資金占用。正是這種上市公司對外違規擔保的發生，極大地增加了其或有負債，經營風險大增。

（二）關聯交易

關聯交易本身是一種中性的行為，在市場經濟中廣泛存在，但它與市場經濟的基本原則卻并不吻合。按市場經濟原則，一切企業之間的交易都應該在公平競爭的市場條件下進行，而關聯交易中的交易雙方存在各種關聯關系和利益牽扯。因此，關聯交易存在著非市場化定價和利益轉移的現象。在實踐中，關聯交易包括多種形式，如銷售產品、采購貨物、資金占用、股權轉讓、資產轉讓、資產重組、應收款、應付款等。其中，通過購銷型的關聯交易形成應收款，是大股東侵占中小股東普遍采取的方式。在分拆優質資產上市的集團內部，由于上市公司本身就是集團的子公司，產業鏈并不完整，因此，與大股東的購銷型關聯交易時有發生。當關聯交易產生應收賬款、預付賬款等有利于大股東的情況，如果大股東遲遲不對上市公司的應付賬款作出清償，將構成大股東對上市公司資金的侵占[7]。通過關聯交易實現對公司占款的方式極具隱蔽性，但卻相當常見。此外，大股東還常常操縱關聯交易的定價，通過非市場化交易價格實現大股東和上市公司之間利益的非正常轉移，將上市公司的利潤輸送到大股東手中，以實現對中小股東利益的侵占。

（三）股利政策

股利政策作為上市公司財務管理的三大政策之一，是公司在利潤再投資與回報投資者兩者之間的一種權衡。它關系到股東的現期收益與公司的未來發展，也關系到不同股東群體之間的利益均衡。我國上市公司的股利政策在不斷的發展變化之中，從絕大公司熱衷于股票紅利分派、吝嗇于派現，到上市公司迫于制度約束、逐漸重視現金派現，甚至部分公司出現了超額派現現象。雖然不同公司實施的股利政策各不相同，其背后的原因也不盡相同。但股利政策的確是維系上市公司和廣大投資者權益的重要砝碼。從上市公司大股東“掏空”動機來看，大股東具有通過股利政策實施公司資源轉移的傾向，現金股利成為控股股東侵害中小股東權益的一種工具[8]。股利政策作為大股東侵占中小股東利益的一種常用手段，相對于其他方法而言更為隱蔽。通過股利政策的制定，大股東可以更直接地按照自己的意愿來進行利益分配活動：對盈利指標不達標的公司采取大幅派現以提高指標水平；對盈利能力相當強的公司采取高額派現方案，以此提高凈資產收益率，獲得巨額現金流入；對那些沒有較多現金流的公司，采用低派現和配股后送轉相結合的方案，既通過增發股票提高了可控資金數，又在表面上使得小股東滿意，可謂一石二鳥。

（四）內幕交易

大股東由于直接參與公司的生產經營與管理的各項決策，對公司的成本、收益、盈利能力、發展前景等直接關系到公司股票價格的基本信息較為清楚；特別是對于兼并收購、發行新股、股票分紅、股票回購等可能對股票價格產生重大影響的事件，公司大股東更具有絕對的信息優勢。這些掌握了“實質性非公開信息”的大股東可以通過買賣本公司股票賺取這些信息公開前后的巨大價差，甚至可以通過和“莊家”聯手炒作內幕交易來賺取暴利。事實上，在中國證券市場的內幕交易事件中，交易主體不乏上市公司大股東。大股東參與內幕交易的主要手段為：尋找一個可以信任并合作的“莊家”；在內幕消息沒有披露之前，與“莊家”在股價的低位聯手建倉，通過逐步拉升、震蕩、洗盤等方法鎖定倉位；在合適的時機向社會公開公布重大事件信息；借利好拉升股價并在高位順利出貨。而中小投資者紛紛跟進，高位接棒，如果不能及時獲利了結，在大股東獲得巨額收益時，中小投資者的利益便受到了嚴重侵害。

三、上市公司大股東“掏空”制衡機制的構建

保護中小股東的權益，遏制大股東的掏空現象，是目前全球資本市場制度建設的重心。遏制大股東掏空的制衡機制包括內部治理和外部制衡兩個部分。在內部治理上，需優化公司的股權結構和完善公司的治理機制；在外部制衡上，需提升中小股東的表決權，加強對大股東的監管，提高證券執法效率等。

（一）遏制大股東掏空的內部治理機制

1.優化公司的股權結構。股權結構的高度集中成為我國上市公司控制權配置的主要特征。在這種情況下，大股東擁有絕對的控制權，具備了掏空的制度環境，并導致上市公司治理效率低下[9]。因此，要保護中小股東權益，遏制大股東掏空現象的產生，需優化上市公司的股權結構。目前，我國證券市場進入了全流通的時代，但證券市場上的第一大股東持股比例仍然高居不下。大部分上市公司的國有股或法人股雖然進入了流通市場，但其產權歸屬沒有發生根本性變化。由于國有股的特殊性，即產權不明晰、控制權執行者的不確定、監控作用的失效，國有股的“一股獨大”使得公司治理的內外部監控機制難以有效地發揮作用。因此，我國上市公司控制權配置的優化，必須通過多種形式減少國有股對上市公司的控制權，形成公司控制權市場的競爭機制，發揮公司控制權市場在優化資源配置方面的功能。優化上市公司的股權結構，還應積極擴大法人股持股比例，培育與第一大股東持股水平接近的法人股，達到權力制衡的目的。擴大法人股的持股比例，一方面，可以通過在資本市場上培育戰略投資者來實現；另一方面，也可以在資本市場全流通的進程中，逐步減持國有股和法人股持股比例。

2.完善上市公司的治理結構。在公司內部治理結構上的主要工作包括兩個方面：一是完善獨立董事與監事會并存的雙層制約機制。目前，獨立董事制度在我國基本上得到了施行，但獨立董事和監事會分別作為公司的一種外部制約力量和內部制約力量，卻都沒能發揮有效的監督和制約作用。獨立董事雖然名義上是公司董事，但不一定享有和公司內部董事一樣的權利。上市公司未必會積極配合獨立董事的行動，獨立董事也不能像內部董事一樣隨時翻閱公司的財務報表，其權利與責任存在嚴重不對等。同樣，監事的來源決定了監事本身就是公司的利益相關方的，其行為必定受到公司管理層的制約，監事會的作用大打折扣。因此，完善公司的雙層制約機制、保證獨立董事和監事會職能的正常發揮顯得尤為重要。二是提高投資者關系管理水平。投資者關系管理是資本市場走向成熟的重要標志之一。通過與投資者建立通暢的溝通渠道，不僅可以提高上市公司聲譽、維護投資者權益、實現“共贏”，還能進一步增強投資者的信心，促進資本市場良性發展。當前，我國上市公司的投資者關系管理還處于起步階段，應加強股東權益保護的股權文化建設，建立專業化的投資者關系管理隊伍，有效提高投資者關系管理水平[10]。

（二）遏制大股東掏空的外部制衡機制

1.完善上市公司信息披露制度。上市公司信息披露制度是證券市場基礎性制度。作為公開原則的具體體現，充分有效的信息披露是保證資本市場有效運轉的基石。在上市公司信息的掌握方面，大股東通常具有絕對優勢，而不完善的信息披露制度是中小股東權益受損的重要原因。因此，在遏制大股東掏空、保護中小股東權益的外部制度建設上應當強化上市公司大股東的披露義務，強化控股股東信息披露的法律責任，防范和打擊大股東利用信息控制優勢和持股優勢進行虛假披露、內幕交易和市場操縱等違法違規行為；其次，證券監管部門應重點關注提高信息披露的真實性，加強實質性審核的力度，嚴厲打擊上市公司披露不真實、業績虛假行為；最后，充分發揮證監會、證監會派出機構和交易所的協同監管的作用，將信息披露監管與實地核查相結合，有效防范和查處違規的信息披露。

2.提升中小股東的表決權。為防止大股東肆意掏空，應在法律制度上提升中小股東的表決權，對大股東掠奪行為進行外部制衡。主要的措施包括：一是完善股東決議制度。為防止和杜絕大股東濫用控制權，應完善股東決議制度。在對公司重要事項進行決議時，可以采用股東表決權排除制度①，并對出席股東大會股東最低比例做出補充性規定，防止公司決策中控股股東無視中小股東意見[11]。二是引入表決權信托制度。表決權信托是指股東根據表決權信托協議將其所持有股份的法律權利——包括表決權及其相關的附屬權利，轉讓給受托人，由其行使表決權，從而實現對公司事務的管理與監督。通過引入表決權信托通制度，可以實現對表決權的重新安排，提高中小股東對公司管理的參與度，為中小股東權益保護提供了一個較好的外部機制。

3.加強對上市公司大股東的監管。由于上市公司大股東的掠奪行為具有一定的隱秘性，信息不對稱的現象較為嚴重，應具體針對不同的掏空路徑，實施不同的監管策略：在資金占用方面，證券監管部門應與國資委等部門加強監管合作，依據《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》的規定，共同建立規范國有控股股東行為的監管協作機制，加大對違規占用資金和對外擔保行為的查處力度，依法追究相關當事人的法律責任。在關聯交易方面，證券監管部門應對關聯交易中交易的合理性和資產價格的公平性進行審查。對關聯交易合理性的監管主要核查與上市公司發展戰略相悖、與主營業務差異較大的關聯交易。對關聯交易價格公平性的監管可以依據市場同類交易來確定，應緊密追蹤持有此類公司股票較多的機構投資者，尤其對大宗交易進行嚴格監管，防止異常交易價格的出現，及時懲治異常交易行為。在股利政策上，鼓勵上市公司對廣大股東進行分紅派息回饋股民的同時，應對上市公司不同形式的分紅進行分類監管，限制上市公司的高額和超額派現，對異常分紅現象進行核查，防止大股東通過股利政策轉移公司利潤[12]。在內幕交易上，應制定專門的反內幕交易法規，加大對內幕交易的刑事制裁和行政處罰力度，充分發揮司法機構對內幕交易的制裁功能；同時應建立內幕交易的民事賠償制度，給予受害者充分的補償，保護投資者的合法權益，預防和遏制內幕交易行為的發生。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

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and Private Property[J]. Macmillan Co.1932.

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Shleifer.Corporate Ownership around the World[J].Journal of Finance ，1999(54)：471-517.

[4]S Johnson ， R La Porta，F Lopez de Silanes.A Shleifer

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[6]李斐.上市公司控制權轉移中的大股東掠奪行為研究[J].長沙：湖南大學，2009.

[7]陳紅，吳衛華.上市公司股權結構、現金股利政策與投資者保護[J].金融發展研究，2010（5）.