國家戰(zhàn)略聚焦下上海人民幣債券市場建設問題探析

摘要：本文以上海國際金融中心建設和人民幣國際化的國家戰(zhàn)略視角，剖析了發(fā)展上海債券市場對金融危機后我國貨幣金融戰(zhàn)略的重要性和緊迫性。同時，本文根據我國和上海債券市場發(fā)展的現實條件與基礎，從市場的流動性、便利性、開放性、穩(wěn)健性等方面提出了加快推進上海債券市場發(fā)展的政策建議。

關鍵詞：人民幣；債券市場；國際金融中心；上海

中圖分類號：F832.6文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)11－００22－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.11.06

一、上海人民幣債券市場發(fā)展的戰(zhàn)略意義

隨著上海國際金融中心建設的深入推進和人民幣走出去戰(zhàn)略的快速發(fā)展，加快推進上海人民幣債券產品市場具有特殊的重要性和緊迫性，需要在發(fā)展戰(zhàn)略、制度設計和創(chuàng)新引領等方面予以切實推動。

（一）債券市場是上海國際金融中心建設的核心內容之一

債券市場是金融市場的主要組成部分，也是國際金融中心的核心內容。一方面，債券市場具有其它金融市場所無法比擬的寬度、厚度和深度，市場規(guī)模遠遠超過股票市場，是國際金融中心發(fā)揮全球和區(qū)域資金聚集和分配功能的主要平臺之一。以全球最大美國債券市場為例，美國債券市場余額34.75萬億美元（2009年末），是其同期股票市值的3倍、GDP的2.4倍[1]。商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金等大宗交易客戶，其巨額資金交易所需要的流動性主要依賴債券及債券衍生交易所形成的市場體系。另一方面，債券類金融產品市場成長空間廣闊，已成為國際金融中心競爭的焦點。在全球金融資產的構成中，債權類金融產品占比最大，且呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。債權類金融產品從1990年的19萬億美元增加至2008年83萬億美元，占全球資產的比例從40%增加至47%，是股權類金融產品的2倍多。其中，包括債券、證券化債務產品和其它債務工具在內私人債權類金融產品發(fā)展尤為迅速，2000以來一直保持著10%的增長率。英國倫敦之所以能夠在綜合國力衰落和英鎊地位下滑情況下維系其全球金融中心地位，債券市場發(fā)揮著非常關鍵的作用。二戰(zhàn)后，正是依靠歐元債券市場的金融創(chuàng)新，倫敦在國際債券市場中占據領導者地位，躋身全球資金配置中心地位。直到現在，倫敦的美元債券交易量仍然是紐約市場的2倍，歐元債券交易量是所有其它所有歐洲國家債券交易總和的2倍。

（二）債券市場是人民幣國際化的關鍵動力之一

從金融市場層面看，債券市場對一國貨幣走出去起著非常關鍵的作用。發(fā)達的債券市場不僅能為國際范圍內的資產轉移、資金流動提供低成本的服務、吸引非居民所持有的本幣計價金融資產，而且通過豐富的債券類金融產品類別和交易制度的創(chuàng)新滿足國內外投資者金融資產安全性、收益性和流動性的需要。根據美元國際化的經驗，美元之所以能在國際貨幣體系中占絕對主導地位，美元債券市場的支持功不可沒。同時，由于歐盟較好地抓住了債券市場一體化所帶來的歷史機遇，積極推動歐元國際債券的發(fā)展，使得國際債券成為歐元超越美元的唯一領域。歐元啟動后，以歐元標價的國際債券余額在10年的時間由1萬多億美元增長至近9萬多億美元，增幅近7倍，其中，國際債券總發(fā)行和未償付余額早在2003年便超過了美元。人民幣要成為國際貨幣，也需要有一個發(fā)達的金融市場上來行使其交換、支付等職能。如果沒有發(fā)展完善的金融市場，那么人民幣國際化將缺少推進的基礎。當前，作為人民幣國際化的重要基礎，跨境人民幣結算業(yè)務迅速，然而，由于債券等金融產品市場沒有及時跟進、沒有形成滿足各類機構和個人投資者需求的“投資池”，境內外投資主體對人民幣長期持有意愿不高，更多的是把人民幣作為博取匯差和利差的短期工具，制約了人民幣國際化的進一步展開。

（三）債券市場是宏觀金融風險管理的重要平臺

在開放經濟條件下，有效管理宏觀金融風險成為大國經濟體穩(wěn)健運行的重要條件。這既基于開放經濟體內在的不穩(wěn)定性，也源于全球經濟一體化的深入發(fā)展而導致的各類金融風險相互作用和更加容易的跨境傳遞。我國對宏觀金融風險的管理，除了采取優(yōu)化經濟結構、提高經濟運行質量、深化金融改革外，還要借助境內的債券市場等金融市場平臺對日常金融風險進行常態(tài)管理，防范系統(tǒng)性金融風險。在金融市場體系中，債券市場發(fā)揮著核心作用。首先，從市場條件看，債券市場容量巨大，流動性充沛，便于中央銀行通過公開市場操作等手段對經濟運行實施動態(tài)微調。其次，從干預性質看，政府對股票市場的干預涉及控制權轉移等問題，易引發(fā)道德風險，干擾實體經濟的運行。政府通過市場化的手段對債券市場干預則較少引發(fā)此問題。第三，從管理實效看，市場化程度較高的債券市場能夠通過不同種類債券產品收益率和交易量等的變化先期預警實體經濟風險隱患，便于金融監(jiān)管當局及時介入。此外，債券市場還有利于監(jiān)管當局通過業(yè)務管理和制度設計來防范系統(tǒng)性金融風險，不斷優(yōu)化完善債券市場監(jiān)管體系。

二、上海人民幣債券市場發(fā)展的緊迫性

近年來中國債券市場發(fā)展十分迅速，2010年的中國債券市場規(guī)模已經達到了20.4萬億，躍居世界第五位，亞洲第二位。作為中國債券市場的中心，上海擁有交易量達7.5萬億場內交易所債券市場，也是組織我國97%以上債券交易的全國銀行間同業(yè)拆借中心所在地。從長期看，隨著上海國際金融中心的建成和外資金融機構不斷集聚，上海債券市場的全國性中心地位還將不斷鞏固。然而，上海債券市場在市場的開放性、流動性和產品的豐富性等方面仍有很大的提升空間，與上海國際金融中心的建設、人民幣國際化的進程和金融宏觀調控的完善等存在諸多的不適應，制約了我國貨幣金融戰(zhàn)略的有效實施。

（一）債券市場滯后于上海國際金融中心的戰(zhàn)略推進

隨著對外開放的深入，我國的全球經濟地位和影響力將進一步提升。全球性的經濟大國必須有全球性的金融中心建設為其實體經濟發(fā)展提供相匹配的金融支持。同時，作為國家戰(zhàn)略，上海已進入實現2020年基本建成與中國經濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心的決定性階段，屆時債券市場要在市場的寬度、廣度、厚度和國際性等方面有質的突破。然而，與發(fā)達國家相比，上海債券市場還處于非常初級的階段。從市場規(guī)模看，我國債券市場僅相當于美國的1/10；從市場滲透率來看，債券市場只占到整個銀行貸款的40%，而發(fā)達國家一般都在200%以上；從開放程度看，債券市場交易主體絕大部分是國內機構，不具備國際影響力；此外，我國還存在資本管制、利率管制等一系列制約債券市場發(fā)展的體制性問題。為實現第三階段上海國際金融基本建設的宏偉目標，必須加快債市場發(fā)展，通過市場能級的提升助推上海在國際金融中心的激烈競爭中脫穎而出。

（二）債券市場滯后于跨境人民幣業(yè)務的發(fā)展

從歷史經驗看，一國貨幣的國際化進程與本土金融債券市場的發(fā)展密切相關。與美元、歐元和日元的國際化程度相適應，美國、歐元區(qū)和日本債券市場分別占世界總量的36.6%、28.6%和13.8%。當前，人民幣國際化的主要推動力量是貿易領域的跨境人民幣結算，債券市場等人民幣資金運作平臺沒有及時跟進，制約了人民幣國際化的深化發(fā)展。一是債券市場開放程度不夠。盡管我國開放了三類境外機構金融進入銀行間債券市場，允許特定境外機構發(fā)行熊貓債券，但都處于個案審批的試點階段，大部分境外機構無法進入該市場，很難形成滿足各類機構和個人投資者需求的債券類“投資池”。二是在岸與離岸債券市場發(fā)展的協(xié)調性不夠。當前，人民幣離岸債券市場的發(fā)展大大超前于上海在岸債券市場。離岸債券市場的單兵突進不利于金融定價權的掌控，易形成一些新的不穩(wěn)定因素。三是債券市場的創(chuàng)新性不夠，體制束縛較多，產品單一，衍生品市場發(fā)育不完全，缺乏必要的風險對沖工具。

（三）債券市場滯后于金融宏觀調控

隨著經濟的發(fā)展，我國的宏觀經濟運行受其它經濟體風險事件的影響越來越大。由于缺乏大容量的債券資產池作為緩沖，我國原來主要依靠匯率和資本項目管制這種具有較強剛性的宏觀風險對沖手段為我國經濟健康穩(wěn)定運行帶來了很多風險隱患。比如，我國為維持匯率的穩(wěn)定所衍生的巨額外匯儲備和外匯占款不僅對全球經濟結構的平衡產生負面影響，而且使得我國流動性過剩，埋下了通脹誘因。此外，一些經濟主體通過跨境人民幣貿易結算渠道謀求人民幣升值的收益，加劇了我國國際收支的失衡。建立與我國經濟實力債券市場，不僅可以為我國管理宏觀金融風險提供更多的工具，而且還可以通過金融創(chuàng)新的管理、交易規(guī)則的完善減收各種風險隱患。

三、加快發(fā)展上海人民幣債券市場的對策建議

（一）以國債和市政債券為發(fā)展重點，提高市場流動性

債券市場國際競爭力主要體現在流動性，即債券市場聚集和分配資金的能力。上海債券市場應該充分發(fā)揮依托大國經濟的優(yōu)勢，推動國債和以地方財政收入作為擔保的市政債等高信用等級債券的發(fā)行和交易，盡快做大市場規(guī)模。近年來，我國央行票據和國債等高信用等級債券發(fā)展很快，已成為債券市場主要交易品種。但與發(fā)達國家相比，仍有很大的發(fā)展空間。2010年，國債和央行票據總和的市場存量相當于當年GDP的1/4左右，而美國僅國債就相當于GDP為93.4，日本則達200%。此外，我國地方政府債發(fā)展緩慢，僅相當于債券市場存量的2%。國債和地方債是一個國家多層次金融市場的基石，在金融產品定價和提供市場流動等方面居于重要地位[2]。應有效利用金融宏觀調控的有利時機，積極推動國債和地方政府債的發(fā)行和交易，提高市場流動性，培植債券市場的國際競爭力。

（二）以產品與工具創(chuàng)新突破制度瓶頸，提高市場交易的便利性

當前，外匯資本項目管制等制度性的因素限制了資金在境內外以及各個金融子市場之間的正常流動，使得債券市場的發(fā)展與我國的經濟地位長期不匹配。在當前國情下，突破債券市場發(fā)展制度障礙的一個可行思路是參考香港人民幣合成債券的設計，以我國外匯儲備為依托，創(chuàng)新發(fā)行以人民幣外國債券品種。2010年12月，為突破人民幣回流的限制，香港發(fā)行了第一只以純債務為主的人民幣合成債券，以人民幣標價，以美元結算，不到2個月發(fā)行規(guī)模便突破了200億元人民幣，而純人民幣的“點心債券”經歷兩年才達到類似規(guī)模[3]。我國可在上海試點發(fā)行以人民幣計價、以美元結算的合成類債券產品。在取得成熟經驗后逐步做大市場規(guī)模，并在條件成熟時向純人民幣債券過渡，有效支持我國貨幣金融戰(zhàn)略。

（三）穩(wěn)步推進債券市場對外開放，提高債券市場的國際性

國際化程度是衡量債券市場全球影響力的主要指標之一。上海必須在債券市場的對外開放方面邁出更大的步伐。一方面，允許更多類型的外國政府、金融機構、非金融企業(yè)與國際多邊機構等發(fā)行人民幣債券，并根據金融監(jiān)管的風險管控能力，有序放開人民幣債券資金在用途、購匯等方向的限制，逐步提高上海債券市場全球融資能力。另一方面，在亞洲債券基金、合格的境外機構投資者（QFII）和境外人民幣清算行等三類機構在境內投資債券市場的基礎上，逐步擴大債券市場準入范圍，積極吸引國外央行、主權投資基金等長期投資者進入債券市場，提高上海債券市場在全球金融市場的投資地位。

（四）夯實金融基礎設施，提高市場運行的穩(wěn)健性

交易、清算、結算和托管環(huán)節(jié)是債券市場風險防范的核心，要完善做市商制度、債券結算代理制度、貨幣經紀制度等市場運行架構，規(guī)范債券登記、托管、結算等基礎性環(huán)節(jié)，逐步實現債券市場集中清算，充分發(fā)揮集中清算的信息集中優(yōu)勢，提高市場交易效率，加強風險防范能力。大力發(fā)展配套產業(yè)，形成人民幣債券產品服務產業(yè)鏈。要加快交易所和金融機構體制機制改革，擴大交易所等市場主體的創(chuàng)新權限，建立同業(yè)公會等債券市場自律組織，提高承銷機構、評級機構、會計師、律師等中介機構的執(zhí)業(yè)標準;穩(wěn)健發(fā)展資信評級、會計與審計服務、資產評估、經紀公司等金融輔助產業(yè)，形成大批市場競爭力強、服務特色鮮明的專業(yè)化金融機構輔助體系，有效支持債券市場的發(fā)展。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]溫彬，張友先，汪川.國際債券市場的發(fā)展經驗及對我國的啟示[J].上海金融，2010（9）.

[2]張穎.我國債券市場發(fā)展評述[J].河海大學學報(哲學社會科學版)，2011（3）.

[3]裴長洪，余穎豐.人民幣離岸債券市場現狀與前景分析[J].金融評論，2011（2）.