基于存貸款關系的廣東金融一體化測度

摘要：區域金融協調發展是區域經濟一體化的必然要求，市場主體按照市場規律進行跨區經濟活動，使跨區金融業務得了發展。廣東區域金融一體化對于促進區域經濟發展、深化金融體制改革、促進金融創新都具有重要意義。本文采用Feldstein和Heroic分析金融一體化的方法，對廣東區域金融一體化的程度進行研究，通過分析廣東省內各市的存貸數據之間的關系，測度廣東省21個城市的金融一體化程度，同時專門測度珠江三角洲區域的一體化測度，發現廣東21個城市的金融一體化程度相對較高，其中以珠三角地區的金融一體化程度最為顯著。

關鍵詞：金融一體化；資本自由流動；本地存貸關系

中圖分類號：F832.7 文獻標識碼：Ａ文章編號:１００３－９０３１(２０11)11－００34－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.11.09

一、引言

當前，經濟全球化已構成當代世界經濟發展最主要的趨勢性特征，作為主要推動力量的金融一體化的發展尤為引人注目。在過去的幾十年，世界各國的資本自由化運動和不斷的金融創新使得全球金融一體化的進程似乎愈演愈烈。隨著我國融入世界經濟的步伐，我國參與全球金融一體化的程度越來越深，因此有必要對金融一體化的指標進行研究，以更好地判斷我國的現狀。廣東省作為改革開放的先驅，對我國經濟近30年的發展起到了重要的作用，本文將通過廣東省各市存貸的關系分析廣東省金融一體化的情況。

二、文獻綜述

金融一體化指國與國之間的金融活動相互滲透、相互影響而形成一個聯動整體的發展趨勢。從金融一體化的含義研究金融一體化的指標，可在兩方面討論。

一方面，兩個市場的金融一體化程度越高，意味著市場之間的交易量越大，包括資本流動和金融服務的貿易流動。Feldstein和Horioka（1980）運用本地投資率和儲蓄率之間的相關性衡量區域資本自由流動程度，借以判斷金融一體化水平。相關性越高，表示資本流動受到障礙越多，金融一體化程度越低[1]。Philip R. Lane、 Gian Maria Milesiferretti（2003）提出過衡量金融一體化的兩種指標：第一種是基于總量的方法：IFIGDP=（FA+FL）/GDP， 其中FA和FL分別指國外資產與負債的總量；第二種是基于股票的方法：GDOGDP=（PEQA+FDIA+PEQL+FDIL）/GDP，PEQA（PEQL）表示間接投資中的股票資產（負債），FDIA（FDIL）表示直接投資中的股票資產（負債）。比值越大，金融一體化程度越高。但由于可能存在較多因素影響到資本流，所有上述比值不能完全代表一國金融一體化的程度[2]。該類方法優點在于適用范圍較大且不受主觀影響，特別適合單獨衡量分析一個國家金融一體化的程度。Ip-Wing Yu、 Kang-Por Fung、 Chi-Sang Tam（2010）在Feldstein、Horioka的基礎上提出一國的儲蓄和投資間的關系應作為判斷該國是否實現與其他經濟體金融一體化的指標，金融一體化意味著資本的自由流動，各國的真實利率趨于相同。一旦國內出現資金需求滿足新的投資，國外資金能夠迅速的滿足，因此單個國家內的儲蓄和投資并不需要高度的關聯[3]。

另一方面，完全金融一體化的市場意味著同樣特點的金融工具的回報率是一樣的，即不存在套利機會。Zhiwu Chen PeterJ. Knez關于金融市場一體化指標的理論就是基于這層含義：一是如果能夠在兩個不同的市場分別各自構造一個投資組合，而且兩個投資組合價格不同但卻有著相同的報酬，則這兩個市場必定沒有實現完全的一體化；二是如果兩個市場間存在套利機會，則兩個市場不可能已實現了一體化[4]。Rien J. L. M. Wagenvoort、Andre Ebner、Magdalena Morgese Borys（2010）在分析歐洲信貸和債券市場時，分別用到α-收斂判斷歐洲各國跨國借貸成本是否相同；σ-收斂判斷歐洲各國跨國借貸成本是否正在趨于一致。通過對歐洲各國資金和債券利率的比較判斷歐洲信貸和債券市場是否存在套利機會，即歐洲信貸和債券市場是否達到一體化[5]。從這個含義理解，金融一體化也意味著各國相同資產收益率相同，從而“一價定律”成立，對利率平價的偏離就是貨幣市場一體化的衡量指標。Yin-Wong CHEUNG、Menzie D. CHINN、Eiji FUJII（2003）在定量分析中國大陸、香港和臺灣金融市場一體化時，針對實際利率平價、拋補利率平價和購買力平價的偏離情況，說明三個經濟體當中中國大陸與香港的一體化程度最好[6]。Ip-Wing Yu、Kang-Por Fung、Chi-Sang Tam（2010）在評價亞洲金融市場一體化時，通過不同股票市場回報率的分布情況判斷亞洲各國股票市場的相互聯系，以此分析亞洲各國金融一體化的程度。在“一價定律”之下，相同的資產在不同的市場所獲得的收益應當是相同的。如果在不同市場的回報率相差較大，意味著亞洲各國并沒有實現完全的金融一體化。

另外，可從金融市場的構成研究金融一體化。金融市場包括股票市場、債券市場、外匯市場和金融衍生品市場等。在分析金融一體化時，可以單獨對這幾個市場分別討論，以這幾個市場一體化的程度代表金融市場一體化的程度。Rien J.L.M. Wagenvoort、André Ebner、Magdalena Morgese Borys（2010）同樣是通過對歐洲信貸和債券市場一體化程度的研究分析歐洲金融一體化的程度。

由以上文獻可看出，對于金融一體化的衡量方法基本上是從金融市場的一個子市場出發，如信貸市場、債券市場等，通過分析市場間的交易量大小或是市場內金融產品的回報率是否相同來判斷金融一體化的程度。當前即使是在金融發展水平相對較高的珠三角地區， 仍然是銀行為中介的間接融資為主，儲蓄的規?？煽醋魇强衫玫慕鹑谫Y源的多少，而債券和股票依然處于劣勢水平。因此，本文采Feldstein和Horioka(1980)的方法，通過分析廣東省本地儲蓄率和投資率的相關性判斷金融一體化程度。

三、金融一體化的測度方法

本文采用Feldstein和Horioka（1980）的方法測度廣東相關各市的金融一體化程度。Feldstein和Horioka運用經合組織（OECD）21個國家15年的數據，對每個國家的國內儲蓄和國內投資關系進行測量，以此分析該國資本市場開放程度，作為判斷全球金融一體化的依據。該方法的理論基礎是，由于一國總儲蓄或總投資的變化會引起經常賬戶的變動，于是經常賬戶余額就等于國民儲蓄減去國內投資。金融市場完全一體化，國家之間資本的完全自由流動，意味著國內儲蓄和國內投資之間沒有聯系。每個國家的儲蓄將會對世界范圍內的投資機會做出反應，而每個國家內出現的投資機會都會得到世界范圍內資金的支持。

在Feldstein和Horioka的研究中，投資率和儲蓄率之間的關系用等式（1）表示：

其中I/Y是國內總投資與國內生產總值的比值；S/Y是國內總儲蓄與國內生產總值的比值；Beta的值越大，說明資本流動性越差，即全球金融一體化程度越弱。Feldstein和Horioka同時指出，即使在資本完全自由流動的假設下，如果β值很高，也可能是影響儲蓄和投資的因素都發生變動，而不一定反映儲蓄和投資間的對應關系。

本文通過投資率和儲蓄率之間的關系，分析廣東省內金融一體化的情況，測度廣東省各市的金融一體化程度。如果β的估計值最后趨近于1，意味著廣東各市的儲蓄增量不會轉移到其他城市，反映本市儲蓄和本市投資的變動都受到高回報率的刺激，這種情形說明廣東各市并沒有實現完全的資本自由流動，即區域金融一體化程度不高。如果β值小于0，意味本市投資率和儲蓄率呈負相關關系，反映本市資金較多投資于外地市場，或者外地資本對于本市投資占據較大比例，說明資本的流通頻繁。如果β值趨近于0，反映一市出現投資需求，其他各市的資金能夠迅速流入，因此一市投資能擁有充足資金來源而不受本市儲蓄總額限制，投資率和儲蓄率則難呈現對應關系。

四、數據與變量分析

本文采用廣東省21個城市2000—2009年間的面板數據，檢驗廣東省的投資—儲蓄相關性，以分析廣東金融一體化的程度，數據來源于《廣東省統計年鑒》（2000—2010），部分2000年的缺失數據采用科學方法進行相應的處理。

根據等式Y=C+S計算各市的儲蓄和投資數據，儲蓄等于各市的名義GDP減去私人消費和政府消費，各市投資等于各市的總資本形成額，包括固定資產形成總額加上存貨增量。儲蓄率等于儲蓄除以各市的名義GDP，即；投資率等于總資本的形成額比上名義GDP，即。

從圖1和圖2可看出，廣東全省平均投資率和儲蓄率均呈現出弱上升趨勢，平均投資率由0.382991上升至0.453541，平均儲蓄率由0.388782上升至0.467241，投資率和儲蓄率存在一定的相關性。

珠三角9市的平均投資率和儲蓄率比較平穩，變化不大。三十多年的改革開放歷程，珠三角區域的經濟發展引人矚目，成為廣東省經濟最為發達的地區之一。珠三角以占全國3.6%的人口和不足0.6%的土地，創造占全國經濟比重10.3%的經濟奇跡。在經濟不斷發展的歷程中，實現經濟較好的融合，資本流動愈加頻繁，使得廣東金融一體化的進程不斷加深。由此，可判斷珠三角地區資本基本實現自由流動。從整個廣東省的范圍看，珠三角的金融一體化程度處于較高水平，本文通過實證檢驗該論點的正確性。

五、結果分析

參照前述（1）式構造實證模型：

式（2）中的下標i表示城市；t表示年份；?滋it 表示誤差項。本文采用個體固定效應估計方法，分別對珠三角9市和廣東21市進行回歸，結果如表1所示。

回歸結果表明，廣東21市的投資率—儲蓄率相關性為0.275512，投資率和儲蓄率呈現正向關系，珠三角9市的投資率—儲蓄率相關性為-0.315311，投資率和儲蓄率呈現負向關系。按照模型理論，珠三角地區投資率和儲蓄率不但沒有表現出對應關系，相反呈現負相關，說明珠三角地區的資本實現較好的流動，金融一體化處在一個較高水平上。與珠三角9市相比，廣東資本自由流動性總體稍弱，金融一體化程度稍低，但總體上仍具有較高的一體化程度。

六、結論

廣東省經濟發展在全國處于領先水平，但廣東省各地并未實現經濟的均等發展，相較于珠三角9市，廣東其他城市的經濟發展差異較大，尤其是粵東、粵北地區仍相對貧困，由于地理位置的差異，粵東、粵北地區無法像珠三角地區吸引充足的外部資金，經濟發展水平與珠三角地區有較大差距，經濟發展仍帶有一定程度的封閉性，加上一些地方保護主義，容易導致資本在區域間的流動受到阻礙，出現投資率和儲蓄率呈現正相關。

珠三角地區是中國改革開放以來受益最早、經濟成長最快、市場化和國際化水平較高的區域，地理位置上毗鄰香港的優勢，使得珠三角地區能借助香港經濟帶動本地經濟發展。外商投資給珠三角帶來經濟增長，而地方政府的各種政策優惠，能夠吸引更多的投資，減小了地區內資本流動的障礙，由此珠三角地區的投資增長并不依賴于本區儲蓄的增長，實證檢驗得到的投資率—儲蓄率也呈負相關。

總之，相比于珠三角經濟發達地區，廣東21個城市的投資—儲蓄率相關性較高，說明相比于珠三角地區，廣東省的投資對儲蓄的依賴程度稍高，資本自由流動的程度稍差，金融一體化水平稍低。但基于廣東省經濟發展的背景，金融一體化程度仍處于較高水平。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]Feldstein，M， C.Horioka.Domestic savings and international capital flows[J].Economic Journal，1980(6):314-329.

[2]Philip R.Lane， Gian Maria Milesiferretti.International Financial Integration[R]. IMF Working，2003.

[3]Ip-Wing Yu， Kang-Por Fung，Chi-Sang Tam.Assessing financial market integration in Asia-Equity markets[R].Working Paper Series，2009.

[4]Zhiwu Chen PeterJ.Knez. Measurement of market integration and arbitrage[J].The Review of Financial studies，1995，8(2):287-365.

[5]Rien J.L.M. Wagenvoort，André Ebner，Magdalena Morgese Borys. A factor analysis approach to measuring European loan and bond market integration[R].Australasian Finance and Banking Conference， 2009.

[6]Yin-Wong CHEUNG， Menzie D. CHINN， Eiji FUJII. China， Hong Kong，Taiwan.A quantitative assessment of real and financial integration[R].CESifo Working Paper Series， 2003.