人民幣離岸市場發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)與對策建議

摘要：在人民幣未完全開放的背景下，人民幣離岸市場在我國各項政策逐步放開的推動下，在香港取得了長足發(fā)展。但由于受到政策、市場等因素限制，人民幣離岸市場發(fā)展面臨資金融通渠道狹窄、人民幣資產(chǎn)池過小等挑戰(zhàn)。通過發(fā)展人民幣離岸市場推進人民幣國際化進程，必須加強對這些限制因素的規(guī)范與引導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：人民幣；離岸市場；政策

中圖分類號：F832.6文獻標(biāo)識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)11－００37－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.11.10

推進人民幣國際化，發(fā)展人民幣離岸市場不可或缺。人民幣離岸市場發(fā)展可以加大人民幣作為結(jié)算和投資貨幣的需求，增強人民幣作為結(jié)算、投資與儲備貨幣的市場基礎(chǔ)。特別是在當(dāng)前人民幣未完全開放的背景下，通過人民幣離岸市場發(fā)展促進人民幣國際化，是有序推進人民幣境外流通和使用、避免過快開放國內(nèi)市場對國家經(jīng)濟金融造成過度沖擊的必要路徑。經(jīng)過近年來政策的推動，境外人民幣市場快速發(fā)展，同時也面臨著諸多挑戰(zhàn)，需要加強規(guī)范與引導(dǎo)。

一、人民幣離岸市場發(fā)展基本歷程

人民幣離岸市場的發(fā)展與我國政策開放進程息息相關(guān)，近年來，一系列政策鼓勵了人民幣在境外的流動（見表1），為人民幣離岸市場的發(fā)展與成型創(chuàng)造了條件。2003年11月起，中國人民銀行在香港提供人民幣清算業(yè)務(wù)；2004年1月1日《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》正式實施，香港銀行開始為本地居民提供人民幣存款服務(wù)，開創(chuàng)了人民幣離岸使用的先河；2009年6 月開始人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點，為境外人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了市場基礎(chǔ)；2010年8月允許符合條件的境外機構(gòu)以人民幣投資國內(nèi)銀行間債券市場，拓寬了人民幣回流渠道；2011年1月《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》發(fā)布，允許試點境內(nèi)企業(yè)以人民幣開展境外直接投資，為人民幣境外使用創(chuàng)造了更廣闊的天地。

人民幣是新興市場國家貨幣崛起的領(lǐng)頭羊，開展人民幣業(yè)務(wù)是任何國際金融中心都不能忽視的潛在市場，這也是中國香港、倫敦和新加坡等國際金融中心競相角逐人民幣離岸中心地位的重要原因。香港一直是境外人民幣業(yè)務(wù)政策放開的首選市場，加上香港與內(nèi)地地緣、經(jīng)濟、貿(mào)易聯(lián)系方便頻繁，促使香港成為當(dāng)前最主要的人民幣離岸市場。目前我國跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算總額的80％以上在香港進行。我國“十二五”規(guī)劃中明確提出，支持香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心和國際資產(chǎn)管理中心。新加坡、倫敦和紐約等其他國家和地區(qū)也準(zhǔn)備建立自己的人民幣離岸中心。新加坡金管局主席吳作棟在2011年4月明確表示，新加坡正爭取讓當(dāng)?shù)氐囊患抑匈Y銀行成為人民幣清算銀行。中國工商銀行新加坡分行在新加坡設(shè)立了人民幣業(yè)務(wù)中心。倫敦有意在人民幣離岸中心上與香港建立互補關(guān)系，并積極于人民幣國際化的進程中尋找合作機會。

二、人民幣離岸市場發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

建立人民幣離岸市場是人民幣成為區(qū)域核心貨幣的重要前提。人民幣資本賬戶未完全放開，決定了我國當(dāng)前人民幣離岸市場的培育以香港為突破口的特征。雖然這種模式有助于控制離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的潛在風(fēng)險，但其結(jié)果是香港人民幣離岸市場并非真正的離岸市場，內(nèi)地政策一收，人民幣離岸市場發(fā)展就可能面臨停滯[1]。此外，從人民幣離岸市場發(fā)展的市場要素來看，一些明顯的制約因素需要關(guān)注。

（一）人民幣流出渠道過度依賴跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算項下的對外人民幣支付

要發(fā)展足夠規(guī)模、交投足夠活躍的人民幣投資產(chǎn)品，必須有足夠的初始人民幣流動性，以保障人民幣產(chǎn)品的發(fā)行與交易成功。雖然2010年以來香港人民幣存款規(guī)模擴張較快，但由于人民幣資金來源相對單一，絕對規(guī)模仍較低。目前，人民幣離岸市場的人民幣資金來源主要有：內(nèi)地進口商在貿(mào)易結(jié)算中支付人民幣、內(nèi)地游客攜帶人民幣出境、走私或投機性“熱錢”流動、境外人民幣直接投資、中國人民銀行與其他貨幣管理當(dāng)局的貨幣互換協(xié)議。在人民幣資本賬戶未放開的情況下，通過貨幣互換以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算途徑下取得人民幣資金是開展離岸人民幣業(yè)務(wù)的前提。

2008年12月以來，我國已陸續(xù)與韓國、中國香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、冰島、新加坡、新西蘭和烏茲別克斯坦等11多個國家和地區(qū)貨幣當(dāng)局簽署本幣互換協(xié)議，互換總額達8342億元人民幣，不過貨幣互換協(xié)議的簽署并不等同于實際人民幣的流出，當(dāng)前人民幣流出的最大正規(guī)渠道為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。截至2011年4月末，我國累計辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算10481億元，其中80％～90％為貨物進口結(jié)算，通過進口支付流出的人民幣成為境外人民幣的重要來源①。2010年通過香港銀行完成的、以人民幣結(jié)算的貿(mào)易額占全國人民幣結(jié)算額的73％，2011年上半年則超過80％。根據(jù)香港金融管理局的估計，2010 年香港企業(yè)在跨境貿(mào)易結(jié)算試點中收到的人民幣凈支付約為1500 億人民幣，占香港全年人民幣存款增量的59%②。

盡管近年來跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模大幅提高，但從長遠來看，這一渠道的發(fā)展前景十分有限。一是我國在國際分工的價值鏈中缺乏核心競爭力和議價能力，與發(fā)達經(jīng)濟體貿(mào)易難以實現(xiàn)人民幣結(jié)算，而初級產(chǎn)品的國際貿(mào)易大多采用美元結(jié)算；二是由于人民幣資本賬戶沒有開放，非居民也不能投資國內(nèi)資本市場，境外非居民持有人民幣的資金使用效率低，大大限制了人民幣作為結(jié)算貨幣的前景。

（二）境外人民幣資產(chǎn)池過小，人民幣運用渠道有限，削弱人民幣吸納能力

人民幣計價金融產(chǎn)品的發(fā)展關(guān)系到未來人民幣離岸市場發(fā)展的廣度與深度。要提高人民幣的可接受程度，必須擴大以人民幣計價的金融資產(chǎn)的規(guī)模、收益能力和流動性。當(dāng)前可供境外投資者選擇的人民幣投資渠道主要有人民幣存款、在香港發(fā)行上市的人民幣債券、通過機構(gòu)投資者投資于內(nèi)地的銀行間債券市場、在香港發(fā)行的以人民幣計價的IPO等[3]。截至2011年6月末，在香港發(fā)行的人民幣債券共67筆，總額1165億元；首支在香港發(fā)行的人民幣IPO為匯賢房地產(chǎn)信托投資基金，融資104.8億元人民幣。離岸人民幣計價金融產(chǎn)品類型與規(guī)模相對有限，一個典型的例證是在境外人民幣存款利率偏低的情況下，人民幣存款規(guī)模仍保持快速增長。2011 年3 月31 日起，中銀香港給其他香港銀行1 年期存款開出的利息僅為0.629%，而4月香港新增人民幣存款達到593億元。人民幣資產(chǎn)市場擴大不僅受到人民幣資本賬戶管制的限制，而且其更深層次的制約在于兩方面：一方面，我國擁有大量貿(mào)易順差和儲蓄剩余，在國際市場上融資的需求不強烈；人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致外國機構(gòu)或企業(yè)發(fā)行人民幣債券的意愿也不強。另一方面，亞洲的貿(mào)易順差國對人民幣投資工具的需求受到人民幣的可兌換性、穩(wěn)定性和可替代貨幣工具（如日元投資工具）等多種因素的限制[2]。

此外，人民幣離岸市場主體分布中企業(yè)占據(jù)絕對主導(dǎo)，個人投資者參與程度有限。根據(jù)香港金融管理局的統(tǒng)計，截至2011年6月末，企業(yè)人民幣存款超過3900億元人民幣，占香港人民幣存款總額的71%。人民幣債券發(fā)行主體多元化，購買主體主要為基金與銀行。截至2011 年3 月末，香港市場上已累計發(fā)行人民幣計價債券約820 億元人民幣。香港金融管理局2010年2月發(fā)布《香港人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則及操作安排的詮釋》后，發(fā)行主體由內(nèi)地政策性銀行和商業(yè)銀行逐漸擴展至香港銀行內(nèi)地子公司、中國財政部、香港本地公司、跨國公司、外國金融機構(gòu)與國際金融機構(gòu)等，人民幣債券購買主體主要為各類基金（44％）、批發(fā)銀行（36％）和零售銀行（16％）。

（三）人民幣回流機制構(gòu)建的兩難挑戰(zhàn)

由于人民幣債券、人民幣IPO等渠道投資規(guī)模有限，目前香港人民幣絕大部分是以存款的方式存在香港銀行，香港銀行又將其存到中銀香港。作為清算行的中銀香港最后將人民幣存款存在中國人民銀行深圳市中心支行，香港人民幣絕大部分是以現(xiàn)鈔渠道回流至內(nèi)地。人民幣回流機制不健全是制約人民幣離岸市場發(fā)展的障礙之一。回流通道不暢可能導(dǎo)致“出境”人民幣成為投機和非法套利的載體。但當(dāng)大量離岸人民幣匯回境內(nèi)時，會影響國內(nèi)金融市場和宏觀經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性，帶來一定風(fēng)險。一是牽制央行的貨幣投放和回籠步伐，削弱貨幣政策效應(yīng)；二是短期較大規(guī)模的人民幣回流會導(dǎo)致國際金融市場人民幣供需關(guān)系發(fā)生變化，沖擊人民幣匯率穩(wěn)定，國際投機者可能利用香港金融市場沖擊人民幣匯率制度；三是人民幣海外派生可能加劇熱錢流入。目前香港半年期的人民幣存款利率為0.58%，而內(nèi)地為3.30%，利率差和收益率差可能誘使資本跨境套利，加劇熱錢流入風(fēng)險。

三、有序推進人民幣離岸市場穩(wěn)健發(fā)展的建議

（一）拓展人民幣離岸市場廣度，加快在香港之外發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)

目前，人民幣跨境使用集中在貿(mào)易結(jié)算方面。如果新加坡、倫敦、紐約開展離岸人民幣業(yè)務(wù)，將大大拓展人民幣的使用范圍。新加坡開展離岸人民幣業(yè)務(wù)將進一步暢通人民幣流向東盟國家的渠道，促進東盟各國對人民幣的接受和使用。紐約與倫敦開展人民幣業(yè)務(wù)將有助于擴大人民幣市場。當(dāng)然，應(yīng)對不同地區(qū)離岸人民幣業(yè)務(wù)加以差異化規(guī)劃。香港可以作為人民幣的海外融資中心和借貸中心；新加坡是全球主要外匯交易中心，在外匯業(yè)務(wù)和衍生產(chǎn)品方面有優(yōu)勢，目前占人民幣不可交收交割外匯合約（NDF）市場的80%，未來可以成為人民幣的交易中心；倫敦和紐約則是人民幣實現(xiàn)全球范圍內(nèi)投資運用多元化的重要通道。

（二）拓寬人民幣流出渠道，增加海外人民幣供給

一是做大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，進一步放寬跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點的地域與試點企業(yè)范圍，將人民幣貿(mào)易結(jié)算試點推廣到整個亞洲，并取消企業(yè)資格限制，人民幣貿(mào)易結(jié)算規(guī)模的擴大有助于人民幣計價與貿(mào)易有關(guān)的保險、衍生金融工具的需求發(fā)展。二是擴大我國與周邊國家以及地區(qū)貨幣互換協(xié)議規(guī)模，將貨幣互換有效期延長至3年以上并支持互換資金用于貿(mào)易融資，促進人民幣的區(qū)域使用，并適度擴大對亞洲國家貿(mào)易逆差，對外提供人民幣貸款，擴大人民幣輸出；三是推動境內(nèi)企業(yè)人民幣海外投資、人民幣QDII、境內(nèi)商業(yè)銀行離岸人民幣貸款等業(yè)務(wù)，人民幣投資、貸款投向重點可關(guān)注那些與我國貿(mào)易密切、對我國有進口需求的國家和地區(qū)。

（三）拓展人民幣投資范圍，做大離岸人民幣資產(chǎn)池

一是發(fā)展多元化的人民幣債券產(chǎn)品、擴大人民幣債券規(guī)模，鼓勵境內(nèi)外企業(yè)、各類機構(gòu)組織以發(fā)行“點心”債券、合成人民幣債券等。二是加快在香港發(fā)行人民幣計價股票的IPO，放寬和支持境內(nèi)外企業(yè)在香港發(fā)行人民幣股票，鼓勵境內(nèi)企業(yè)的境外IPO地首選香港；同時促進相關(guān)衍生金融產(chǎn)品如連接香港內(nèi)地的ETF連接基金多樣化發(fā)展。三是推動和鼓勵境外金融機構(gòu)逐步搭建人民幣理財產(chǎn)品的平臺，適時推出人民幣的理財產(chǎn)品。四是發(fā)展人民幣的衍生品市場，比如可交割遠期。五是條件成熟時，對持有人民幣的外國投資者開放國內(nèi)資本市場，允許外國企業(yè)在國內(nèi)資本市場上市融資，促進人民幣對外輸出。

（四）審慎放開人民幣回流的投資渠道

一是建立境外人民幣流動監(jiān)測制度。通過與國外央行建立信息交換機制以及及時監(jiān)測境外人民幣離岸市場微觀信息，強化對滯留境外人民幣進行量化分析和流動監(jiān)測。二是建立人民幣離岸資金池。三是明確允許人民幣回流的根本出發(fā)點是促進人民幣走出去，對投資渠道回流的人民幣規(guī)模、投資流向加以限制，在開放境內(nèi)銀行間債券市場、人民幣直接投資的基礎(chǔ)上，試點人民幣IPO、人民幣QFII等回流機制，加強對投資交易的真實性審核。

（五）完善匯率機制改革，提高人民幣匯率彈性

由于人民幣升值預(yù)期十分明顯，居民和企業(yè)愿意持有人民幣頭寸，導(dǎo)致跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算大部分在進口環(huán)節(jié)，人民幣貸款業(yè)務(wù)極小且發(fā)展相對不力。提高跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算更多用于出口環(huán)節(jié)、降低居民和企業(yè)持有人民幣現(xiàn)鈔的意愿以及提高人民幣貸款規(guī)模和能力，都需要完善匯率機制改革，提高人民幣匯率彈性。

（責(zé)任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]何帆，張斌，張明，徐奇淵，鄭聯(lián)盛.香港離岸人民幣金融市場:現(xiàn)狀、前景、問題與風(fēng)險[J].國際經(jīng)濟評論，2011（3）.

[2]曲鳳杰.后危機時代人民幣國際化[J].國際貿(mào)易，2010（6）.

[3]張明.人民幣國際化：基于在岸與離岸的兩種視角[J/OL].中國金融四十人大論壇，[2011-09-14]，http://www.cf40.org.cn/plus/view.php?aid=4243.