國有資本重組中的企業價值評估研究

摘要：企業價值評估是國有資本重組中的核心要素與關鍵環節。目前，國有資本重組的形式主要有改制過程中的重組、兼并收購重組、國有資產合并重組、剝離與分立等。完善國有資本重組中價值評估應采取以下措施：建立完善的制度與法律法規體系，明確企業價值評估的功能與定位；加強企業評估技術研究；完善無形資產評估程序；科學使用企業價值評估結果等。

關鍵詞：國有資本；重組；企業價值評估

中圖分類號：F221 文獻標識碼：A 文章編號：1003－3890(2011)11－0033－06

在社會主義市場經濟體制下，國有資本是資本性質的經營性國有資產，即投入市場運營的國有資產。國有資本通過投資企業、從事生產經營實現資本增值，實現其宏觀調控和國民經濟的主導功能。當前，我國國有經濟布局較寬，整體素質不高，資源配置也不盡合理，市場化改革對國有經濟重新布局，通過市場方式優化資本結構、資產重組提出了要求。這是優化國有企業資本結構的現實選擇，也是用積極市場手段實現國有經濟戰略調整的重要方式。企業價值評估正是伴隨著我國國有資本重組和國有企業改革產生和發展的，并日益成為國有資本重組中不可缺少的重要組成部分。在涉及國有資本重組和國有企業產權交易、股份制改造、整體上市、企業租賃或兼并收購、合資聯營等資產業務時，需要依法對企業價值進行評估，通過反映企業獨立完整的獲利能力來確定企業整體資產的價值。

一、幾個概念的界定

在我國，國有資本是指國家直接或間接出資形成的經營性國有資產，是企業中國家投資的屬于國家所有的凈資產，即國家所有的所有者權益。國有資本與國有企業、國有經濟具有高度的相關性，通過投資企業發揮其對國民經濟的控制力、帶動力和影響力。

“十二五”時期是我國加快調整經濟結構、轉變發展方式的關鍵時期，要從戰略上調整國有經濟布局，轉變國有企業經營機制，用市場化指導國有資本重組。國有資本重組是指從整體上改變國有資本的存量結構，提高資本質量，促進資本向高效益領域運動，并增強國有資本對社會資本的支配作用和控制能力，從而提高國有資本獲利能力的行為。

Business Valuation在20世紀90年代初引進我國時，先后被譯為商業評估、業務評估，1997年中國資產評估協會翻譯美國《專業評估執業統一準則》(USPAP)將其譯為“企業價值評估”。2004年12月中評協發布《企業價值評估指導意見(試行)》首次給出企業價值評估的明確定義，即企業價值評估是評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。企業價值評估是傳統評估業務的延伸，同時又有別于傳統資產評估，主要表現在：(1)評估目標企業整體的價值或股權(所有者權益)的價值，可能是全部股權，也可能是部分股權，尤其當評估標的為部分股權時，很難說這部分股權與企業的哪部分資產是對應的，因此，企業價值評估是將企業整體作為評估對象確定其評估價值，而不是對構成企業的各個單項資產的評估值的簡單加總。(2)企業價值評估是基于企業的整體盈利能力，需要根據企業的獲利能力、市場競爭條件等各因素計算確定其公允價值，企業價值評估所揭示的公允價值有別于企業的賬面價值和公司市值。(3)企業價值評估與傳統的資產評估在評估對象和評估考慮的因素等方面存在差異，因此其評估結果也會不同。這種差異主要表現在企業的評估價值中包含不可確指的無形資產——商譽的價值。商譽通常是指企業的組織成本，包括公司中人的價值，同時涵蓋客戶關系的價值(劉玉平，2007)。

二、國有資本重組的形式

在國有資本重組中，針對不同的評估目的，企業價值評估將采用不同的價值類型和評估方法，評估結論的作用也不同，因此，有必要對國有資本重組的形式進行系統探討。關于國有資本重組的形式，在不同的語言及法律背景下，有一系列相互關聯而又彼此區別的名詞和術語。在西方市場經濟發達國家，資產剝離和購并是資本重組的兩種基本形式。我國國有企業改革與國有資本重組交織在—起，既要在改革中重組，又要在重組中改革。因此，伴隨著國有企業改革的深化，資本重組的方式多種多樣，歸納起來主要有以下五種形式。

(一)國有企業公司制改組中的資本重組

國有企業改革必然伴隨著大規模的資產重組，現代企業制度有兩種主要形式：一是有限責任公司；二是股份有限公司。無論是改組為哪種形式，都不可避免地對國有企業的資產進行剝離和重新整合。在這種類型的資本重組中，主要包括新建企業進行股分制改造、擴建企業進行股份制改造、共同重組、合資聯營、通過發行股票進行股份制改造等形式。

(二)兼并收購重組

兼并是指在市場競爭機制的作用下，被兼并企業將企業全部產權一次性讓渡給兼并企業，兼并企業實現資產一體化，同時取消被兼并企業法人資格的一種經濟行為。收購是指一家企業出資收購另一家企業的資產或股權，從而獲得對該企業資本的實際控制權。由于兼并、收購往往同時進行，人們通常把兩者連在一起稱之為“并購”，是我國國有企業進行資本重組和產權重組的重要途徑。兼并收購重組類型包括投資控股兼并、資產置換并購、承擔債務式兼并、資產換股、借殼上市等形式。在實際的并購重組過程中，以上方式的應用往往并不是單一的，經常需要數種方式同時進行。

(三)國有企業資產合并重組

相對于改制重組和兼并收購重組來講，國有企業資產合并重組更多地表現為行政劃撥而非市場交易，更多地表現為政府行為而非企業行為。這種資本重組的模式主要有三種方式：授權合并重組、控股公司轉型重組(在這種模式中，政府授權的投資機構，如國有資產經營公司可以成為國家股權的持股主體，通過授權的投資機構來重組國有資本)和國有股權協議轉讓重組。盡管我國進行并購的部分案例與行政性產權劃撥有較密切的聯系，但隨著我國市場經濟的不斷發展完善，這種帶有較強政府意圖的資本重組方式將會逐步減少。

(四)剝離與分立

剝離是指將公司現有的某些子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其他公司，并取得現金或有價證券的行為。分立是指將原來的企業分立組成若干個具有獨立法人資格的企業。剝離和分立都是資本重組的重要方式，并且這兩種方式與并購之間存在著一定的聯系，往往在并購之后收購方會采用剝離的方式出售部分被收購公司的資產或業務以換取現金。

(五)其他重組方式

上述幾種國有資本的重組方式適合于國有大企業的資本重組，同時也是國有資本重組的主要方式。除此之外，國有資本重組還有許多其他方式，比如股份合作制重組、管理層收購、出售重組、租賃重組、托管重組、破產重組等。

三、在國有資本重組中開展企業價值評估的動因和相關法律法規

(一)基本動因

國有資本重組的中心問題是國有資本存量結構調整所引發的利益協調，實質是通過產權交易進行利益結構的調整。在國有資本的并購重組交易中，若要實現交易，需要明確交易價格，而企業或者其部分股權并不是市場上的商品，無法獲得交易價格，交易雙方需要借助價值評估確定一個價格，最終實現企業的并購重組。在采取兼并、收購等國有資本重組方式時，支付方式主要有資產置換、股權交換和支付現金三種。在前兩種方式下，除對目標企業的價值判斷進行評估外，還要對作為支付手段的資產和股權進行價值評估。

在企業股份制改造過程中，通過企業價值評估可以明確企業資產的價值總量并明確企業資產的產權，從而為資產折股和股權劃分奠定基礎。在企業發行股票及股票上市時，為了能夠對新證券進行合理定價，也需要對企業的整體價值有一個精確的判斷。

在運用合資合作等方式進行國有資本重組中，無論是企業以整體資產或部分資產作價，如果依靠財務會計信息，只能反映企業歷史成本價值，通常不能為合資合作雙方提供公平交易的尺度，因此要進行企業價值評估，揭示企業的公允市場價值，作為企業作價合資合作的價值尺度。

國有資本重組無論采用何種方式，目的都是為了實現企業資本價值的增值。重組作為一種經營方式必然存在著經營風險，企業重組的價值也并非總是增長，因此科學、客觀地評估企業價值才是判斷企業重組價值增加與否的關鍵。在內部調整的重組中，需要通過重組前后的企業價值評估比較了解企業重組是否創造了績效；在涉及企業間的重組中，為了評估重組對購買公司股東的價值潛力，必須評估賣方價值和收購獲益價值，以控制賣方所要求的價格，因此，企業價值評估也是維護國有資本重組各方利益的重要依據。

(二)相關法律法規

與西方國家不同的是，我國的資產評估伊始就將企業價值評估作為重要內容。在國有資本重組和國有企業改革進程中，為維護國家對國有資本的所有者權益，防止國有資本流失，政府通過一系列行政立法強制推行評估業務的開展。1991年11月16日，國務院發布了《國有資產評估管理辦法》(簡稱第91號令)，其中第3條和第4條對需要開展評估業務的行為進行了規定。第3條規定，國有資產占有單位(以下簡稱占有單位)有下列情形之一的，應當進行資產評估：(1)資產拍賣、轉讓。(2)企業兼并、出售、聯營、股份經營。(3)與外國公司、企業和其他經濟組織或者個人開辦中外合資經營企業或者中外合作經營企業。(4)企業清算。第4條規定，占有單位如果進行資產抵押及其擔保、企業租賃，當事人認為需要時，可以進行資產評估。第91號令明確了國有資產產權變動必須進行評估，對公平維護國家所有權和其他當事人的合法權益發揮了重要作用。隨著我國企業改制和重組上市業務的開展《公司法》中強制要求以非貨幣資產出資設立公司均須進行獨立資產評估，核實資產，公允作價。這是國家通過立法，以評估作為一種獨立鑒證手段，保護公眾利益，維護資本市場正常秩序的重大舉措。現行法規對評估結果的使用已經超出了評估咨詢的范疇，評估結果已經不僅僅是為交易價格提供—個參考數據。國務院國有資產監督管理委員會與財政部頒布的第3號令《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》(2004年2月1日施行)指出：“評估報告經核準或者備案后，作為確定企業國有產權轉讓價格的參考依據。在產權交易過程中，當交易價格低于評估結果的90％時，應當暫停交易，在獲得相關產權轉讓批準機構同意后方可繼續進行。”《企業國有資產評估管理暫行辦法》(2005年9月1日施行)中再次明確，企業進行與資產評估相應的經濟行為時，“應當以經核準或備案的資產評估結果為作價參考依據。當交易價格低于評估結果的90％時，應當暫停交易，在獲得原經濟行為批準機構同意后方可繼續交易。”這些法規的出臺，形成了交易價格基本上使用評估結果的事實。此外，證監會公布的《上市公司重大資產重組管理辦法》(2008年5月18日施行)等監管文件對資產評估的執業情形、方法、信息披露、責任、監管等進行了規定，體現了資產評估在并購重組中的定位、地位和影響。

隨著我國證券市場的不斷發展，各種市場創新手段層出不窮。在中國證監會頒布的《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)中明確規定，在涉及管理層收購和換股時，必須評估上市公司的股權價值，因此企業價值評估進入了一個更廣闊的發展空間。2008年重新修訂并實施的《上市公司收購管理辦法》使得換股收購成為可能，換股合并須在對合并雙方的價值都進行評估的基礎上，根據雙方公司的相對價值確定一個折股比例，這將直接關系到合并雙方股東的利益并進而決定合并能否成功。此外，在上市公司定向增發時，如果是優質龍頭公司利用自身的較高估值，通過定向增發這種新的并購手段，去并購那些估值水平較低的其他上市或未上市公司，從而實現并購式成長。在這類業務中，如果并購的資產屬于國有資產或并購主體是國有控股上市公司，按照國有資產的有關監管規定，應當對擬定向增發購買的資產進行估值作價。綜上所述，在我國相關的法律法規規定下，涉及國有資產的重組行為大部分需要進行法定的資產評估，資產評估已是許多重要經濟活動的必備程序。

企業價值評估的誕生、成長壯大，并最終成為我國社會主義市場經濟體系中不可或缺的一項中介服務行業，得益于國有資本重組和國有企業改制，反過來，企業價值評估技術水平的不斷改進和提高又極大地促進和規范了我國國有資本重組的健康發展。隨著國有企業在進而有為、退而有序原則下進一步深化產權制度改革，企業價值評估的中介服務作用必將得到更大發揮。

四、完善國有資本重組中企業價值評估的建議

(一)建立完善的制度與法律法規體系。明確企業價值評估的功能與定位

關于評估的屬性，國內有關方面存在不同的意見，有人認為評估是咨詢性的，因為評估結果只是專業評估師向委托方提供的專家意見，委托方可以選擇是否采用。但有的人認為評估是鑒證性的，因為根據有關法律法規，在涉及國有資本產權交易的諸多經濟活動中，評估是法定的，評估結果對交易價格也有重要參考價值。作為市場經濟的重要參與者，評估作為一項重要的中介服務業務，需要一套完善的規章制度體系明確其業務領域、作用及法律定位，從而更好地引導和推動評估行業的發展。

迄今為止，財政部門、國資監管部門和中國資產評估協會已經相繼制定出臺了一系列法規、準則、指南和指導意見，覆蓋了評估業務的主要領域，對規范評估執業發揮了重要作用。市場經濟是法制經濟，評估業務的開展必須建立在法制的基礎上。因此，應繼續重視加強制度、法律法規建設，努力為我國評估行業創造良好的法制環境。首先，應從源頭上通過制度安排，發揮企業價值評估在國有資本重組中的功能，在兼并、收購、股權轉讓等交易中判斷和確定標的企業的價值，在企業股份制改造發行股票時發現企業價值及確定股票價格，積極拓展評估服務領域，繼續鞏固企業改制、兼并重組、產權交易等傳統評估業務，積極開拓金融資產管理、企業財務報告評估等新興業務。其次，加快推進評估法的立法工作，通過立法，解決評估行業的法律地位、管理體制和法律責任等根本問題。最后，針對評估行業當前存在的多部門管理問題，建議加快形成統一的準則規范體系，解決專業準則之間的銜接和協調問題。

(二)加強企業價值評估技術研究

1.合理界定企業價值評估的內容。在進行企業價值評估時，從產權角度，評估范圍應該包括企業的全部資產和負債。在界定企業價值評估的具體內容時，應注意以下兩點：一方面，對評估師而言，國有資本重組方案是評估工作順利開展的關鍵因素之一，應積極參與方案的討論與制定。根據重組方案，確定重組的范圍，特別是土地使用權、商標、專利等無形資產的處置；確定各項債權、債務關系的調整，特別要注意或然負債的責任；由于歷史原因，有的企業產權關系不清楚，應通過資產或股權的認購、置換等方式予以規范。另一方面，企業價值評估是基于企業的盈利能力，對盈利能力形成貢獻的視為有效資產，因此，要正確揭示企業的價值，就是要將有效資產作為企業價值評估的具體資產范圍。將企業中的有效資產和無效資產進行必要合理的區分，是進行企業價值評估的重要前提。對無效資產通常有兩種處理方式：一是進行“資產剝離”，將企業的無效資產在進行企業價值評估前剝離出去，不列入企業價值評估的范圍；二是當企業出售方擬通過“填平補齊”的方式對影響企業盈利能力的薄弱環節進行改進時，評估人員應在無形資產不影響盈利能力的前提下，用適當方法對其進行單獨評估并單獨列示。

2.清晰界定價值類型。《企業價值評估指導意見》中第13條對價值類型有所表述：注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的等相關條件選擇適當的價值類型。在《資產評估準則——基本準則》及其釋義中關于價值類型的表述為：價值類型分為市場價值及非市場價值，并列舉了主要的非市場價值類型，即在用價值、投資價值、持續經營價值、保險價值、課稅價值、清算價值等。任何一項價值評估結果，都是質和量的統一。所謂質，即其價值類型，也就是價值評估值的內涵。《國際評估準則》中指出：“專業評估師應避免使用未經限定的‘價值’概念，而應對所涉及的特定價值類型進行詳細描述。”從實務來講，明確價值類型，對于評估方法的選擇、評估報告使用者合理理解評估結論尤為重要。

在國有資本重組中，根據不同的重組目的和企業的狀況，總是存在著某種交易模式，這種交易模式與作為交易對象的資產相對接，往往內生地決定價值類型，作為產權交易的價值尺度。評估目的決定適用的價值類型和對價值的定義，因此，研究與把握價值類型，必須正確認識價值類型與資本重組交易形式的關系，被評估的資產發生的經濟行為是決定價值類型的重要依據。每一種價值類型所反映的評估結論，都是資產在一定市場條件下的價值反映。價值類型是由注冊資產評估師與評估委托方共同討論確定的，注冊評估師應恰當選擇價值類型，并對選用的價值類型進行定義，明確其價值含義。

3.科學選擇評估方法。在我國，對于企業價值評估方法一直以來有嚴格的規定。中國資產評估協會頒布的《企業價值評估指導意見》中第23條規定，企業價值評估方法有收益法、市場法和成本法，并由注冊資產評估師根據具體情況選擇一種或多種資產評估基本方法。同時第33條規定，“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法。”企業價值評估本質上是一種主觀判斷，但并不是隨意的，需要按一定的科學方法和長期經驗驗證的原則進行判斷，可以使用多種方法對目標企業的價值進行評估。評估機構應依據評估目的及對應的價值類型、企業所處的行業和產業生命周期、競爭環境、外部條件、股權結構、交易控制權和可獲得資料的充分度等來確定合適的評估方法。

改革開放以來，大量的國有企業戰略性重組和規范化股份制改革成了資產評估機構的主要業務來源。由于評估經驗和技術的缺乏，傳統的成本法成為主要的評估方法。選擇成本法的另一目的是為了防止國有資產流失，確保國有資產保值。總體而言，以賬面價值為主要依據的成本法能夠站在公正的立場上，較為客觀地反映出資產和企業的價值，較好地完成歷史賦予的使命。盡管成本法已不能作為惟一使用的評估方法，但是也不能簡單否定成本法，我國企業價值評估長期使用此法，說明其具有一定的適用性。在采用成本法時，應注意以下幾個問題：評估時應當考慮被評估企業所擁有的全部有形資產、無形資產以及應當承擔的負債；應在分別就企業資產進行分類、清查的基礎上，科學分析各類資產對于企業價值的貢獻；當對外投資占被投資企業股權比例很高時，應對被投資企業進行評估，然后按股權比例確定對外投資價值；對負債的評估原則應與流動資產中債權類資產評估的原則保持一致性，保證評估結果的合理。

收益法是通過預測目標企業未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對其進行折現，得到目標企業的當前價值。運用收益法的必要前提是企業具有持續的盈利能力。在收益法應用中，有三個重點，一是科學估測收益額，包括收益額的涵義和類別；二是收益期限的確定；三是折現率的確定。收益法中的預期收益可以現金流量、各種形式的利潤或現金紅利等多種口徑表示。目前，國際上通常的做法是現金流量口徑。收益期限應根據資產未來獲利情況、損耗情況或法律、契約和合同規定而確定，如果企業經營正常且沒有對影響企業繼續經營的某項資產的使用年限進行限定，即可確定收益期限為無限期限。折現率是直接影響收益法評估結果的重要參數，根據所對應的不同類別現金流，折現率主要涉及權益報酬率和企業資本報酬率兩類，相關的確定模型或方法主要有資本資產定價模型、風險累加法和加權平均資本成本模型等。數據顯示，2010年我國上市公司重大資產重組中，運用收益法進行企業價值評估的比例為85％，以收益法作為最終評估結論采用方法的比例為45％。可見收益法已成為并購重組企業價值評估很重要的評估方法。目前，評估機構對于應用中大部分參數的確定方法，特別是通用性參數的確定已達成共識。評估行業應進一步提高評估師對于評估參數最終選取的專業判斷水平，發布并規范收益法應用參數確定規范及細則性指引，從而為企業價值評估提供更為科學的價值參考。

市場法是指通過比較被評估資產與最近售出類似資產的異同，并將類似資產的市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種資產評估方法，是一種最直觀、有效的方法。在企業整體價值評估方面，國際上較為通用。其估值模型主要有市盈率評估模型、市凈率評估模型和收入乘數評估模型。應用市場法對資本市場的完善和發育程度，與評估對象相同或相似的參考企業或交易案例的數量，以及參考企業和案例的市場信息、財務信息等資料的可搜集程度等都有一定的要求。我國資本市場發展歷史較短，市場法應用過程中不同主體之間的“可比性”判斷也缺乏統一標準，使得目前市場法在企業價值評估方面的應用比例仍然較低。

收益法、市場法和資產基礎法是從三種途徑對企業價值進行考量的手段，根據委托方需求，選用適當的評估方法對目標資產進行科學、合理的估值是國有資本重組中維護和平衡多方利益的價值標尺和重要手段，是推動國有資本重組順利開展的基礎性保障。

(三)重視無形資產，完善無形資產評估程序

企業價值由諸多價值貢獻因子組成，一個持續經營并能獲利的企業是有形資產和無形資產的組合體。無形資產作為由企業創新活動、組織設計和人力資源實踐所形成的非物質形態的價值創造來源，具體表現在企業的顧客成本、組織資本和人力資本等三方面。隨著科技的發展，無形資產價值占企業資產價值的比重越來越大。然而，由于受會計歷史成本計價原則的影響，企業會計報表并不能反映無形資產的真實價值。在國有企業改制和國有資本重組過程中，如何揭示和計量過去被掩蓋和隱藏的無形資產，從而還原國有企業價值完整的本來面目，是企業價值評估需研究的重要領域。

無形資產的評估是指以無形資產作為投資手段或確認的轉讓對象所進行的評估，或者說，是將無形資產作為獲利能力進行的評估。因此，無形資產能夠帶來超額利潤或壟斷利潤，才可以作為獨立的轉讓、投資對象。無形資產評估通常按下列程序進行：首先，明確評估目的。即判斷無形資產是用于轉讓、投資、股份制改造、清算、納稅或保險等需要。其次，鑒定無形資產，需解決以下問題：一是證明無形資產存在；二是確定無形資產種類；三是確認其有效期限。然后選擇確定評估方法，可以采用成本法、市場法，但根據無形資產的特性，通常使用收益現值法。它是將評估對象剩余經濟壽命期間每年的預期收益用適當的折現率折現，累加得出評估基準日的現值，以此估算被評估資產價值的方法。最后，整理報告，做出評估結論。

(四)科學使用企業價值評估結果

通常評估人員會同時運用多種評估方法得出待評估企業的初步估值，這些方法從不同角度對待評估企業的價值進行了揭示。然而，要最終確定待評估企業的估值，評估人員還需要做以下三方面工作：一是確定是否需要進行溢價或折價調整，以及溢價或折價的比率。當資本重組時交易和轉讓的并非企業整體，而是部分股權時，通常對具有控制權的股權價值進行溢價調整，對不具有控制權的少數權益和流動性不足的權益進行折價調整。二是對多種評估方法的結果采取加權平均的方式，確定待評估企業的最終評估值，也可以采用兩種以上方法對企業整體價值進行評估，評估值不是由兩種方法的平均數得出，而是以一種為主，另一種對該種方法的評估值進行必要的因素判斷和調整。三是評估人員需要對價值評估的過程及結論進行適當的披露，以使價值結論的需求者能夠正確地使用價值評估結論。

長期以來，在國企改制過程中，評估結論的使用存在一定的問題。國有企業、政府部門乃至社會公眾、新聞媒體都將評估結論視為一個絕對的值，普遍的觀點是如果改制價格低于評估值就是國有資產流失。這既錯誤認識了評估的作用，也扭曲了資本重組工作中各相關當事方的權利義務。評估結論應當反映重組改制企業的市場公允價值，即在正常情況下大部分投資者對該企業價值的認識。因此評估結論是重組的重要基礎，它給出了一個與潛在經營者談判的平臺，給政府部門或產權部門提供了一個開價，在此基礎上根據改制方案、改制方的承諾(如社會福利安排)等對其進行不斷的修訂，形成成交價格。從這個意義上說，不應當將評估值絕對化。政府部門、企業、社會公眾和新聞媒體都應當從專業的角度，正確認識評估結論并在改制過程中合理使用。這既有助于給評估行業創造良好的發展空間和環境，反過來良好發展的評估行業才能夠更好地在國有資本重組工作中發揮應有的作用。

責任編輯、校對：馬斌