新三板擴容 不要重蹈創業板覆轍

據悉，修訂后的新三板擴容試點方案再次上報國務院。業界預期新三板有關政策會在國慶節前后出臺，2012年正式啟動。

很多人盼著新三板擴容，可是，擴容后的新三板究竟是科技金融創新的新希望，還是圈錢套利泡沫炒作的新夢魘？

斯蒂格利茨的“旁觀者清”已經在創業板得到了證實。頂著創新型、高成長光環的創業板，硬是被炒作成高發行價、高市盈率、高比例超募的“權貴造富板”。這不是創業板機制本身的錯，而是鼓吹“市場可以應付一切”的新股發行市場化改革，演變為一場權貴勾結下的利益輸送機制的結果。

監管層一邊是對發行體制的行政管制，一邊又不顧市場實際情況和投資者的承受力，拼命追求發行數量和節奏。這不僅侵占了投資者的權益，也對市場的正常運行機制造成了傷害。

歷史常常驚人地相似。新三板在經歷了長達五年半的擴容概念炒作之后，就像十年磨一劍的創業板，發酵的已經不是高新企業上市的“孵化器”和“蓄水池”概念，而是待發的財富效應。在諸多關鍵性政策難題懸而未解的情況下，新三板尚未擴容先預熱炒作。這讓很多人擔心，新三板擴容后，會再次重演創業板的造富神話。

審批制還是備案制？

2006年1月16日，科技部、中國證監會及中關村科技園區管委會，共同啟動了“中關村科技園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份報價轉讓試點”。

“代辦股份轉讓系統”是三板市場的正式名稱，當初啟動三板市場的初衷是為了解決原STAQ（全國證券交易自動報價系統）、NET系統（中國證券交易系統有限公司開發設計）的歷史遺留問題。三板市場的股票來源主要有兩部分：一部分是STAQ、NET系統中轉移過來的股票公司；另一部分是從滬深證券交易所主板市場退市的公司。由于“試點”的企業均為高科技企業，故這一代辦股份轉讓系統被稱為“新三板”。

作為場外交易市場，中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價平臺，是為了解決初創期高新技術企業股份轉讓及融資問題，培育非上市股份有限公司最終能進入資本市場。所以，新三板將在一定程度上成為推進高新技術企業成長和發展的助推器。新三板擴容，主要是從中關村園區擴大到全國范圍內的國家級高新園區。

但是，由于新三板在市場定位、交易規則等設計上存在諸多問題，目前僅有89家掛牌公司的市場規模。盡管新三板的后備軍有3000-8000家企業，但由于轉板和融資通道不通暢，使這些后備軍的參與興趣大打折扣，也削弱了場外投資者的投資熱情。所以，新三板的市場流動性始終不足。

今年“兩會”期間，證監會主席尚福林曾表示：“新三板擴容相關制度安排已基本到位，但還有一些技術細節需要解決。”事實上，新三板擴容并非技術細節的難分難解，而是利益機制的勾心斗角。

審批制還是備案制，是困擾新三板擴容的一大難題。中關村科技園區試點期間的新三板，由中國證券業協會備案，這不免有點不倫不類。如果將來由證監會接手新三板，不僅要整合出一個全國統一的交易所，而且要重床疊架地推出一個新三板發審委，這就又回到了審批制的老路。

創業板成為“三高板”的教訓告訴我們，行政監管權的進一步強化，只會有利于權貴利益集團對市場資源的壟斷，并不會保障市場透明度和交易公平。

新三板如改為地方注冊，由證監會備案，應該不失為正確的方向。新三板將備案制進行到底，打破有限市場資源的行政壟斷，是一項重大的改革舉措。不僅可以給中小企業創造更多的上市機會，也是對主板、創業板、中小企業板未來實行注冊制的有益探索。如果監管層依然對審批制過于依戀，對于擴容的新三板，則是一場莫大的悲劇。

轉板能否實現？

新三板最有吸引力的亮點在于轉板，轉板機制將允許新三板達到上市標準的公司，以存量發行的方式轉入主板或創業板市場。盡管沒有融資，但實現了由場外市場向場內市場的跳躍，企業的存量股份可以變成股票市場交易的金融資產。這也許是地方政府、高新技術園區和創投們紛紛熱衷于“潛伏”新三板概念的主要原因。

不過，我們用國際視野來看，無論是轉板還是融資，都是市場的選擇。從解決我國中小企業融資難的角度來說，中小企業青睞的并不僅僅是新三板的定向私募，更看重的是轉板之后的公募。如果擔心新三板搶了創業板的風頭，而主張暫緩轉板機制的實施，對于希望在新三板解決融資難問題的中小企業是不公平的。如果簡單地用因噎廢食的方法強行限制轉板的融資功能，不僅意味著轉板機制將失去它應有的市場意義，也遠離了新三板市場設立的初衷。

為避免新三板轉板機制變成圈錢和權力尋租的推手，要吸取創業板監管缺位的教訓，加強對突擊入股的監管，嚴厲打擊內幕交易。釜底抽薪式的監管，才是對轉板機制真正意義上的扶正怯邪。根據市場人士的建議，即使某些新三板公司能夠成功轉板，也要對突擊入股的股份實行鎖定期，增加這些公司的資金成本，減緩其所持股份解禁后對股價形成的沖擊。

新三板擴容的另一項重要內容，是改革交易制度，引入做市商，提高流動性和交易活躍度。這意味著，境內資本市場體制正朝著國際接軌的市場化方向跨出了一大步。對于習慣了小腳女人走路的監管思路和市場心理，無疑是一次重大考驗。

進入門檻有多高？

由于新三板企業多為高科技企業，盈利預期不穩定，投資風險大。所以，監管層也在考慮對個人投資者設置門檻。不過，如果將進入門檻作為對投資者的“保護”，未免不太合適。在某種意義上，將新三板與大多數本少力薄的中小投資者隔離開來，就意味著中小企業的價值投資遠離了中小投資者，被“保護”成了機構的禁臠，投機者的專利。

而從準入資格所包涵的保護宗旨來看，其要點無非是“買者自負”。事實上，從創業板屢見不鮮的變臉和股指期貨司空見慣的過度投機套利現象來看，其巨大的市場風險哪一次不是由投資者“買者自負”，哪一次曾經有幸得到過“重中之重”的保護？

如果新三板擴容的“頂層設計”變成了越來越復雜的監管權之爭、交易所之爭及不同形式的機構權益之爭，如果舍不得在審批權的收放，最后還將導致創業板圈錢套現吞噬股市財富的夢魘更大規模地重演。