樓市支撐了政府債務(wù)

近日，國家審計(jì)署公布了對(duì)地方政府負(fù)債的審計(jì)結(jié)果。不出所料，地方政府負(fù)債的總量、結(jié)構(gòu)及還款節(jié)奏，對(duì)未來幾年的公共財(cái)務(wù)安全構(gòu)成了巨大威脅。之前，為了掌握地方政府負(fù)債相關(guān)資產(chǎn)的安全狀況，央行和銀監(jiān)會(huì)也對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行了調(diào)查統(tǒng)計(jì)，結(jié)果更不樂觀。

根據(jù)不同部門的統(tǒng)計(jì)口徑，中國地方政府債務(wù)總額大約介于10.7萬億到14萬億元之間。從債務(wù)投向看，多數(shù)項(xiàng)目的現(xiàn)金流連利息都覆蓋不了——這還是在利率畸低的情況下，更遑論還本。看起來，為了挽救危機(jī)而推出的救市措施，似乎正在制造著另一場(chǎng)危機(jī)。

審計(jì)署在報(bào)告中表示，雖然許多項(xiàng)目不具備償債能力，但畢竟形成了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，言下之意是未來壞賬風(fēng)險(xiǎn)并不大。但對(duì)銀行來說，它們只關(guān)心這些資產(chǎn)能否賺錢還債，而不是它們是否優(yōu)質(zhì)。以高鐵來說，空空蕩蕩的廣州南站顯然只是表面光鮮，而投運(yùn)以來持續(xù)虧損的京津高鐵更表明，賺錢還債其實(shí)是一件遙遙無期的事。但有誰不認(rèn)為高鐵是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)呢？

如果連高鐵這樣定價(jià)高昂、潛在需求又非常龐大的項(xiàng)目都無力還債，那就更別指望地鐵、公路、高壓輸電線路和政府辦公大樓這樣的項(xiàng)目有能力還債了。其實(shí)大家都心知肚明，除了賣房賣地，天文數(shù)字的地方政府債務(wù)是什么都指望不上的。

事實(shí)上，當(dāng)?shù)胤秸源筌S進(jìn)的姿態(tài)大上基建項(xiàng)目時(shí)，他們的如意算盤正是房地產(chǎn)。首先，基礎(chǔ)建設(shè)改善了土地屬性，提高了土地價(jià)值；其次，這種改善和提高將反映在房價(jià)上——也就是房價(jià)將會(huì)上升；第三，開發(fā)商和購房者都將認(rèn)可這種價(jià)值，因此開發(fā)商將積極買地，而老百姓將踴躍購房。政府賺取的地價(jià)款可以用來償還銀行負(fù)債，盈余還可以支持其他東西，比如更多更大的基建項(xiàng)目，或者干脆用來改善政府人員的福利和辦公條件。

這么說是有數(shù)字依據(jù)的。根據(jù)審計(jì)署的報(bào)告，在已經(jīng)支出的9.6萬億負(fù)債中，超過72%投向市政建設(shè)、交通運(yùn)輸和土地收儲(chǔ)。這3類投資，均與土地直接或間接掛鉤，最終都要靠賣地來償還。土地才是地方政府手里真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——只要樓市泡沫不破，房價(jià)不跌，在“后視鏡”效應(yīng)下，老百姓仍然樂于買房，開發(fā)商仍然樂于買地，地方政府便可輕松獲取投資收益。

筆者曾經(jīng)講過，土地開發(fā)是現(xiàn)今地方政府的主營項(xiàng)目。是商業(yè)行為，而不是公共服務(wù)行為。因此，在某種意義上，利潤才是約束地方政府投資的關(guān)鍵變量。當(dāng)然，政府終究與企業(yè)不同，對(duì)利潤的敏感性較高，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性較低。但基本原理是一樣的。地能不能賣出去，能不能賣上好價(jià)錢，是決定地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資沖動(dòng)的決定性因素。

這就解釋了，為什么地方政府對(duì)以限購為主的房產(chǎn)調(diào)控政策抱怨頻頻，抗拒頻頻。當(dāng)2009年這些地方政府瘋狂上項(xiàng)目的時(shí)候，他們不可能預(yù)期到限購政策的出臺(tái)，不可能想到土地居然會(huì)賣不出去。現(xiàn)在，純粹由于中央政府的一紙政令，使得當(dāng)初的如意算盤落空，這苦果他們?cè)跄芨市南卵誓兀?/p>

不少論者指出，除了土地，中國各級(jí)政府還擁有大量其他資產(chǎn)，例如國企和礦山，因此償債不成問題。這當(dāng)然有道理，卻是靜態(tài)的觀察，而非動(dòng)態(tài)的分析。從動(dòng)態(tài)的角度看，如果政府靠賣家底還債，那將制造一個(gè)實(shí)實(shí)在在的緊縮態(tài)勢(shì)，過去依靠大規(guī)模政府投資支撐的經(jīng)濟(jì)增長將戛然而止。中國政府愿意接受經(jīng)濟(jì)增長的大幅下滑嗎？我猜他們不愿意。問題并不在于就業(yè)，而在于持續(xù)多年的政府投資已經(jīng)養(yǎng)成了一個(gè)龐大的基建利益集團(tuán)。他們不會(huì)接受政府訂單的大量減少。

現(xiàn)在問題清楚了。龐大的政府資產(chǎn)可以作為政府負(fù)債的信用基礎(chǔ)，卻不可能成為支持償債的現(xiàn)實(shí)資源。地方政府肯定優(yōu)先考慮土地經(jīng)營收入——也就是賣地收入，來支付龐大的債務(wù)償還。換言之，天文數(shù)字的地方政府債務(wù)還得要購房者來買單。

有趣的問題是，政府會(huì)因此而放松樓市調(diào)控，例如取消限購嗎？我認(rèn)為不會(huì)。但假如購房者不愿買單或無力買單，到那時(shí)政府該怎么辦？