樓市支撐了政府債務

近日，國家審計署公布了對地方政府負債的審計結果。不出所料，地方政府負債的總量、結構及還款節奏，對未來幾年的公共財務安全構成了巨大威脅。之前，為了掌握地方政府負債相關資產的安全狀況，央行和銀監會也對地方政府債務進行了調查統計，結果更不樂觀。

根據不同部門的統計口徑，中國地方政府債務總額大約介于10.7萬億到14萬億元之間。從債務投向看，多數項目的現金流連利息都覆蓋不了——這還是在利率畸低的情況下，更遑論還本。看起來，為了挽救危機而推出的救市措施，似乎正在制造著另一場危機。

審計署在報告中表示，雖然許多項目不具備償債能力，但畢竟形成了大量優質資產，言下之意是未來壞賬風險并不大。但對銀行來說，它們只關心這些資產能否賺錢還債，而不是它們是否優質。以高鐵來說，空空蕩蕩的廣州南站顯然只是表面光鮮，而投運以來持續虧損的京津高鐵更表明，賺錢還債其實是一件遙遙無期的事。但有誰不認為高鐵是優質資產呢？

如果連高鐵這樣定價高昂、潛在需求又非常龐大的項目都無力還債，那就更別指望地鐵、公路、高壓輸電線路和政府辦公大樓這樣的項目有能力還債了。其實大家都心知肚明，除了賣房賣地，天文數字的地方政府債務是什么都指望不上的。

事實上，當地方政府以大躍進的姿態大上基建項目時，他們的如意算盤正是房地產。首先，基礎建設改善了土地屬性，提高了土地價值；其次，這種改善和提高將反映在房價上——也就是房價將會上升；第三，開發商和購房者都將認可這種價值，因此開發商將積極買地，而老百姓將踴躍購房。政府賺取的地價款可以用來償還銀行負債，盈余還可以支持其他東西，比如更多更大的基建項目，或者干脆用來改善政府人員的福利和辦公條件。

這么說是有數字依據的。根據審計署的報告，在已經支出的9.6萬億負債中，超過72%投向市政建設、交通運輸和土地收儲。這3類投資，均與土地直接或間接掛鉤，最終都要靠賣地來償還。土地才是地方政府手里真正的優質資產——只要樓市泡沫不破，房價不跌，在“后視鏡”效應下，老百姓仍然樂于買房，開發商仍然樂于買地，地方政府便可輕松獲取投資收益。

筆者曾經講過，土地開發是現今地方政府的主營項目。是商業行為，而不是公共服務行為。因此，在某種意義上，利潤才是約束地方政府投資的關鍵變量。當然，政府終究與企業不同，對利潤的敏感性較高，而對風險的敏感性較低。但基本原理是一樣的。地能不能賣出去，能不能賣上好價錢，是決定地方政府債務風險和投資沖動的決定性因素。

這就解釋了，為什么地方政府對以限購為主的房產調控政策抱怨頻頻，抗拒頻頻。當2009年這些地方政府瘋狂上項目的時候，他們不可能預期到限購政策的出臺，不可能想到土地居然會賣不出去。現在，純粹由于中央政府的一紙政令，使得當初的如意算盤落空，這苦果他們怎能甘心下咽呢？

不少論者指出，除了土地，中國各級政府還擁有大量其他資產，例如國企和礦山，因此償債不成問題。這當然有道理，卻是靜態的觀察，而非動態的分析。從動態的角度看，如果政府靠賣家底還債，那將制造一個實實在在的緊縮態勢，過去依靠大規模政府投資支撐的經濟增長將戛然而止。中國政府愿意接受經濟增長的大幅下滑嗎？我猜他們不愿意。問題并不在于就業，而在于持續多年的政府投資已經養成了一個龐大的基建利益集團。他們不會接受政府訂單的大量減少。

現在問題清楚了。龐大的政府資產可以作為政府負債的信用基礎，卻不可能成為支持償債的現實資源。地方政府肯定優先考慮土地經營收入——也就是賣地收入，來支付龐大的債務償還。換言之，天文數字的地方政府債務還得要購房者來買單。

有趣的問題是，政府會因此而放松樓市調控，例如取消限購嗎？我認為不會。但假如購房者不愿買單或無力買單，到那時政府該怎么辦？