關聯交易粉飾下的業績

在現行新股發行機制下，新上市公司業績變臉已成為非常突出的問題。之所以出現這些問題，一個很重要的原因就是包裝上市。將企業上市前的業績包裝得漂漂亮亮，以滿足發行上市的條件，或者爭取發出一個較高的發行價，達到最大化圈錢的目的。而包裝上市，粉飾發行人業績的一個重要途徑就是關聯交易。

發行人與關聯公司虛構交易

關聯交易在上市公司中非常普遍，雖然也有相對公平的交易，但更多的往往伴隨著利益輸送，比如，上市公司高溢價收購大股東或其他關聯方的資產，或者上市公司將自身的優質資產廉價轉讓給大股東或關聯方，這就是上市公司通過關聯交易向大股東或關聯方進行利益輸送的行為。

不過，對于發行人來說，通過關聯交易進行利益輸送的方向正好與之相反，是由控股股東、大股東或其他關聯方向發行人進行利益輸送，以達到粉飾發行人業績的目的。否則，如果業績不達標，或者不亮麗，發行人的上市或者發行人的高價發股就面臨問題了。因此，通過關聯交易向發行人進行利益輸送，可以視為關聯交易的“潛規則”。

從目前IPO環節暴露出來的一些關聯交易來看，發行人通過關聯交易來粉飾業績主要有幾種方式。最惡劣的一種方式，就是發行人注冊關聯公司，通過瘋狂倒賬來虛構交易。在這方面，2007年12月21日在中小板掛牌上市的綠大地（002200）（現為*ST大地）是一個典型。

綠大地的全稱為云南綠大地生物科技股份有限公司，成立于2001年3月，前身為云南河口綠大地實業有限責任公司，是由綠大地原董事長何學葵一手做大的云南綠化苗木種植龍頭企業。作為云南省首家上市的民營企業，2007年上市時募集資金逾3億元，在云南省內曾經風光一時。不過由于造假上市以及上市后繼續造假，于2010年3月被證監會立案稽查。

據檢察機關起訴書顯示，2004～2009年間，綠大地在不具備首次公開發行股票并上市的情況下，為達到上市目的，經過被告人何學葵、蔣凱西、龐明星的共謀、策劃，由被告人趙海麗、趙海艷登記注冊了一批由綠大地公司實際控制或掌握銀行賬戶的關聯公司，并利用相關銀行賬戶操控資金流轉，采用偽造合同、發票、工商登記資料等手段，少付多列、將款項支付給其控制的公司成員、虛構交易業務，虛增資產、虛增收入，總計虛增營業收入近3億元。

可以說，通過關聯交易來造假，在目前已曝光的案件中，綠大地是最惡劣的一例。

發行人與關聯方粉飾業績

比較常見的關聯交易方式，是通過發行人與關聯方的交易，來調節利潤、粉飾經營業績。其常見的做法是，發行人以低于市場的價格從關聯方購進商品，再以高于市場的價格向關聯方銷售，從中賺取不正當的利潤；或是通過資產置換調節利潤，一方面，關聯方將優質資產以低價轉讓給發行人，另一方面，發行人將不良資產高價出售給關聯方，以降低財務費用，獲取可觀的處置收益。

應該說， 通過關聯交易來調節利潤、粉飾經營業務的做法，在IPO公司中非常普遍，只是關聯交易的程度不同而已。一些發行人產品的毛利率遠遠超過同行業的毛利率，其中，由關聯交易引發的利益輸送是很重要的原因。

今年1 1 月1 5 日上市的三豐智能（300276），今年上半年的綜合毛利率高達36.48%，2008～2010年也分別高居29.77%、32.42%、35.55%。這樣的數據遠遠超出同行業平均水平，甚至明顯高于另一家已過會將在創業板上市的同行

業公司華昌達。

之所以出現這種情況，就是關聯交易所致。三豐智能的五大供貨商之一武漢西科力工貿有限公司，其實際控制人正是三豐智能股東朱漢敏（與董事長朱漢平為兄弟關系）的妻子徐細芳。基于這種關聯交易，2009年，三豐智能的鋼材采購均價僅為3359.08元/噸，而同行華昌達當年鋼材采購均價為3569.7元/噸，三豐智能每噸價格低210.62元。

另一種關聯交易，就是發行人與關聯方的交易，表面上看起來是公平交易，但實際上卻是更大的利益輸送。這類關聯交易的金額很大，在發行人的業務經營中占據很大比重。一旦關聯方中止交易，則發行人的利益將受到巨大影響。

也正是基于發行人對這類關聯交易的嚴重依賴，使得發行人在業務上的獨立性受到嚴重挑戰。如2010年7月登陸創業板的華伍股份（300095），有相當比重的業務依附于振華重工及旗下企業，2007～2009年期間，華伍股份對振華重工及旗下企業合計銷售收入占同期營業收入的比例分別為63.52%、34.05%和30.78%。振華重工目前是華伍股份的第二大股東，持有華伍股份12.99%的股份。一旦振華重工將持有的華伍股份股權減持完畢，與華伍股份不存在利益關系，進而不

再從華伍股份購進產品，那么，華伍股份的業績必將出現大幅下滑。

“寄生公司”的另類關聯交易

在這里有必要特別提示的是“另類關聯交易”。這類交易雖然表面上不屬于關聯交易范圍，發行人與交易方并不構成關聯方，但這種交易遠勝過關聯方交易。這類交易與第三類關聯交易有很大的共同點，即發行人與交易另一方的交易金額巨大，在發行人的業務經營中占很大比例，甚至在很大程度上嚴重依賴于這種交易，發行人的獨立性也受到嚴重威脅。今年11月11日上市的八菱科技（002592），其重要客戶之一重慶長安汽車，一度被媒體質疑是八菱科技的關聯方，雖然八菱科技否認了二者之間的關聯關系，但長安汽車最近幾年對于八菱科技的支持，顯然不遜于關聯方的支持。

當然，在這種“另類關聯交易”中最受投資者關注的非創業板公司神州泰岳（300002）莫屬。雖然神州泰岳與中國移動并不構成關聯方，但神州泰岳卻是一家典型的“寄生公司”，完全寄附在中國移動身上。中國移動的飛信業務對神州泰岳經營收入與利潤的貢獻均超過60%，如果沒有中國移動的支持，神州泰岳的經營馬上就會陷入困境。

類似的公司還有恒信移動（3 0 0 0 8 1），公司完全附身于河北移動，2007～2009年，恒信移動主營收入中來自于河北?。ㄖ饕呛颖币苿樱┑谋壤謩e達93.69%、89.51%、87.67%。正是對河北移動的高度依賴，以至于在恒信移動成功上市后，在河北移動減少對恒信移動業務支持的情況下，公司經營出現了急劇下滑的局面，今年上半年甚至出現虧損。因此，這種“另類關聯交易”完全令恒信移動這樣的“寄生公司”失去了獨立性，公司發展完全看別人臉色，這也昭示了此類公司巨大的經營風險。

上市公司出現關聯交易及“另類關聯交易”盛行的局面，歸根到底在于企業上市帶來的圈錢效應。一旦企業包裝上市成

功，不僅可以獲得大量的募集資金，企業控制人也會一夜暴富。

正是這種利益的誘惑，使得造假者絡繹不絕。而更加重要的是，一旦企業造假上市成功，這些上市公司也就大功告成，即便東窗事發，公司也不會退市，只需要繳納融資金額5%以下的罰金就萬事大吉了。

哪怕像綠大地這樣的性質惡劣公司，也一樣沒有退市之憂。上市公司的既得利益，以及原實際控制人何學葵的既得利益都不會受到太大損害。這就大大地鼓舞了發行人包裝上市、造假上市之風。

當然， 關聯交易與“ 另類關聯交易”能夠在市場上流行，也與發審委的把關不嚴有很大關系。像神州泰岳、恒信移動這種“寄生公司”的獨立性明顯存在不足，如果發審委能夠從嚴把關，這樣的公司就很難過會。