中國水電 海外業務令人頭暈

10月18日，2011年內最大的A股IPO中國水電（601669.SH）正式登陸上海證券交易所，開盤價4.78元，較發行價高出6.22%，并一路震蕩走高。

與上市首日的表現相比，中國水電的IPO申購過程卻并不如意。

9月27日，中國水電網上申購開啟，最終以4.50元/股的價格區間底部定價，對應2011年10.23倍市盈率，機構認購倍數1.75倍，網上中簽率9.69%。募資金額最終定格在135億元，較招股意向書的目標減少了38億元。

在中國水電的路演過程中，其海外業務風險備受投資者質疑。目前，中國水電已經在57個國家擁有262個在建項目，公司正在從中美洲的哥斯達黎加到亞洲的柬埔寨等多個國家就開展項目或實施收購展開談判。

海外工程回報率雖高于國內市場，但是，中國水電在利比亞的遭遇也將危險暴露無遺。

海外市場的誘惑

中金公司研究報告顯示，受益于世界經濟的全球化發展、中國綜合國力的提升，中國國際工程承包業務近年來快速發展，2010年新簽合同額和完成營業額分別實現1344億美元和922億美元，同比增長6.5%和18.7%。

中金公司認為，展望未來，隨著中國建筑企業國際競爭力的提高及政府“走出去”戰略的大力支持，根據住建部編制的“十二五”規劃，2015年中國可實現國際工程承包營業額2200億美元以上，年均復合增長率達20%。

海外市場似乎鋪滿了鮮花，充滿了誘惑。

中國水電招股書中稱，公司是中國在全球產業布局中少有的具有行業代表性、功能特殊性和不可替代性的明顯競爭優勢的企業之一。中國水電擁有商務部批準的對外承包工程資格證書，為全球客戶提供海外水利水電工程建設、水處理及灌溉系統建設、公路建設、房建等服務。公司也將國際經營作為發展戰略的重要組成部分，大力開拓海外業務。

作為中國最大的海外工程承包商之一，中國水電在商務部統計的2010年中國對外承包工程業務完成營業額前50名的企業中，排名第3位，在列入此排名的建筑企業中位列第2位；在2010年中國對外承包工程業務新簽合同額前50名的企業中排名第2位，在列入此排名的建筑企業中位列第1位。

截至2011年6月30日，中國水電在57個國家在建262個項目，在海外形成了老撾、印度尼西亞、卡塔爾、利比亞、安哥拉、蘇丹、阿爾及利亞、埃塞俄比亞和博茨瓦納9個以項目群為特點的大型國別市場。

同時，中國水電海外業務經營模式已從單純工程承包，發展到EPC（工程總承包）、BOT（私人資本參與基礎設施建設），同時進入礦產資源投資業務等高端領域，形成了以工程承包為核心業務、資產經營為重點的業務結構。

近年來，中國水電的海外業務增長迅速。2008年至2011年1?6月，海外業務收入在合并報表營業收入中所占的比例分別為23.48%、27.12%、25.93%、26.63%。其中，2010年，公司海外業務地區分部收入和分部毛利分別為263.16億元和44.57億元，分別占公司營業收入和毛利總額的25.93%和35.20%。2011年1~6月，公司海外業務地區分部收入和分部毛利分別為134.99億元和27.92億元，分別占公司營業收入和毛利總額的26.63%和40.57%。

基于“水利水電施工技術世界領先”的技術和品牌優勢，中國水電在國際競爭中具有較為有利的競爭地位，尤其是在中亞洲、非洲、拉丁美洲等發展中國家和地區，具有實力與本公司競爭的承包商相對較少，競爭環境相對寬松，公司議價能力較強。同時，在國際市場上，在人工、材料、施工設備等各種生產要素的配置方面，中國企業在傳統上就存在價格優勢。

因此，中國水電的海外業務收入快速增長的同時，保持了較高的毛利率。招股書顯示，2008年至2011年1-6月，公司國內業務毛利率分別為12.19%、13.12%、10.91%和11.00%，海外業務毛利率水平則分別達到14.34%、16.89%、16.94%和20.68%。

鮮花背后的泥淖

然而，海外市場并非一片坦途，鮮花的下面亦可能隱藏著沼澤。

中國水電招股書中稱，公司的海外業務主要分布在不發達及發展中國家，部分國家法律法規不健全，當地治安狀況較差，恐怖事件偶有發生，可能導致公司部分海外項目在履約過程中遇到區域安全和反恐風險，在一定程度上威脅員工的安全，影響項目的工程進度，有可能間接影響公司的正常經營和盈利能力。

同時，公司的海外業務受到國際政治、經濟、外交等因素的影響。任何涉及公司業務市場所在地的，可能的政治不穩、經濟波動、自然災害、政策和法律不利變更、稅收增加和優惠減少、貿易限制和經濟制裁、國際訴訟和仲裁都可能影響到公司海外業務的正常開展和工程實施，進而影響本公司的財務狀況和盈利能力。

盡管針對海外業務的特殊風險，中國水電建立了相應的規章制度和風險管控體系，涵蓋了風險事件的防范預控、跟蹤監控以及事件發生后的應急響應等風險管理的全過程，但仍無法完全避免項目所在國突發政治動蕩、戰爭產生的不利影響。

利比亞就是典型的案例。2011年初以來，利比亞局勢動蕩，繼而發生戰亂。在招股書中，中國水電稱公司在利比亞所有人員已經撤離，經營活動全部停止。

資料顯示，中國水電在利比亞有6個工程總承包合同，其中5個房建項目，1個基礎設施建設項目，合同總額17.88億美元。截至2010年12月31日，已完成3.98億美元，占利比亞項目合同總額的22.26%，未完成的合同總額占同期公司海外工

程承包業務合同儲量的11.58%。

截至2011年2月底，中國水電在利比亞境內的項目資產總額折合人民幣約為22.19億元，主要包括當地銀行存款、機器設備及已完工未結算成本等，約占公司2010年12月31日總資產的1.83%。

中國水電表示，公司上述項目已收到業主預付款約29.55億元，開具保函折合人民幣約29.18億元。若公司在利比亞的項目被迫全面終止，雖然公司已收到的業主預付款可用于覆蓋資產損失，但若保函被實際索賠，公司可能發生一定損失。

“損失及賠付的最終方案將在我國政府的統一部署下，由戰后利比亞政府、各在利比亞中資企業及其他相關各方于戰后談判共同確認，由于利比亞局勢尚未最終明朗，公司目前尚無法估計可能發生的損失?！敝袊娬泄蓵Q，待利比亞局勢穩定后，公司將盡快啟動與業主談判程序，盡最大努力挽回在此次事件內的所有損失，并簽訂有利的復工協議。

中國水電董事長范集湘透露，利比亞項目已確認營業收入28.9億元，營業成本24.56億元，項目利潤2.46億元。

他表示，公司在利比亞現金流為正?公司在投標階段，對利比亞項目風險進行了評估，采取了合同讓利、預付款提高到25%的風險防范措施?根據現有的合同條件和公司的競爭優勢，如在利比亞合同繼續履行，將有利于增加公司的業績?

除了政治風險之外，由于中國水電的海外業務多位于安哥拉、蘇丹、卡塔爾、馬來西亞等非洲、中東、南亞等地區的發展中國家，上述國家在后金融危機時期可能出現匯率下降，外匯流失，政府及金融機構償付風險加大，業主需求降低等情況，進而致使公司在該等國家開展的業務面臨資金收回難度加大、項目進度受到負面影響等風險。

而且，中國水電的海外業務主要以美元、歐元等外幣進行結算，鑒于人民幣升值壓力較大，公司還將面臨外匯匯率風險。資料顯示，2011年6月30日，中國水電存放在境外存款折合人民幣31.03億元。在人民幣升值背景下，人民幣兌換美元或者其他外幣的升值會使公司產生匯兌損失，公司以人民幣計價的資產和業務收入將會減少。