美債降級中的歷史倒影

我們正在經(jīng)歷金融恐慌。美國債務(wù)評級下調(diào)，投資者仍然像往常一樣，拋售股票等高風(fēng)險資產(chǎn)、買入美國國債等較為安全的資產(chǎn)，導(dǎo)致流動性恰恰傾斜向那些被調(diào)降評級的資產(chǎn)。下調(diào)美國評級無甚新意，不過是凸顯了以下?lián)鷳n：當今世界是一個危險之地。

歷史上，在1971年8月15日，美國未能履行其黃金可兌換義務(wù)。40年后的今天，盡管美國國會已就提高債務(wù)上限達成協(xié)議，但標準普爾(Standard Poor’s)調(diào)降美國信用評級，政策辯論的激烈程度及其可能的影響表明，美國可能會再次無法履行其作為國際貨幣體系支柱的職責。美國經(jīng)濟政策可能長時間癱瘓的后果不堪設(shè)想，但受沖擊最嚴重的莫過于國際貨幣體系。

時任美國總統(tǒng)理查德·尼克松關(guān)閉黃金窗口的舉動，標志著美國國際經(jīng)濟承諾的一個轉(zhuǎn)折點，并導(dǎo)致“二戰(zhàn)”后一直占主導(dǎo)的國際貨幣秩序走向終結(jié)。這一決定的本意是緩解國內(nèi)經(jīng)濟困難。它表明美國總喜歡采取激進措施來支持某項國內(nèi)政治議程。目前的情況有所不同，但國際經(jīng)濟可能會再次因為不利的美國國內(nèi)經(jīng)濟政策決定而受到?jīng)_擊。

美元一直在管理匯率和國際流動性的國際貨幣體系中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，并因此成為國際匯兌的基礎(chǔ)。使用美元具有很多優(yōu)點，但同時也讓整個體系越來越容易受到該國問題的影響。圍繞美國債務(wù)上限及其后果的辯論就突顯了這一兩難問題。關(guān)鍵問題在于，與之相關(guān)的美國信用評級被調(diào)降證明，這個體系高度暴露在非系統(tǒng)性風(fēng)險之下。美國信用評級遭下調(diào)會讓調(diào)降其他主要貨幣國家（特別是英國和法國）的信用評級變得更加容易接受。這只會表明，該體系建立的基礎(chǔ)正越來越不穩(wěn)定。

與其習(xí)以為常的增長相比，美國目前的增長速度要低得多、也更加不穩(wěn)定，美國目前正努力適應(yīng)這種新形勢。削減過去20年來累積的債務(wù)會造成財富縮水，因為資產(chǎn)被減記，并導(dǎo)致本已下降的收入中更大比例被用于還債，從而減緩未來幾年的經(jīng)濟增長。企業(yè)與家庭不愿借貸、銀行不愿放款，這會加劇經(jīng)濟增長的不確定性，因為在收入下降的同時，投資和需求也會下降，而不是通過借貸而為投資和消費鋪平道路。

美國現(xiàn)在應(yīng)大幅削減未來的支出，但不是在接下來的兩年——這是經(jīng)濟需要支持的時候。風(fēng)險在于，政治家們在做的事情恰恰相反。在歐洲，政治領(lǐng)袖們似乎認識不到主權(quán)債務(wù)危機蔓延的傳導(dǎo)機制是通過銀行的資產(chǎn)負債表。

隨著部分國家難以償債或承認自己無力償還，銀行資產(chǎn)價值下降，從而迫使銀行出售其他資產(chǎn)(多半是其他國家政府債券)，以降低風(fēng)險。歐洲央行(ECB)購買債券是權(quán)宜之計，這使其成為政府債券事實上的定價者。在歐洲認識到許多主權(quán)債務(wù)無法全額償還并對主權(quán)債務(wù)出現(xiàn)違約時銀行的穩(wěn)健性作出保證之前，危機將持續(xù)下去。

中國面臨著將增長引擎從投資轉(zhuǎn)向消費的艱巨任務(wù)。即便管理有方，這也將難度很大。中國當前的經(jīng)濟活動近一半是投資。這意味著當投資不再逐年增長時，中國經(jīng)濟增速將被腰斬。當這一切發(fā)生時，既會對全球經(jīng)濟造成直接影響，也會通過可能出現(xiàn)的人民幣貶值影響全球經(jīng)濟。

除了這種黯淡的前景以外，我們還面臨美國、法國、德國的大選，中國的領(lǐng)導(dǎo)人換屆以及日本政壇的持續(xù)動蕩。在如此多的不確定性之下，沒有人會對風(fēng)險溢價不斷上升、收益率和市盈率日漸下降以及市場急劇波動感到意外。

或許投資者僅僅是不同意標普的觀點，仍認為美國國債產(chǎn)品是信用風(fēng)險最低的資產(chǎn)。但更有可能的是，美國國債市場流動性和價格透明度的重要性，遠遠超出了評級下調(diào)所意味的信用溢價的些許增長。

當大多數(shù)投資者還在消化標普下調(diào)美國評級的消息之際，美聯(lián)儲宣布有意在今后兩年維持接近于零的利率，這有力地表明了利率期限結(jié)構(gòu)主要取決于貨幣政策的預(yù)期路徑，并將兩年期美國國債收益率推低至20個基點下方。

如果投資者現(xiàn)在回避美國國債，那將不是因為美國國債風(fēng)險高，而是因為其風(fēng)險還不夠高。雖然部分投資者仍會尋求政府債券的相對安全性和流動性，但有些投資者將開始超越收益率曲線，買入到期時間更長的債券和走勢更強勁的公司債及市政債券，以獲取更高回報。最終，國債的低回報率將推動部分投資者進入股市和高收益信貸市場。

政策制定者必須認真對待當今世界的不確定性，協(xié)力降低、而非增加不確定性。如果不這樣做，他們可能將同時面臨更多的經(jīng)濟波動和低利率情形，他們將會認識到，低利率并非總是最有效的利率——日本人早已明白了這一點。

長期以來，對一種或少數(shù)幾種貨幣的過度依賴一直被視為一個問題。２０世紀60年代，經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·特里芬(Robert Triffin)強調(diào)了一個事實，即利用一國貨幣來管理國際流動性，可能最終會導(dǎo)致本國利益和國際利益之間產(chǎn)生矛盾。作為當時的補救措施，人們提出了建立一種國際貨幣和將儲備幣種多元化的建議。盡管前一項建議似乎過于野心勃勃——在歐洲，歐元正舉步維艱——但后一個正在變成現(xiàn)實。

近期關(guān)于央行國際儲備貨幣構(gòu)成狀況的數(shù)據(jù)證實，各國央行都在主要的傳統(tǒng)貨幣之外，逐漸推進儲備幣種多元化。問題在于，這種臨時行為是否足以迎來一種真正意義上的多元儲備貨幣體系，或者說我們是否需要某種國際框架。

全球央行已積累了大約10萬億元的外匯儲備。幾乎所有的儲備都以美元或歐元形式持有。至于這種資產(chǎn)配置是否明智，這些儲備的持有者們一定感到很撓頭。中國央行持有的外匯儲備最多，達3萬億美元左右。央行們可能會辯稱，除了美元別無選擇。事實的確如此。但這恰恰表明，政策改革的方向必定是推廣新的儲備貨幣。當然，要想在國際經(jīng)濟中提高幣種多元化程度，在央行的儲備組合中加入新貨幣并非唯一的方法。不過，這一方法很可能為各方進行合作、支持有序過渡提供最大的可能。

張超根據(jù)英國《金融時報》、《經(jīng)濟學(xué)人》、財新網(wǎng)綜合編譯。