美債降級中的歷史倒影

我們正在經歷金融恐慌。美國債務評級下調，投資者仍然像往常一樣，拋售股票等高風險資產、買入美國國債等較為安全的資產，導致流動性恰恰傾斜向那些被調降評級的資產。下調美國評級無甚新意，不過是凸顯了以下擔憂：當今世界是一個危險之地。

歷史上，在1971年8月15日，美國未能履行其黃金可兌換義務。40年后的今天，盡管美國國會已就提高債務上限達成協議，但標準普爾(Standard Poor’s)調降美國信用評級，政策辯論的激烈程度及其可能的影響表明，美國可能會再次無法履行其作為國際貨幣體系支柱的職責。美國經濟政策可能長時間癱瘓的后果不堪設想，但受沖擊最嚴重的莫過于國際貨幣體系。

時任美國總統理查德·尼克松關閉黃金窗口的舉動，標志著美國國際經濟承諾的一個轉折點，并導致“二戰”后一直占主導的國際貨幣秩序走向終結。這一決定的本意是緩解國內經濟困難。它表明美國總喜歡采取激進措施來支持某項國內政治議程。目前的情況有所不同，但國際經濟可能會再次因為不利的美國國內經濟政策決定而受到沖擊。

美元一直在管理匯率和國際流動性的國際貨幣體系中發揮著關鍵作用，并因此成為國際匯兌的基礎。使用美元具有很多優點，但同時也讓整個體系越來越容易受到該國問題的影響。圍繞美國債務上限及其后果的辯論就突顯了這一兩難問題。關鍵問題在于，與之相關的美國信用評級被調降證明，這個體系高度暴露在非系統性風險之下。美國信用評級遭下調會讓調降其他主要貨幣國家（特別是英國和法國）的信用評級變得更加容易接受。這只會表明，該體系建立的基礎正越來越不穩定。

與其習以為常的增長相比，美國目前的增長速度要低得多、也更加不穩定，美國目前正努力適應這種新形勢。削減過去20年來累積的債務會造成財富縮水，因為資產被減記，并導致本已下降的收入中更大比例被用于還債，從而減緩未來幾年的經濟增長。企業與家庭不愿借貸、銀行不愿放款，這會加劇經濟增長的不確定性，因為在收入下降的同時，投資和需求也會下降，而不是通過借貸而為投資和消費鋪平道路。

美國現在應大幅削減未來的支出，但不是在接下來的兩年——這是經濟需要支持的時候。風險在于，政治家們在做的事情恰恰相反。在歐洲，政治領袖們似乎認識不到主權債務危機蔓延的傳導機制是通過銀行的資產負債表。

隨著部分國家難以償債或承認自己無力償還，銀行資產價值下降，從而迫使銀行出售其他資產(多半是其他國家政府債券)，以降低風險。歐洲央行(ECB)購買債券是權宜之計，這使其成為政府債券事實上的定價者。在歐洲認識到許多主權債務無法全額償還并對主權債務出現違約時銀行的穩健性作出保證之前，危機將持續下去。

中國面臨著將增長引擎從投資轉向消費的艱巨任務。即便管理有方，這也將難度很大。中國當前的經濟活動近一半是投資。這意味著當投資不再逐年增長時，中國經濟增速將被腰斬。當這一切發生時，既會對全球經濟造成直接影響，也會通過可能出現的人民幣貶值影響全球經濟。

除了這種黯淡的前景以外，我們還面臨美國、法國、德國的大選，中國的領導人換屆以及日本政壇的持續動蕩。在如此多的不確定性之下，沒有人會對風險溢價不斷上升、收益率和市盈率日漸下降以及市場急劇波動感到意外。

或許投資者僅僅是不同意標普的觀點，仍認為美國國債產品是信用風險最低的資產。但更有可能的是，美國國債市場流動性和價格透明度的重要性，遠遠超出了評級下調所意味的信用溢價的些許增長。

當大多數投資者還在消化標普下調美國評級的消息之際，美聯儲宣布有意在今后兩年維持接近于零的利率，這有力地表明了利率期限結構主要取決于貨幣政策的預期路徑，并將兩年期美國國債收益率推低至20個基點下方。

如果投資者現在回避美國國債，那將不是因為美國國債風險高，而是因為其風險還不夠高。雖然部分投資者仍會尋求政府債券的相對安全性和流動性，但有些投資者將開始超越收益率曲線，買入到期時間更長的債券和走勢更強勁的公司債及市政債券，以獲取更高回報。最終，國債的低回報率將推動部分投資者進入股市和高收益信貸市場。

政策制定者必須認真對待當今世界的不確定性，協力降低、而非增加不確定性。如果不這樣做，他們可能將同時面臨更多的經濟波動和低利率情形，他們將會認識到，低利率并非總是最有效的利率——日本人早已明白了這一點。

長期以來，對一種或少數幾種貨幣的過度依賴一直被視為一個問題。２０世紀60年代，經濟學家羅伯特·特里芬(Robert Triffin)強調了一個事實，即利用一國貨幣來管理國際流動性，可能最終會導致本國利益和國際利益之間產生矛盾。作為當時的補救措施，人們提出了建立一種國際貨幣和將儲備幣種多元化的建議。盡管前一項建議似乎過于野心勃勃——在歐洲，歐元正舉步維艱——但后一個正在變成現實。

近期關于央行國際儲備貨幣構成狀況的數據證實，各國央行都在主要的傳統貨幣之外，逐漸推進儲備幣種多元化。問題在于，這種臨時行為是否足以迎來一種真正意義上的多元儲備貨幣體系，或者說我們是否需要某種國際框架。

全球央行已積累了大約10萬億元的外匯儲備。幾乎所有的儲備都以美元或歐元形式持有。至于這種資產配置是否明智，這些儲備的持有者們一定感到很撓頭。中國央行持有的外匯儲備最多，達3萬億美元左右。央行們可能會辯稱，除了美元別無選擇。事實的確如此。但這恰恰表明，政策改革的方向必定是推廣新的儲備貨幣。當然，要想在國際經濟中提高幣種多元化程度，在央行的儲備組合中加入新貨幣并非唯一的方法。不過，這一方法很可能為各方進行合作、支持有序過渡提供最大的可能。

張超根據英國《金融時報》、《經濟學人》、財新網綜合編譯。