信用悖論

主權(quán)信用評(píng)級(jí)降級(jí)了？少見多怪——在聽到標(biāo)準(zhǔn)普爾(SP)取消了對(duì)美國(guó)國(guó)債的AAA評(píng)級(jí)之后，這可能是所有日本投資者的反應(yīng)。

日本政府債券在2002年就失去了它的最高信用評(píng)級(jí)。今年年初，標(biāo)普再次出手，將日本的主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)至AA-級(jí)。結(jié)果呢？在美債降級(jí)造成的市場(chǎng)混亂中，日本10年期國(guó)債收益率曾短暫跌破1%。如果悉尼·霍默(Sydney Homer)的經(jīng)典著作《利率史》(A History of Interest Rates)可以為鑒的話，這表明日本目前的利率正處在自巴比倫時(shí)代以來(lái)人類社會(huì)的最低水平。

這并非反常現(xiàn)象。過(guò)去十年，日本債券市場(chǎng)不僅愚弄了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，還愚弄了學(xué)術(shù)界、沖動(dòng)的賣空者，以及認(rèn)為緊縮財(cái)政開支本身就是一種美德的政客和官僚們。所有人都在宣稱，失控的公共債務(wù)已經(jīng)把日本財(cái)政推上了一條不歸路。

日本經(jīng)濟(jì)財(cái)政大臣與謝野馨(Kaoru Yosano)本人曾警告稱：“日本面臨著一場(chǎng)噩夢(mèng)。”表面上看，數(shù)據(jù)似乎支持他的觀點(diǎn)。日本凈負(fù)債與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值輕而易舉地超過(guò)了100%，基本赤字也看不到盡頭。然而市場(chǎng)自身的表現(xiàn)，卻給出了不同的結(jié)論：日本政府債券的供應(yīng)非但沒有過(guò)度，實(shí)際上還供應(yīng)不足。

把這種現(xiàn)象稱為“脫節(jié)”實(shí)在太客氣了，市場(chǎng)和傳統(tǒng)觀念簡(jiǎn)直處在兩個(gè)不同的星球。直到最近，這還只是日本獨(dú)有的現(xiàn)象，然而現(xiàn)在其影響已重要到不容忽視的地步。公共債務(wù)問(wèn)題已成為各經(jīng)合組織(OECD)成員國(guó)中最熱門的話題。有關(guān)財(cái)政可持續(xù)性的任何主張，如果無(wú)法解釋日本的悖論，就毫無(wú)說(shuō)服力可言。

當(dāng)然，有可能市場(chǎng)根本就是錯(cuò)誤的，或者換一種表達(dá)方式，市場(chǎng)受到了操縱。但這種可能性不大。日本政府債券市場(chǎng)的規(guī)模位列全球第二，無(wú)法被人忽視。其收益率所表現(xiàn)出的穩(wěn)定性——從２０世紀(jì)90年代末開始就一直維持在1%～2%之間——看不出任何泡沫的存在。任何人，即便是日本的財(cái)政官員們，都沒有能力籌集足夠的資金，進(jìn)行如此大規(guī)模的操縱。

況且，日本也不再是一個(gè)孤例。瑞士的國(guó)債收益率也幾乎降為零，中國(guó)臺(tái)灣和新加坡的水平也高不了多少。可所有這些地區(qū)都保持著經(jīng)常賬戶盈余，因此都能自給自足。然而，即使在美國(guó)和英國(guó)之類花錢大手大腳的赤字國(guó)家，總是通過(guò)拋售政府債券來(lái)抗議通脹性財(cái)政政策的“債市俠客”們，似乎也都已經(jīng)策馬而去。

太平洋投資管理公司(PIMCO)的比爾·格羅斯(Bill Gross)等經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者曾預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)的“二次定量寬松”債券狂歡的終結(jié)，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)大量拋售國(guó)債。然而，美國(guó)國(guó)債價(jià)格卻陡然升高，將收益率壓至新低。盡管標(biāo)普發(fā)出了嚴(yán)正警告，但現(xiàn)在美國(guó)政府仍能夠以現(xiàn)代史上最優(yōu)惠的條件借債。

怎么會(huì)這樣？按照哈佛大學(xué)教授肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)的理論，如果債務(wù)與GDP的比值超過(guò)90%，就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。政策制定者們不愿意在任內(nèi)看到希臘式的災(zāi)難，便將這一理論解釋成了收緊財(cái)政政策的警界線。然而，所有自主發(fā)行貨幣的經(jīng)合組織成員國(guó)的借款成本都沒有提高。歐元區(qū)外圍國(guó)家的債務(wù)危機(jī)，實(shí)際上分散了人們對(duì)真正風(fēng)險(xiǎn)的注意力。正如債券市場(chǎng)所顯示的，真正的風(fēng)險(xiǎn)在于“變成第二個(gè)日本”：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致債務(wù)規(guī)避，進(jìn)而引發(fā)去杠桿化，而這反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步壓抑了低迷的增長(zhǎng)。

日本給我們的教訓(xùn)就是，我們對(duì)于債務(wù)市場(chǎng)規(guī)律的了解，遠(yuǎn)沒有我們想象得那么多。并不存在一個(gè)神奇的債務(wù)對(duì)GDP比值，一旦突破這個(gè)比值就會(huì)自動(dòng)引發(fā)財(cái)政危機(jī)。在空前大的泡沫破滅之后，私人部門的去杠桿化過(guò)程可能會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，規(guī)模驚人。人們只得想辦法來(lái)順應(yīng)這一進(jìn)程。唯一能安全避免公共債務(wù)增多的辦法，就是從一開始不要出現(xiàn)泡沫。

另外，美債信用評(píng)級(jí)下調(diào)，最受影響的人之一就是奧巴馬了。奧巴馬已經(jīng)承諾，國(guó)會(huì)休會(huì)期結(jié)束之后，他將宣布一項(xiàng)有關(guān)就業(yè)的詳細(xì)舉措。不幸的是，這可能只會(huì)愈加凸顯奧巴馬對(duì)國(guó)內(nèi)政策的影響力有限，因?yàn)闆]有國(guó)會(huì)的支持，方案最終會(huì)不了了之，而鑒于嗅到血腥味的共和黨人正掌控著眾議院，方案不太可能獲得通過(guò)。

總統(tǒng)所能做的，最多也就是獲取公眾對(duì)一些具體新舉措的支持。他本可以在中西部之行中就展開行動(dòng)，為什么遲遲不行動(dòng)？原因之一可能是白宮缺乏重量級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)界人物：曾經(jīng)十分杰出的那個(gè)經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)的成員已經(jīng)離開，而沒有水準(zhǔn)相當(dāng)?shù)膶＜襾?lái)替代他們。白宮構(gòu)建政策并以權(quán)威方式推出政策的能力，目前達(dá)不到應(yīng)有的水平。

從更大的層面來(lái)看，美國(guó)需要的政策一目了然：進(jìn)一步的短期刺激，結(jié)合切實(shí)有效的長(zhǎng)期財(cái)政收縮。它應(yīng)該削減工資稅、延長(zhǎng)失業(yè)救濟(jì)，并為新工作崗位提供補(bǔ)貼；然后通過(guò)提高退休年齡遏制養(yǎng)老金開支增長(zhǎng)。國(guó)會(huì)兩黨都不愿意同時(shí)接受建議的兩個(gè)方面。改變這種局面的唯一希望，就是奧巴馬徹底改變執(zhí)政風(fēng)格。勇敢一點(diǎn)吧，拿出更多的領(lǐng)導(dǎo)魄力。既然其他所有方法都已失敗，那么奧巴馬應(yīng)該為美國(guó)拿出一個(gè)嚴(yán)肅的解決方案，并為其贏得支持。

這樣做能否成功，遠(yuǎn)非十拿九穩(wěn)，政治上的風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見。但其他方法，從策略上和實(shí)質(zhì)上講都更糟——而奧巴馬已沒有多少可失去。

韓林根據(jù)美國(guó)《福布斯》、財(cái)新網(wǎng)綜合編譯。