上市公司并購績效評價方法探討

摘要：并購作為企業資源配置的一種手段，在企業的發展過程中發揮著重要作用。近年來，上市公司并購業務日漸頻繁，如何在并購重組過程中提高績效水平，優化并購過程，是我國學者十余年來研究的熱點問題。國內目前采用較多的是事件研究法、會計研究法和EVA（經濟增加值） 法等。本文通過對國內上市公司并購績效的幾種評價方法的梳理，分析其存在的局限性，為正確評價并購績效指明方向。

關鍵詞：并購 評價方法

自從1993 年我國證券市場上第一例上市公司收購案深圳寶安收購延中事件以來， 上市公司的收購活動愈演愈烈。據不完全統計，近4年來，在我國資本市場上有200家左右上市公司實施了重大資產重組，交易額將近1萬億元。為此，今年證監會明確表示將加大資本市場對并購重組的支持力度，減少審核環節，支持有條件的上市公司資產重組與融資同步操作，同時，探索設立并購基金等并購重組融資模式，吸引社會資金參與上市公司的并購重組。如何在并購重組過程中提高績效水平，優化并購過程日趨顯得重要。目前，國內的并購績效評價方法主要采用事件研究法、會計指標法、EVA 法等。

一、異常收益法

本方法通過計算并購交易日公告前后時間窗口內股東的異常收益（Abnormal Return，AR）來評價并購事項對于上市公司績效的影響。異常收益是指公司的實際收益率減去正常收益率E（R）的差額，用公式表述就是 AR=R-E（R）。如果并購能給并購雙方帶來正的異常收益，就證明并購活動使公司的價值得以提高。

對于正常收益E（R）的計量:

采用市場模型法

E(R)it=αi+βi×Rmt +εit

其中：E(R)it是指i公司在第t天的正常收益；

Rmt是第t天市場指數的收益；

αi，βi是根據估計窗內第i家公司收盤價數據應用回歸得出；

εit是統計誤差項；

第二步驟是計算異常收益。即：

ARit=Rit-E（R）it

ARit反映由并購事件引起的i公司在事件期第t天的價值變動。

對事件期內每一天各公司的異常素以值求平均數，即可得到當天的平均異常收益值

N為并購公司的抽樣樣本數。

累積平均異常收益：

T1，T2為時間窗口始、末時點

宋希亮（2008）選取1998~2007 年間滬深兩市發生換股并購的上市公司為研究對象，分別考察了上市公司在時間窗口[-30，30]和[-120，-31]的時間窗口下的股價的異常收益，得出的結論是在短期內收購公司股東獲得了正的累積異常收益；但是在長期內大多數收購公司股東遭受了顯著的財富損失【1】

由于測量異常收益所采用的是以股價波動來衡量企業的財富變化，而股價對于公司績效的反應并非完全有效，所以此方法存在著一些不足：

第一，事件的時間窗口跨度過短，目前普遍采用的時間段不會超過半年，而如此短時間段內股價變動包含了很多的心理和投機因素，且并購事件短期內，并不能使股票供求的均衡；另外并購最重要的是產生協同效應(Synergy Effects)，即并購后競爭力增強，導致凈現金流量超過兩家公司預期現金流之和，或者合并后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高，而此效應只有在并購公司對目標企業進行各方面的整合之后產生，不可能在短期內得到體現，所以異常收益法并不能完全反映并購的績效。

尤其是在國內證券市場，發育時間不長，信息的透明度，對稱度，時效性與發達資本市場有較大的差距，股價很容易受各種其他因素的影響，使得在國內使用異常收益法的可靠性受到更大限制。

二、經營業績評價法

此方法是利用財務報表和會計數據進行比較分析的方法。其優點在于：財務數據容易取得，且容易被理解；所取數據至少是以并購年度末的財務報表數據為依據，能從較長時間區域內考量并購后的經營情況。而此方法也有明顯的不足之處：會計計量目前大多采用歷史成本法，基于此得出的財務報表數據常常不能反映此刻真實的市場價值；并且在對比并購前后財務數據時，除了并購事件之外，還有其他情很多因素導致數據的變動。

具體步驟如下：

1）選取財務適當的財務指標，一般可以選用借鑒財政部2002 年2 月修訂的《國有資本金績效評價細則》中國有企業績效評價指標體系， 從償債能力狀況、資產營運狀況、盈利狀況、發展能力狀況及現金流量狀況五個層次選取指標反映上市公司的績效情況。

2）為了便于對并購前后公司的績效對比，通常用多元統計分析方法中的因子分析法。它可以從多個可觀測的原始變量中，概括和推斷出不可觀測的因子，從而尋找到能起到決定性作用的公共因子。這些公共因子能夠反映眾多可觀測的原始變量的絕大部分信息，且和原始變量相比，數量有所下降。

因子分析的數學模型表達式可以描述為:

也可以用矩陣形式表述:

X=AF+e

F=(F1 ， F2 ，… ，Fm)為公共因子向量，e=(e1 ，e2 ，… ，ep)為特殊因子向量；

A=(aij)p×m稱為因子載荷矩陣；

E(F)=0；cov(F)=I；E(e)=0；cov(e)=diag( δ12，δ22，…，δp2)；cov(F，e)=0

最后以每個公共因子的方差貢獻率為權重與該因子的得分乘積的和來計算綜合得分

三、經濟增加值（EVA）法

EVA 的全稱是經濟增加值( Economic Value Added)，它是美國Stern Stewart 公司于1982 年發明的一個經濟利潤指標， 它等于營業凈利潤減去現有資本的機會成本后的余額。

其數學公式為：

EVA= NOPAT- NA·WACC

其中: NOPAT 為企業稅后凈營業利潤。由損益表調整得到， 是企業稅前利潤加回利息扣除所得稅之后的余額。

NA 為 企業資產期初的資本投入額，包括股權資本投入和債權資本投入。該指標反映企業經營所占用的資本額。

WACC 為企業的加權平均資本成本。

對于利用公開會計數據的所謂“披露的經濟增加值”，要對研發費用、商譽、折舊等進行調整。

目前，大部分研究結果表明，在一個較長的時段里， EVA 與股價變化和公司價值有著較強的相關性，EVA 指標解釋股票價格變化能力要優于傳統指標。瞿紹發、王建偉( 2003) 等研究結果表明：EVA 對我國上市公司股票價格變動的解釋能力明顯優于傳統指標。

由于企業規模大小對EVA的影響是明顯的，為了消除企業規模對企業績效的影響， 也可以引入EVA 率來消除企業規模大小的影響。EVA 率= EVA/投入資本×100%。

目前，EVA還沒有一個統一的規范，只能用于一個公司的縱向對比。

近幾年國內的并購浪潮，有些現象值得注意：某些企業錯誤地認為并購協議達成后，企業便自動地會獲得增值；另一方面部分企業熱衷于通過資本手段獲得超常收益，并把資本經營視為企業利潤快速增長的捷徑，并購自然而然的受到這些企業的追捧， 以至于不少上市公司停留在制造并購的概念，噱頭來獲取利益。實際上，并購是一項非常復雜的事項，并購以后的整合以達到規模經濟，協同效應才是其真正的意義所在。

參考文獻：

[1]宋希亮、張秋生、初宜紅：《我國上市公司換股并購績效的實證研究》[J]，《中國工業經濟》2008（7）：

[2]瞿紹發; 王建偉;《經濟附加值(EVA)指標在中國股市的應用價值分析》，《系統工程》2003（6）

[3]陳信元、張田余：《兼并收購中目標公司定價問題的探討》，南開管理評論，1999(3)

[4]宋秀珍、譚中明、周潔：《基于EVA的并購方并購績效實證分析》，《財會通訊》.2008(3)

[5]嶺兆銘：《企業并購理論研究與實證分析》.中國財政經濟出版社.2003

[6]姜寧：《企業并購重組通論——以中國實踐為基礎的探討》，經濟科學出版社，2009，12

[7]鄭明：《企業并購的有效性研究》.中國人民大學出版社.2006

（作者單位：上海理工大學管理學院）