上市公司董事會規模的影響因素實證分析

一、引言

董事會是依照有關法律、行政法規和政策規定，按公司或企業章程設立并由全體董事組成的業務執行機關。董事會負責公司或企業和業務經營活動的指揮與管理，對公司股東會或企業股東大會負責并報告工作。作為現代公司治理機制的基本制度安排和重要組成部分，董事會對公司績效和股東利益的重要作用不言自明。國內外學界普遍認為，董事會規模是影響公司績效的一個關鍵因素，但二者到底有何種關系，目前國內外學者尚未得出一致結論。例如，于東智、池國華（2004）發現董事會規模與公司績效之間存在著倒U型的曲線關系；但李常青、賴建清（2004）卻得出了董事會規模與公司績效正相關的結論。產生這種不一致的原因，從表面上看，是因為研究樣本和時間區間不一致所致，但其根本原因可能還在于對什么決定了董事會的規模這一問題缺乏足夠了解。陳瑩、武志偉（2008）指出，能否找到影響董事會規模和構成的相關因素，以便采取有效措施提高董事會的效率，已經成為一個非常迫切的問題。只有更系統地了解這些因素，才能更好地推進現有董事會制度的改革。

國外有學者對董事會規模的影響因素進行了理論和實證研究，并提出了一些模型及結論。Raheja（2005）構建了一個公司內部董事（insiders）和外部董事（outsiders）相互作用的理論模型，探討如何才能實現理想的公司董事會規模和構成。他認為，最優的董事會規模和構成取決于內部董事披露私人信息激勵的最大化、外部董事項目監管成本的最小化和外部董事否決劣質項目能力最大化等因素之間的權衡（tradeoff），最優的董事會規模和構成是董事和公司自身特征的函數。Boone et al.（2006）在上述理論模型的基礎上，選取了美國證券市場1988～1992年上市的所有工業企業為分析樣本，對公司董事會規模的決定因素進行了實證分析。結果顯示，董事會規模與公司規模及多元化程度正相關，并且反映了監管給公司帶來的利益與監管成本之間的權衡。結合英美等國近年的實證研究，可以發現，董事會規模和構成受到公司特征、經營環境、CEO權力以及其它替代公司治理機制等諸多因素的影響（Guest，2008）。

與英美等利益沖突集中在股東和經理之間的股權分散國家不同，我國還普遍存在大股東與中小股東的利益沖突。由于中國正處于“新興加轉軌”的資本市場背景下，加上證券監管體系薄弱，一股獨大，股權高度集中等情況的存在，上市公司面臨的環境更具有復雜性和不確定性。因此，影響董事會規模的因素可能有所差異。目前，國內對董事會的研究主要集中于董事會特征對公司績效的影響方面，對董事會規模和構成等影響因素還缺乏系統的研究。比較有代表性的幾篇文獻中，王躍堂、趙子夜、魏曉雁（2006）主要研究的是董事會獨立性問題，在使用聯立方程分析董事會獨立性對公司績效影響的過程中，探討了影響公司獨立性的一些因素，發現我國上市公司的資產負債水平、績效與董事會的獨立性正相關，第一大股東性質、公司規模與董事會獨立性負相關。黃張凱、徐信忠、岳云霞（2006）結合中國實際情況對中國上市公司董事會構成的影響因素進行了初步分析， 發現股權結構是影響中國董事會構成的重要因素，股權集中度會降低董事會的獨立性，并抑制兩職合一。

筆者在閱讀相關文獻的過程中發現，多數文獻主要是以獨立性為切入點，探討董事會獨立性的影響因素，從而說明董事會構成的影響因素。而涉及到董事會規模的影響因素的文獻相對較少，論述較詳細的有于東智、池國華（2004）兩位學者，他們在文中指出，董事會的規模可能是由公司以前的績效所導致具有麻煩的公司可能增加董事以提高監控能力。這樣就可能導致董事會規模與公司績效之間聯系的因果關系走向一些理論假設的反面。孫永祥和章融（2000）通過分析認為，公司董事會規模與托賓Q值呈現出了反函數關系， 但不具統計顯著性，而董事會規模與總資產收益率和凈資產收益率都表現出了顯著的反函數關系。

事實上，董事會規模和構成（以獨立性為代表）的影響因素，往往是存在共通之處的。有些因素不只顯著影響董事會獨立性，也同樣顯著影響董事會規模，二者并不矛盾，很多因素可以參考。因此，本文試圖在借鑒相關研究成果的基礎上，結合中國房地產上市公司的樣本，對我國上市公司董事會規模的影響因素進行實證分析，以期得到一些完善我國上市公司董事會制度，改善其效率的有益結論。全文的內容安排如下：在闡明研究問題之后，提出幾個影響因素，并以此為基礎提出研究假設；然后構建模型，對假設進行實證檢驗，并對結果作出解釋；最后總結全文，得出結論。

二、理論分析及假設提出

Linck et al.（2006）把董事會規模和構成的影響因素分為公司的復雜性和私人利益、外部董事的監管和建議成本、所有權激勵和CEO特征等四類。本文將借鑒其理論框架，并結合中國上市公司自身特征，對影響董事會規模的因素進行分類，提出相關假設。

（一）公司經營復雜性

按照Fama and Jensen（1983）的分析，一個企業的經營范圍越大、生產過程越復雜，保證其正常運營所需要的信息也越多，董事會規模也必然要求越大。究其原因，主要是對專業化服務的需求在增加，并且在多元化、復雜化、規模化經營的大背景下，需要確保董事會內的計劃、薪酬和審計等專業委員會運營的持續性，因此，有必要補充具有相關專業化知識的新董事會成員。這樣，我們提出以下假設：

假設1：上市公司董事會規模與公司經營復雜性為正相關關系。

（二）監管成本與私人收益

Raheja（2004）通過建模證明，董事會的規模及獨立性與外部監管的收益正相關，與監管成本負相關。Boone et al.（2006）在研究中發現，成長性高的公司信息不對稱程度和監管成本也較高，引入新董事需要更高的協調成本，因而董事會規模相對較小；另外，管理層從公司獲得私人利益的機會越多，實施對管理層的監管也會獲得更高的收益，從而董事會規模也將上升。基于上述研究結論，我們提出以下假設：

假設2：上市公司董事會規模與管理層私人收益（或監管管理層所獲得的收益）正相關，與監管成本負相關。

（三）CEO影響力

Boone et al.（2006）發現，當CEO能夠給公司帶來盈利時，其影響力較強。此時CEO會利用其影響來控制董事會內、外部董事的構成，以攫取公司的部分盈利。因此，筆者認為，CEO也可以利用其影響力來選擇有助于其更好牟利的董事會成員（比如有一定利益關系者），從而影響董事會規模。但這種影響力越高，是會增加還是減少董事會的規模，暫時無法確定。所以，我們提出以下假設：

假設3：上市公司董事會規模與其CEO影響力有相關關系，但具體關系無法確定。

三、研究設計

（一）變量（指標）選擇

本文研究的被解釋變量為董事會規模，用公司董事會總人數（Boardsize）表示。根據上述理論分析，確定解釋變量為反映公司經營復雜性、監管成本與私人收益、CEO影響力三個方面的變量。根據多數研究情況，并參考王立文（2011）的具體指標選擇與設計，同時考慮到數據的選取和查找便利，本文用公司規模（Size＝年末總資產的自然對數）、資產負債率（Debt）兩個指標來衡量公司經營范圍與復雜性，用托賓Q值（TobinQ用于衡量公司成長性，TobinQ＝（股權市值＋凈債務市值）/年末總資產，其中非流通股權市值用凈資產代替計算）、市凈率（MTB）、營業收入增長率（Income-growth＝（本期營業收入-期初營業收入）/期初營業收入）三個指標來衡量監管成本，用每股經營活動凈現金流量（FCF）來衡量私人收益，用總資產凈利潤率（ROA＝年末凈利潤/年末總資產）來衡量CEO影響力。本文沒有引入年度虛擬變量和行業虛擬變量。

（二）模型構建

基于上述分析與本文研究之目的，在借鑒已有文獻的基礎上，模型設定如下：

模型1：董事會規模檢驗模型

Boardsize＝α0＋α1Size＋α2Debt＋α3TobinQ＋α4MTB＋α5Income－growth＋α6FCF＋α7ROA＋ε

其中α1~α7分別表示各解釋變量對董事會規模的影響，α0為常量，ε為隨機擾動項。

（三）樣本選擇與數據來源

本文選擇的研究樣本為2008年底、2009年底、2010年底的滬、深房地產上市公司，在國泰君安數據庫（CSMAR）分別下載了以上三個會計年度中所需的上述各指標數據（除公司規模需通過Excel求年末總資產自然對數來得到，其它指標的數據均可直接在數據庫中獲得），并對樣本進行了以下處理：剔除了發行了B股、H股的公司樣本，只保留A股的公司樣本；剔除了綜合類上市公司的樣本；剔除了數據缺失的樣本；剔除了數據不合理的樣本（如有一家上市公司2009年底的董事人數為3人，不符合《公司法》關于董事會規模的規定，將其剔除）；將三個會計年度的處理后的數據進行整合。最終獲得了279份樣本數據。

四、實證研究和結果

（一）變量的描述性統計分析

表1給出了主要變量的描述性統計分析結果，從中可以看出，董事會規模均值為8.65，極小值為5，極大值為15，符合《公司法》關于董事會規模的規定。

從反映公司經營復雜性的數據來看，我國房地產上市公司的規模參差不齊，這一點從原始的公司資產數據中可以得到更為直觀的反映。各公司的資產負債率差別也很大，最小的僅約為0.014，最大的接近13.63，可見各公司借債償債能力有顯著差別，這往往又與公司資產密切相關。

從反映監管成本與私人收益的數據來看，我國房地產上市公司2008～2010年度三年間平均每股經營活動凈現金流量很低，為－0.16元，最高的約為4.11元，最低的僅為－5.05元；市凈率平均為3.62倍，最低的為－44.57倍，最高的達到35.9倍，反差較大；平均托賓Q值為將近2.12，但最高的達到了182.83，極端性明顯；平均營業收入增長率為46.12，最低低至－2 266.48，差別也十分明顯。

從反映CEO影響力的數據來看，我國房地產上市公司的績效水平差別較大，總資產凈利潤率最低為－51.3，最高為0.25，平均水平不高，為－0.15。

表1 主要變量描述性統計結果表

注：因表格空間有限，有些數據取了軟件運行結果的近似值。

表2給出了各主要變量間的Pearson相關系數。表中顯示，董事會規模與公司規模的相關性較強，而和其它解釋變量相關性都不高，這還有待于后面進一步的實證檢驗。從表2中我們還看出，各自變量（解釋變量）間的相關系數絕對值，除了資產負債率與托賓Q值之間，資產負債率與總資產凈利潤率之間，托賓Q值與總資產凈利潤率之間的接近1之外，其它均低于0.4。總的來說，多重共線性問題較弱， 可以進行多元回歸分析。造成上述三個變量兩兩之間線性關系強的原因，筆者認為可能是因為它們的計算都是以年末總資產為分母，有一定相似性，不排除這會對后面的多元回歸分析和結論構成影響。

表2 主要變量Pearson相關系數分析表

注：**表示在0.01（雙側）水平上顯著相關。

（二）回歸結果及分析

在SPSS18.0環境下，運行軟件相應功能，采用逐步篩選的方法，做回歸模型檢驗。需要說明的是，第一次運行采用的是軟件默認的0.05的顯著性水平，結果顯示，只有一個解釋變量對被解釋變量有顯著影響。于是，增加了顯著性水平，第二次改為在0.10的顯著性水平下運行，并最終采用了第二次運行的結果。如下表所示。

表3 多元回歸分析結果表

注：*、**、***分別表示0.10、0.05、0.01的顯著性水平。

在0.10的顯著性水平下，步進篩選后，F檢驗值為12.416，表明董事會規模與公司規模和總資產凈利潤率兩個解釋變量之間的線性關系顯著；DW檢驗值為1.869，說明殘差無自相關現象；VIF值為1.136，說明兩個解釋變量間多重共線性弱。

從表3可以看出，公司規模（Size）對董事會規模有顯著正向影響，支持了“公司經營復雜性假設”，即公司經營越復雜，董事會規模越大，說明假設1成立，但沒有發現資產負債率（Debt）對董事會規模有顯著影響。

表示公司業績的總資產凈利潤率（ROA）對董事會規模有顯著負向影響，支持了“CEO影響力假設”，說明CEO影響力越高，董事會規模越小。由此，假設3成立，并且本文認為，這種顯著影響是負向的。

監管成本與私人收益方面，本文選取的變量數最多，但在實證結果下，沒有一個變量對董事會規模有顯著影響，這點和“監管成本與私人收益假設”不一致，這可能與中國上市公司存在嚴重的大股東—中小股東代理沖突有關，也可能與房地產上市公司的行業特性，以及樣本本身數量有限，指標選取還不夠科學，部分指標有較強共線性等因素有關。

五、研究結論

本文先從理論上分析了影響董事會規模的各因素，其中重點分析了公司經營復雜性、監管成本與私人收益、CEO影響力三個因素對董事會規模的影響，提出了假設和模型。然后，本文以2008～2010這三年年底的我國房地產上市公司為研究樣本，考察了上述三個因素對董事會規模的影響，得到以下結論：

首先，我國上市公司的董事會規模會受到公司經營復雜性的影響，具體表現在，隨著公司規模的擴大和主營行業數量的增加，我國上市公司的董事會規模也會隨之增大，這與已有研究結論基本一致。

其次，我國上市公司的董事會規模還會受到公司CEO影響力的影響，具體表現在，當CEO影響力擴大、增強時，對董事會規模會表現出較強的控制和影響作用，并且董事會規模減小了，這在已有研究結論中，還屬于一個有待探究的方面，因此本文僅表達一種實證檢驗后的觀點。

最后，我國上市公司的董事會規模與監管成本、私人收益的關系在本文中顯示為影響不顯著，但與國內外其它的一些研究結論有差異和出入。關于這點，王立文（2011）認為，這是中國特有的股權結構和制度背景造成的，股權集中也許降低了對利用董事會監督經理層的需求，但也滋生了大股東與中小股東之間的代理沖突，董事會事實上可能淪為大股東對公司實施控制謀取私利的權力通道。筆者認為，監管成本與私人收益對董事會規模應該還是有較顯著的影響的，但很多文獻對這方面的研究結論都有所不同，甚至截然相反，所以這仍有待進一步探究。

本文在樣本選擇和變量（指標）設計上可能仍有一定不足，尤其是資產負債率、托賓Q值、總資產凈利潤率這三個指標，兩兩共線性強，對結果可能造成了一定的干擾，在指標的改進和取舍上，應該會有更好的方案。另外，本文沒有將制度環境、股權結構因素納入變量范圍，考慮還有不周全的地方，這也是一個不足之處。

還有一點要說明的是，公司董事會規模是具有相對穩定性的，不是每家上市公司每年都會發生董事人數的變化，所以盡管本文使用的數據跨度3年，但主要也只是為了增大樣本容量，增加數據量，提高檢驗的合理性和說服力，并不側重于對每家上市公司每年董事會規模變化的考察，而是把各年度數據作為一個整體來檢驗、分析的。

總之，本文從公司經營復雜性、監管成本與私人收益、CEO影響力三方面探討了影響上市公司董事會規模的因素。筆者認為，我國上市公司處于具有中國特色的制度、體系和環境下，在實施對外擴張，經營日益復雜化、多元化的同時，更要加強董事會建設，進一步完善監督體制，發揮董事會在公司治理結構中的作用，避免董事會在擴大規模、吸收新成員的過程中，被大股東、CEO等高層利用個人權力或影響力操控，甚至影響到董事會的規模和構成。如何完善董事會制度的有效性，更好地為公司和廣大利益相關者服務，仍是一個值得高度關注和重視的問題。

（作者單位：江西財經大學）