緊貨幣 須防債市患上“軟骨癥”

進入8月份，國際金融市場劇烈波動。美國兩黨就美國債務上限問題達成一致、標準普爾下調美國信用評級、歐洲債務危機的擔憂加重等多重因素導致全球股市持續動蕩、原油價格大幅下跌、黃金價格連創新高。

在此背景下，我國債券市場走出了悲觀氛圍。但目前來看，債市所處的整體環境依然脆弱，仍需防止超預期調控給市場帶來過度調整。

美歐經濟下滑與通脹高企已成不爭的事實。盡管新興經濟體通脹壓力依然較大，但近期多數國家正在考慮放慢緊縮的步伐。中國緊縮政策能否獨善其身，仍需權衡國內外整體形勢。

目前看來，8月份我國CPI同比增幅放緩概率較大。根據商務部公布的農副產品價格數據，8月份前三周食品價格持續上漲。除2008年外，近五年每年8月份食品價格環比漲幅均較大，在0.90%到3.3%之間。今年8月份食品價格環比漲幅依然不會太小，初步預計在0.9%附近。此外，隨著原油等大宗商品價格回落，8月份非食品價格漲幅會略微回落，預計環比漲幅在0.1%附近。初步判斷，8月份CPI同比增速6.2%附近，較7月份確有回落，但幅度較小。不過，目前還很難斷言9月份CPI同比不會再次走高。

需要指出的是，即使確認7月份CPI已是頂部，緊縮貨幣政策依然可能延續。其關鍵在于國內經濟硬著陸的風險有多大。

一段時間以來，關于中小企業融資難的問題被媒體廣泛報道。反映中小企業經營狀況的匯豐制造業PMI指標7月份跌破臨界點，創28個月新低。這也是市場對經濟硬著陸擔心的重要原因。其實，匯豐PMI指數跌破臨界值并不意味著經濟真的要衰退，7月份該指標下跌具有明顯季節性特點，最新公布的8月份預覽指標已經顯示出回升跡象。我們恰恰應該關注中采制造業PMI指數，近幾個月該指數持續回落，但依然維持在臨界點以上。7月份該指標的分項指數已經出現積極變化，新訂單和從業人員均出現明顯上升。8月份中采制造業PMI指數回升的概率較大。

通脹維持高位，經濟硬著陸概率較小，意味著緊縮貨幣政策不會停止。央票發行利率被上調便是最好的詮釋。1年定存基準利率與1年期央票發行利率關系甚密。歷史數據顯示，1年期央票發行利率小于1年定存利率是常態。當前1年央票發行利率高于1年定存利率，則意味著加息周期尚未結束。今年以來，每次加息之前，1年期央票發行利率都經過一次大幅上調或者兩次小幅上調。8月下旬1年期央票發行利率僅小幅上調，如果短期內再次小幅上調，則意味著加息已經很近了。9月初或是一個重要時間窗口。

債券市場走過了悲催的7月，但8月份的陽光依然不夠燦爛。未來供給壓力和加息預期將成為影響信用債表現的重要因素。

供給方面，地方融資平臺債務危機引發市場的擔憂近期有所緩解。8月底，一個多月來首只城投債11株高科債踉踉蹌蹌獲得成功發行，發行利率較前期上行近100個BP。市場對城投債的信用風險定價之后，積累了一個多月的城投債發行可能會陸續釋放。公司債、非城投企業債、中期票據也有類似的供給壓力。

需求方面，央行工作會議透露出消息，對三農、中小企業及保障房建設的給予適當的信貸支持，如果商業銀行加大對保障房建設信貸支持力度，則意味著商業銀行未來對信用債的需求進一步減弱。高評級的信用債可能也會受到沖擊。9月份短融到期量較大，較強的再投資需求可以化解這種供給壓力，因此短融依然是信用產品中相對較好的選擇。

加息及加息預期也將促使國債收益率的走高，10年國債4.0%以上才具有投資價值。較高的保護利差使得政策性銀行債具有相對吸引力。

此外，資金面的脆弱近期表現突出，國電轉債發行凍結資金低于預期，但回購利率依然沖高。總體來看，當前脆弱市場環境下，仍需防止超預期加息給市場帶來過度調整。