直面A股估值陷阱

作為一個新興市場，我們是不是在全流通、大擴容、IPO市場化改革之后，正在步入一個估值水平遞減或者說回歸正常經濟供需的時代呢？

在英國前首相布萊爾的告別演講中，他說過這樣一句話：“很多人說當政治家很容易，你只要聽聽人民的聲音就可以了。但問題是，人民總是爭執不休。”資本市場也有同樣的話，“在恐慌的時候買進，在瘋狂的時候賣出”。問題是，什么是恐慌，什么又是瘋狂？

從上證綜指觸及2437點的階段性低點以來，市場已經斷斷續續地反彈了好幾個交易日。如果從估值的角度來看，一方面，大批股票觸及了低點——甚至不少藍籌股超過了2008年創下的最低點記錄，但另一方面，小市值股票大批創出新高。當市場一半是恐慌、一半是瘋狂的時候，作為投資者，究竟應該買入，還是賣出呢？

其實，“一半是恐慌”的說法也并不完全正確，至少從全球的角度來說是如此。如果看一下全球的股票市場估值，就會發現A股的估值仍然夠貴——無論是相對成熟市場還是新興市場，無論是相對當前的全球股票市場還是相對之前十年的全球市場平均估值。當一個A股投資者對15倍的市場PE估值（其中絕大部分還是被銀行一個板塊拉低的）興奮不已的時候，一個美國、英國、新加坡、日本的投資者恐怕仍然會忌憚不已。

當然，A股現在的估值相較過去20年的歷史，已經處在一個絕對的低位。如果，注意是如果，歷史是靠得住的話，那么現在絕對是一個買入、至少是買入藍籌股票的絕佳機會。但問題是，歷史的估值水平靠得住嗎？

作為一個新興市場，我們是不是在全流通、大擴容、IPO市場化改革之后，正在步入一個估值水平遞減或者說回歸正常經濟供需的時代呢？如果不是，那么為什么我們第一次看見如此眾多的股票PE圍繞10倍徘徊、股息率持續高于3%呢？要知道，臺灣地區市場、日本市場在1990年前后都經歷了一個估值水平大幅下調的階段，下調以后的PB估值都在1到2倍的區間內長期徘徊。

當然，我們無法簡單地根據“當前的估值已經長期處在低位”和“A股的長期估值存在下調趨勢”這兩個理由，就得出“當前的估值不可能反彈”這樣一個結論。這種用長期的理由和短期的表現結合以進行短期推測的邏輯無疑過于武斷了，就好像用“全球氣候必然長期變暖”和“這個春天比往常熱”就做出“這個夏天一定也比往常熱”的結論、并用大量資金對這個結論進行下注一樣。

但問題是，從主觀判斷的角度來說，在經濟預期增速下滑、貨幣供應量回調的現在，我們又能有什么更好的邏輯推導過程嗎？難道能夠用“全球氣候必然長期變暖”和“這個春天比往常熱”這兩個條件，推導出“這個夏天也許反而會比往常涼快”的結論？會比之前的結論更可能準確地預測未來嗎？

如果說A股的投資者面臨估值體系的困惑，包括對大小股票估值差的困惑、對市場總體估值水平究竟多少更為合適的困惑等等，那么美國投資者面臨的困惑甚至比我們更多。

最新的數據顯示，美國股票目前以PE計算的估值已經處于相當的低位，僅僅略高于2008年的最低點和1980年左右石油危機時代的低點。而同時，標普500的股息率已經超過了10年期國債的收益率——這種情況在歷史上也僅僅發生過2次，時間段與以上相同。

但是請注意，除了以上的兩個時間段，美國經濟一直作為世界經濟的火車頭存在。相較其它主要市場，美國現在的估值其實并不便宜。也就是說，火車頭的估值并不比車廂的更便宜，而其過去幾十年能夠一直享受高估值的原因僅僅在于，它是火車頭。那么，如果火車頭也變成車廂了呢？如果美國變成20年前的日本了呢？如果美國市場的估值體系開始參照日本、新加坡市場了呢？那么在這種情況下，美國的估值水平是否需要重估呢？

不變的永遠只是變，能夠預測的也許永遠只是不能預測。提出以上的問題，但是自己也沒法完美地回答，謹希望以此能啟發更多的思考。