房地產(chǎn)信托“基金化”胎動(dòng)

“雖然都名為‘股權(quán)類’信托，但是平安安城系列產(chǎn)品已經(jīng)與傳統(tǒng)信托產(chǎn)品不同。原來的產(chǎn)品是‘假股權(quán)、真?zhèn)鶛?quán)’，而平安安城則有點(diǎn)兒真股權(quán)的意味?！?/p>

房地產(chǎn)信托經(jīng)歷了從信托貸款、“股權(quán)+溢價(jià)回購”模式，到“優(yōu)先、劣后”結(jié)構(gòu)化模式的蛻變，未來“基金化”或成轉(zhuǎn)型方向

房地產(chǎn)信托正在由原來主流的“假股權(quán)”模式向“真股權(quán)”模式變形。這既意味著開發(fā)商出讓了更多的項(xiàng)目收益，同時(shí)投資者也分?jǐn)偭烁蟮娘L(fēng)險(xiǎn)。

“類基金”房地產(chǎn)信托

日前平安信托推出預(yù)計(jì)收益高達(dá)22.4%-25.3%的房地產(chǎn)信托基金，正在為房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)向打開口子。

此前，平安一位銷售經(jīng)理在論壇上發(fā)布了一份產(chǎn)品廣告：平安信托推出的平安財(cái)富安城1號房地產(chǎn)基金信托產(chǎn)品，以股權(quán)投資方式參與多個(gè)綠城優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目，年化收益25%以上。

從近期發(fā)行的產(chǎn)品情況看，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率在12%到14%之間，為何平安安城系列產(chǎn)品收益高達(dá)25%？

“雖然都名為‘股權(quán)類’信托，但是平安安城系列產(chǎn)品已經(jīng)與傳統(tǒng)信托產(chǎn)品不同。原來的產(chǎn)品是‘假股權(quán)、真?zhèn)鶛?quán)’，而平安安城則有點(diǎn)兒真股權(quán)的意味?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士向記者表示。

此前，“股權(quán)類”產(chǎn)品是房地產(chǎn)信托中通常采用的模式，投資者以一定資金購買信托產(chǎn)品，信托計(jì)劃作為股東參股項(xiàng)目公司。投資者以優(yōu)先權(quán)獲得固定收益，而開發(fā)商則以劣后權(quán)享有浮動(dòng)收益。這種模式又被稱為“優(yōu)先、劣后”結(jié)構(gòu)化模式。

“這實(shí)則是同股不同權(quán)，以股權(quán)的名義變相融資?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士表示。

平安安城計(jì)劃則是同股同權(quán)，投資者享受的是項(xiàng)目取得的利潤，“你可以理解成披著信托外衣的私募股權(quán)(PE)產(chǎn)品?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士告訴記者。

從產(chǎn)品取得收益的形式看，最大的不同在于，此產(chǎn)品的收益形式一改之前的“固定收益”，變成了“浮動(dòng)收益”。

目前完全采取浮動(dòng)收益模式的房地產(chǎn)產(chǎn)品少之又少，倒是另一種采取“固定收益+浮動(dòng)收益模式”的產(chǎn)品逐漸嶄露頭角。

拿某信托公司的一款產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品設(shè)計(jì)了8%的年化收益率，投資者另外還可以拿到產(chǎn)品超額收益的20%。

例如，陽光城5月13日公告稱，其持股75%的福建匯泰房地產(chǎn)發(fā)行“中信陽光#8226;匯泰股權(quán)投資集合信托計(jì)劃”，初始規(guī)模不超過10億元，期限不超過36個(gè)月，收益為固定收益和浮動(dòng)收益之和。與此類似的還有平安信托發(fā)行的睿石系列房地產(chǎn)信托、湖南信托推出的“湘財(cái)盛”。這些信托被業(yè)內(nèi)稱為“類基金”房地產(chǎn)信托。

三方角色發(fā)生變化

“房地產(chǎn)信托基金化是個(gè)趨勢，不過目前尚處于初步探索階段?！焙闾熵?cái)富培訓(xùn)部總經(jīng)理葉躍東告訴記者。

“基金化”是指房地產(chǎn)信托向海外房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)轉(zhuǎn)變。REITs是地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的可交易證券資產(chǎn)的過程。

在不少業(yè)內(nèi)人士看來，房地產(chǎn)信托的轉(zhuǎn)型已然開始，開發(fā)商、信托公司和投資者三方的角色發(fā)生了一定的變化。

投資者原來只是資金提供方，享受固定收益，而現(xiàn)在也能享受到整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)的收益；原來作為平臺(tái)的信托公司，現(xiàn)在能參與利潤分配；房地產(chǎn)開發(fā)商原來完全是自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，目前是三方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，房地產(chǎn)信托的變形一直在上演。房地產(chǎn)信托最初是以放貸方式出現(xiàn)，并不持有房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)。不過，信托貸款附帶條件較多，不受開發(fā)商歡迎。此后，房地產(chǎn)信托演變?yōu)椤肮蓹?quán)+溢價(jià)回購”模式，即由信托計(jì)劃入股房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，并約定在一定期限后由開發(fā)商溢價(jià)回購，以股權(quán)投資為表象，其實(shí)通過回購安排實(shí)現(xiàn)其融資功能。

這種模式，很快在2009年被銀監(jiān)會(huì)發(fā)文叫停，視同信托貸款。隨后，房地產(chǎn)信托再度創(chuàng)新，推出現(xiàn)在主流的“優(yōu)先、劣后”結(jié)構(gòu)化模式。

一名房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)總監(jiān)在接受媒體采訪時(shí)表示，結(jié)構(gòu)化模式仍未杜絕“假股權(quán)、真?zhèn)鶛?quán)”，“表面上是投資股權(quán)或收益權(quán)，實(shí)際上不是同股同權(quán)”。

目前推出的“真股權(quán)”產(chǎn)品被認(rèn)為是政策高壓下的產(chǎn)品創(chuàng)新。

“由于監(jiān)管重重，我們已經(jīng)開始由房地產(chǎn)信托領(lǐng)域退出。不過，以基金模式運(yùn)作的房地產(chǎn)信托基金或許會(huì)成為房地產(chǎn)信托未來的運(yùn)作模式?！币患倚磐泄镜墓ぷ魅藛T吳先生告訴記者。

吳先生告訴記者，“目前產(chǎn)品變動(dòng)主要是為了規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)，此前的‘假股權(quán)’產(chǎn)品，目前已經(jīng)全面叫停，我們近期推出的產(chǎn)品都是以基金化模式運(yùn)作?！?/p>

除此而外，投資者參與享受整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目利潤的訴求，也是此類產(chǎn)品推出的市場原因。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者：“房地產(chǎn)行業(yè)的暴利眾所周知，在以往的產(chǎn)品中，客戶只能拿到固定收益卻分享不到整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的利潤。對一些追求高收益且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的客戶來說，10%左右的固定收益模式已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為了滿足這部分客戶的需求，基金化的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生?！?/p>

在這種新的產(chǎn)品中，信托公司的收益也得到擴(kuò)大。信托公司也會(huì)以一定的自有資金參與，例如某信托公司一只產(chǎn)品，信托公司自有資金參與比例在2%左右。另外，投資者取得浮動(dòng)收益的20%還要分給信托公司。這樣信托公司也更有動(dòng)力去做產(chǎn)品。

即便是這樣，目前基金化的房地產(chǎn)信托基金仍然和海外市場的REITs有巨大差別。

“一個(gè)重要的區(qū)別在于是否上市交易。”葉躍東告訴記者。REITs是在公開交易市場按照份額進(jìn)行交易，但是我國的房地產(chǎn)信托屬于私募范疇，不能公開上市交易。

不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然REITs是未來趨勢，不過由于國內(nèi)尚沒有完善相關(guān)法律法規(guī)，未來還有很長的路要走。

完全可能出現(xiàn)虧本

顯然，基金化的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品更能夠刺激信托公司主動(dòng)管理產(chǎn)品以及風(fēng)險(xiǎn)控制。

“在加入了利潤分成的安排之后，信托公司也能從中取得部分收益，而非是單純的平臺(tái)，這將刺激他們更加積極主動(dòng)地管理項(xiàng)目，從而提升信托公司的主動(dòng)管理能力?！?/p>

就目前市場上出現(xiàn)的“固定收益+浮動(dòng)收益”模式的產(chǎn)品以及完全“浮動(dòng)收益”的產(chǎn)品還需區(qū)別對待。

對于“固定收益+浮動(dòng)收益”模式，葉躍東認(rèn)為這只是收益分配模式的簡單創(chuàng)新，利益分配方式變了，但是項(xiàng)目操作和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面并沒有實(shí)質(zhì)的變化。“就是把一個(gè)較高的固定收益模式，變成一個(gè)較低的固定收益加上一個(gè)浮動(dòng)收益的模式?！?/p>

對于完全采取浮動(dòng)收益的產(chǎn)品，信托計(jì)劃以LP(有限合伙人)的角色參與到一個(gè)股權(quán)投資基金中，而開發(fā)商扮演了GP(普通合伙人)的角色?！皬漠a(chǎn)品設(shè)計(jì)來看，投資者成了房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的合伙人，與開發(fā)商共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。”吳先生告訴記者。

記者看到，平安安城的收益測算中，都是以今年項(xiàng)目周邊房價(jià)作為假設(shè)，也就是說，未來5年即使房價(jià)不漲也可以取得預(yù)期收益。

“風(fēng)險(xiǎn)不在于房價(jià)下跌，而在于這個(gè)測算是以房子完全賣出作為假設(shè)，實(shí)際情況中很可能出現(xiàn)一個(gè)樓盤不能完全去庫存的情況?！币晃恍磐袠I(yè)內(nèi)人士告訴記者。

綠城中國在回應(yīng)該高收益信托的傳聞時(shí)對媒體表示，該產(chǎn)品的回報(bào)率取決于項(xiàng)目的銷售價(jià)格和銷售速度，投資盈虧可能有高有低，不保底，并且和一般的固定收益類信托產(chǎn)品不同。

在一份采取浮動(dòng)收益制的產(chǎn)品介紹上，記者看到與普通房地產(chǎn)收益產(chǎn)品注明預(yù)期收益不同，該產(chǎn)品在預(yù)期收益一欄標(biāo)明“待定”。據(jù)其產(chǎn)品經(jīng)理介紹，信托公司給出的測算收益率為根據(jù)該項(xiàng)目周邊物業(yè)價(jià)格估算的項(xiàng)目利潤，并非最終收益，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上講，完全可能出現(xiàn)虧本的情況。

并且，這類產(chǎn)品由于要參與更長的開發(fā)周期，其流動(dòng)性更低。

目前，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品周期一般為1年、2年或者3年，而平安安城的產(chǎn)品周期為5年。由于目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托基金不能在二級市場交易，所以投資者一般是持有到期。如果投資者突然需要取回這筆錢，只能轉(zhuǎn)讓給朋友。

“還有部分的信托公司可以回購?fù)顿Y者的信托份額，但是這種情況下，投資者不僅不能拿到產(chǎn)品收益，還要虧損部分本金?！眳窍壬嬖V記者。