創業板上市公司股權結構分析

摘要：創業板上市一年以來，隨著很多創業板上市公司高管陸續的離職、大量股東一夜暴富等問題的出現，社會各界紛紛開始質疑創業板存在的合理性，很多人認為創業板等同于“創富板”。創業板上市企業的股權結構具有其合理性，股權結構與公司績效呈現正相關關系，即股權結構評分較高的企業，其相對的年凈資產收益率ROE和年總資產報酬率ROA較高。

關鍵詞：創業板；股權結構；評分系統

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）17－０106－02

一、問題的提出

截至2010年8月31日，113家創業板公司的發行前股東中，直接持股市值超過1億元的自然人有406人。創業板開板近一年時間，至少有877名個人（家族）一夜之間身家超過千萬。2010年以來，創業板高管超過40位離開公司。截至8月底已公布的數據，創業板113家企業上半年業績同比增長25.8%，相比于主板公司56.9%、中小板公司46.8%的業績增長，尤其是控股股東解禁期的到來，很多人對創業板企業的擔憂與日俱增，對大股東可能存在的套利行為也越來越擔心。本文從創業板上市企業的股權結構出發，假設股權結構與公司績效間存在一定的正相關關系，進行實證分析，與中小板進行比較，看創業板是否確實存在很多的不合理。

二、研究方法

（一）股權結構評分法概述

借鑒國內外公司治理評級體系中的股權結構評分法，并針對創業板公司進行調整后的評分方法，目前，國內外公司治理評級體系主要有：

1.南開治理指數CCGINK。CCGINK從股東權益、董事會、監事會、經理層、信息披露、利益相關者6個緯度，構建了包括6個一級指標、20個二級指標、80個三級指標的評價體系。

2.海通證券開發了上市公司治理指數（Corporate Governance Index）。指標以及判斷標準基于以下5個方面的考慮：股權結構、股東權利、財務以及治理信息披露、治理結構、治理與管理的匹配性。

3.本文評分方法體系的構建。由于創業板上市僅1年多，在很多方面存在問題，尤其體現在高管無故離職、第一大股東占股份額過大、股權集中度高、大股東間關系復雜等問題，所以，本文主要選取評級體系中的股權結構體系進行分析，給于股權結構部分10%權重，平均每個指標權重1.43%。

（二）股權結構評分方法體系的指標選取

1.指標選取。股權結構評分方法體系共選取以下7個指標：實際控制人股東性質、第一大股東持股比例、第2～5大股東持股總數與第一大股東比較、大股東間是否存在關聯關系、前10大流通股股東中是否有機構投資者、高管持股比例、實際控制人持股比例。

2.指標具體評分標準。（1）實際控制人股東性質：a）為個人，評10分；b）實際控制人為國有企業，評8分；c）實際控制人為私營企業，評6分。（2）第一大股東持股比例：a）介于20%～50%，評10分；b）超過50%，或介于10%～20%，評6分；c）少于10%，評0分。（3）2～5大股東持股總數與第一大股東比較：a）超過第一大股東，評10分；b）少于第一大股東，評0分。（4）大股東間是否存在關聯關系：a）不存在關系，評10分；b）存在直接控制關系或自然人親屬關系，評0分。（5）前10大流通股東中是否有機構投資者：a）超過8家機構投資，評10分；b）有4—8家機構投資，評8分；c）有1～3各類機構投資，評6分；d）不含機構投資，評0分。（6）高管持股比例：a）介于20%～50%，評10分；b）超過50%，或介于10%～20%，評8分；c）不足10%，評6分。（7）實際控制人持股比例：a）介于20%～50%之間，評10分；b）超過50%，或比例介于10%～20%，評6分；c）實少于10%，評0分。

3.評分標準。評級結果及分數區間： aaa [0.90， 1.00]、aa [0.85 ， 0.90]、a [0.80， 0.85]、bbb [0.77， 0.80]、bb [0.73 ， 0.77]、b[0.70， 0.73] 、ccc[0.67， 0.70]、cc[0.63， 0.67]、c[0.00， 0.63]。

4.該評分系統的評價。2005年6月11日，中誠信國際信用評級有限責任公司公開發布了《中國上市公司治理評級體系》。這是本土評級機構首次公開推出《上市公司治理評級體系》，填補了本土評級機構在該研究領域的空白。專家學者一致認為，該評級體系的設計既吸收了國際公司治理的標準，又與中國資本市場現狀緊密結合，是較為科學的上市公司治理評級體系。目前，國司治理的所有重要方面，突出了現階段中國上市公司治理的重點問題，規模較大的全國性評級機構普遍借鑒《中國上市公司治理評級體系》進行上市公司評分。本文所采取的股權結構評分系統正是建立在這個評級系統下，對股權結構進行的評分具有較普遍的認可度。

三、創業板上市公司股權結構評分實證

（一）樣本選取以及數據來源

1.實證樣本。截止2010年11月5日，全國創業板共有138家上市公司。為取得統一的實證數據來源口徑，本文實證選取2010年7月28日前在創業板掛牌上市的97家上市公司300001至300098（數據處理過程中遺漏了300097，證券代碼為數據），占創業板上市公司總樣本數的70.29%，實證結果具有代表性。

2.數據來源。對于上市公司股權結構評分的各項指標的數據來源主要包括2010年各上市公司網站、Wind資訊、某些創業板上市公司年度報告、和訊網、東方財富網等數據庫。

（二）實證結果總體分析

根據股權結構評分系統對截止2010年7月28日掛牌上市的97家創業板企業進行股權結構評分，評分結果，97家得分最高的為0.97，得分最低的為0.49，平均得分為0.77。根據評分系統有15家企業獲得aaa，占比15.46%；11家企業獲得aa，占比11.34%；21家企業獲得a，占比21.65%；5家企業獲得bbb，占比5.15%，8家企業獲得bb，占比8.25%；10家企業獲得b，占比10.31%；9家企業獲得ccc，占比9.28%；7家企業獲得cc，占比7.22%；11家企業獲得c，占比11.34%。總體來看創業板企業的得分在0.80以上占48.45%，接近半數屬于評分標準中上等水平，值得注意的是出現了最優比重占15.46%，最低占比重11.34%，共占28.60%接近三分之一，見表1。

與中小板的得分進行比較可以知道，兩者在bbb、bb、b、ccc三個評級區間得分所占比重相差不大，最大區別在于創業板企業在aaa、aa區間共占26.80%較中小板企業多13.08%，而中小板在cc、c區間共占44.22%較創業板企業多25.66%；相比較而言，創業板在股權結構上得分較高于中小板企業，所以，相較而言中小板企業股權結構的構成還是較為合理。

通過Eviews軟件對數據進行相關關系檢驗可知，不同區間企業平均得分與公司的2010年的平均年凈資產收益率ROE、2010年的平均年總資產報酬率ROA之間的相關關系是0.277 645、0.301 347。可見，創業板股權結構評分結果與企業的績效成正相關。見表2。

一般來說，公司治理水平與企業的經營績效、市場溢價均應存在正相關關系，那么，作為公司治理水平中的一個指標，股權結構也應該與其經營績效、市場溢價均應存在正相關關系。從評分結果看出與預測相一致，說明評分系統具有一定的說服力。

四、結論

盡管創業板較主板和中小板的業績增長幅度較小，存在市盈率過高、家族現象較嚴重和大股東套現可能等問題，但是通過實證分析，利用綜合指標得分情況，可知創業板的股權結構較為合理，較中小板而言有其合理的成分，并且得出股權結構與公司績效之間存正相關關系，即股權結構評分較高的企業，其相對的年凈資產收益率ROE和年總資產報酬率ROA較高。

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