風(fēng)險投資階段性投入及其效應(yīng)的實證研究

摘要：風(fēng)險投資通過風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)造的國家稅收和就業(yè)來發(fā)揮其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，同時，風(fēng)險投資的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)受到其投資方式的影響。目前，世界風(fēng)險投資主要采取階段性投入的投資方式。通過對美國風(fēng)險投資階段性投入與風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)造的國家稅收和就業(yè)率的增長關(guān)系進(jìn)行實證分析，得出美國風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的各個階段的投入共同決定著其所發(fā)揮的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但是不同階段的投入對其所發(fā)揮的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響存在著很大差異。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；國家稅收；就業(yè)率；階段性投入

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）17－０113－03

引言

當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期，找到合乎實際的風(fēng)險投資方式，大力發(fā)展風(fēng)險投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)成為亟待解決的問題。美國風(fēng)險投資的成功及其所創(chuàng)造的巨大的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)正好說明了其風(fēng)險投資方式的有效性。因此，在宏觀層面上充分認(rèn)識風(fēng)險投資的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，了解其內(nèi)在的影響因素，對于促進(jìn)我國風(fēng)險投資發(fā)揮更加有效的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有著非常重要的現(xiàn)實意義。本文將試從美國風(fēng)險投資方式入手，采用多元線性回歸模型來對其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行實證分析，以求能為我國風(fēng)險投資的發(fā)展起一些借鑒作用。由于模型所選取的變量之間可能存在多重共線性，因此在實證過程中本文會采取逐步回歸分析方法來進(jìn)行檢驗。

一、文獻(xiàn)綜述

近幾年來，隨著國外學(xué)者對風(fēng)險投資研究層面從微觀向宏觀的轉(zhuǎn)移，風(fēng)險投資效應(yīng)的影響因素逐漸引起了越來越多的關(guān)注，成為更多學(xué)者研究的重點。Friedman于1989年通過實證的方法從稅收的變化角度證明了稅收下降對風(fēng)險資金供給量的刺激作用將大大減弱，從而影響風(fēng)險投資的效應(yīng)。Doulaseumming和JeffreyMaelntosh（2002）用實證的方法指出，風(fēng)險投資的相關(guān)法律法規(guī)會影響風(fēng)險投資的效應(yīng)。2004年，MareoDaRin等人在對歐洲14個國家1988—2001年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究后發(fā)現(xiàn)，金融市場的開放程度對風(fēng)險投資的發(fā)展及其早期階段的投資回報都有非常重要的影響。2001年Bygrave和Timmons通過研究發(fā)現(xiàn)，證券市場的活躍程度極大地提高了風(fēng)險投資的回收速度和風(fēng)險投資的擴(kuò)張能力，從而影響風(fēng)險投資的效應(yīng)。2007年P(guān)eneder運用奧地利的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行的實證研究，表明風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)新程度和創(chuàng)新能力共同影響風(fēng)險投資的效用。

國內(nèi)學(xué)者對風(fēng)險投資理論的研究起先都是建立在國外相關(guān)風(fēng)險投資理論研究體系的基礎(chǔ)上。其中，俞自由、李松濤（2001）在其共同編著的《風(fēng)險投資理論與實踐》一書中通過對美國、英國、日本等國家的風(fēng)險投資金融環(huán)境和相關(guān)政策環(huán)境的比較，研究了金融體系對風(fēng)險投資效應(yīng)的影響；賀靈、單汩源（2005）用層次分析法建立了風(fēng)險投資與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化互動績效測評模型，得出高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化水平對風(fēng)險投資效應(yīng)產(chǎn)生了極大的影響。

由于以上研究主要探討的是影響風(fēng)險投資效應(yīng)的環(huán)境、政策及其相關(guān)法律法規(guī)等諸多外部因素，沒有涉及到風(fēng)險投資方式等內(nèi)部影響因素。因此，本文試圖通過從投資方式的角度來探討它對風(fēng)險投資所發(fā)揮的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響程度。

二、模型選擇和實證分析

本文以美國風(fēng)險投資為樣本，以風(fēng)險投資階段性投入為變量，利用面板數(shù)據(jù)實證研究風(fēng)險投資各階段投入對其所創(chuàng)造的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響，并比較不同階段風(fēng)險投資投入對宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的總體影響。

（一）模型選擇及檢驗方法

1.研究樣本與數(shù)據(jù)來源

由于本文研究風(fēng)險投資的各階段對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，筆者用各階段的投資總額為解釋變量。同時，本文選取了2000—2008年度的數(shù)據(jù)為分析樣本。數(shù)據(jù)取自美國風(fēng)險投資網(wǎng)（NVCA）及其研究報告Venture Impact。數(shù)據(jù)處理利用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eiews3.1。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)度變量的選取

影響一國宏觀經(jīng)濟(jì)的常用的指標(biāo)主要有：就業(yè)率、國民生產(chǎn)總值、消費物價指數(shù)、對外貿(mào)易等。而本文選取了兩個指標(biāo)：風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)造的國家收入和就業(yè)量，來衡量其對一國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

3.回歸模型設(shè)定

采用多元線性回歸模型驗證，考察風(fēng)險投資的各階段投入對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，即對風(fēng)險投資的各階段在宏觀經(jīng)濟(jì)中所起作用的重要程度的比較。因此，在回歸分析中，將國家收入和就業(yè)量作為因變量，風(fēng)險投資作為解釋變量。建立以下回歸模型：

inY＝β0+β11nX1+β21nX2+β31nX3+β41nX4+ε（1）

Z＝η0+η11nX1+η21nX2+η31nX3+η41nX4+ε1（2）

有關(guān)研究變量的經(jīng)濟(jì)含義、預(yù)期符號如表1所示。

（二）實證分析

1.模型一

（1）統(tǒng)計檢驗

基于收集到的數(shù)據(jù)，根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸分析，初步得出的模型為

1nY＝17.88737+0.4054791nX1+0.030683X2-0.519032X3-0.1556941nX4

從上式中可以看出，顯然logX2和logX4的系數(shù)通不過T檢驗，R2=0.953709，修正后的R2=0.907418，模型的擬合情況較好。F檢驗的值為20.60256，整個模型對國家收入的影響是較顯著的。

（2）多重共線性的檢驗

從F值可知此模型顯著，但是分析各個變量后發(fā)現(xiàn)logX2和logX4不顯著，可能存在多重共線性，運用消除多重共線性的逐步回歸方法我們逐步刪除不顯著變量logX2和logX4，重新做回歸分析，得到回歸結(jié)果如表2，得到模型：

1nY＝16.87.75+0.3382131nX1-0.4856651nX3

（0.366960）（0.039221） （0.047696）

t =（45.97431）（8.623379） （-10.18258）

R2=0.950050F=57.06006dW=1.944275

從表2可知R2=0.950050，修正后的 =0.933400，模型的擬合情況較好；F檢驗的值為57.06006，F(xiàn)＞F0.01，說明方程總體線性關(guān)系在99%水平下顯著成立；DW值為1.944275，且樣本容量n=9，有兩個解釋變量的條件下，給定顯著水平=0.01，查D-W表得：dL=0.408，dU=1.389，這時有dL＜dW=1.944275＜4－dU，表明不存在自相關(guān)。

2.模型二

（1）統(tǒng)計檢驗

基于收集到的數(shù)據(jù)，根據(jù)模型（2）進(jìn)行回歸分析，初步得出的模型為

Z＝25.86554+2.1286371nX1-0.4148451nX2-2.2568351nX3-0.5307811nX4

從表中可以看出，顯然logX2的系數(shù)通不過T檢驗，R2=0.957633，修正后的R2=0.915265，模型的擬合情況較好。F檢驗的值為22.60310，整個模型對就業(yè)的影響是較顯著的。

（2）多重共線性的檢驗

從F值可知此模型顯著，但是分析各個變量后發(fā)現(xiàn)log 和 不顯著，可能存在多重共線性，運用消除多重共線性的逐步回歸方法我們逐步刪除不顯著變量logX2和logX4，重新做回歸分析，得到回歸結(jié)果如表3，得到模型：

Z＝22.77622+1.7838261nX1-2.5712541nX3

（1.879536）（0.200884） （0.244293）

t =（12.11800）（8.879889） （-10.52529）

R2=0.952998F=60.82691=2.040846

從新模型的整體效果來看，R值和F值都很好；而且各個變量的t統(tǒng)計值也表明各個變量對就業(yè)都有顯著影響；從上表可知DW值為2.040846，且樣本容量n=9，有兩個解釋變量的條件下，給定顯著水平=0.01，查D-W表得：dL=0.408，dU=1.389，這時有dL＜dW=2.040846＜4－dU，表明不存在自相關(guān)。

（三）實證結(jié)果分析

根據(jù)我們所得模型一與模型二的結(jié)果，分析得到以下幾點：

1.風(fēng)險投資的階段性投入對其所創(chuàng)造的國家收入和就業(yè)產(chǎn)生的影響具有一致性，即兩個模型的分析過程及結(jié)果在很大程度上具有一致性。這說明風(fēng)險投資對整個宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著極其重要的作用，風(fēng)險投資在很大程度上促進(jìn)了整個社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2.總體來看，風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)四個階段的投入對其所創(chuàng)造的國家稅收和就業(yè)有顯著影響。風(fēng)險投資采取階段性投入方式來激勵風(fēng)險企業(yè)在每一階段都積極去實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，避免風(fēng)險企業(yè)家采取機(jī)會主義行為。從宏觀層面來看，風(fēng)險投資在風(fēng)險企業(yè)各個階段的投入共同決定了風(fēng)險企業(yè)的成長性。伴隨著風(fēng)險企業(yè)的成長，其所創(chuàng)造的國家稅收和就業(yè)也隨之增長。

3.單個因素分析，風(fēng)險投資種子期投入的增長與風(fēng)險投資所創(chuàng)造的國家收入和就業(yè)的增長成正相關(guān)關(guān)系，同時擴(kuò)張期與之成負(fù)相關(guān)關(guān)系，早期與晚期則與其關(guān)系不顯著。風(fēng)險投資種子期的投入能夠幫助風(fēng)險企業(yè)獲得高新技術(shù)的知識產(chǎn)權(quán)并一舉奠定風(fēng)險企業(yè)的市場地位，為風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。風(fēng)險企業(yè)的成長性直接取決于其種子期得到的風(fēng)險資本的投入。而在風(fēng)險企業(yè)的擴(kuò)張期，風(fēng)險投資的投入雖然能夠擴(kuò)大風(fēng)險企業(yè)的資本規(guī)模，但是由于風(fēng)險企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配使得風(fēng)險企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展面臨著內(nèi)部制約，在一定程度上阻礙了風(fēng)險企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。風(fēng)險企業(yè)在早期與晚期都沒有獲得很大的發(fā)展，此時風(fēng)險資本的投入無法影響其所創(chuàng)造的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

三、結(jié)論和建議

本文通過對美國風(fēng)險投資階段性投入的研究，以及其對于美國宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的分析，主要結(jié)論和建議如下。

第一，加大我國風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)種子期的投入。風(fēng)險投資在風(fēng)險企業(yè)種子期的投入能夠使風(fēng)險企業(yè)獲得研發(fā)高新技術(shù)所必須但又很難從常規(guī)渠道融入的資本。風(fēng)險企業(yè)一旦研發(fā)成功將極大的促進(jìn)風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展，而同時風(fēng)險企業(yè)也能夠為國家創(chuàng)造稅收，為社會提供大量的就業(yè)崗位。2008年，我國風(fēng)險投資的“階段前移”趨勢減緩，對種子期的投入降低到9.4%，投資項目占19.3%，針對這種趨勢我們應(yīng)該積極發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，通過制定合理的政策來鼓勵風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)加大對風(fēng)險企業(yè)種子期的投入。

第二，積極引導(dǎo)我國風(fēng)險資本采取階段性投入方式，并合理配置風(fēng)險資本對風(fēng)險企業(yè)各個階段的投入。由于我國風(fēng)險投資起步較晚，各地區(qū)的風(fēng)險投資發(fā)展不平衡，導(dǎo)致一些地區(qū)的風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的階段性投入的配置嚴(yán)重不合理，很多地區(qū)風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)種子期的投入幾乎為零，還有一些地區(qū)將風(fēng)險投資集中投入到風(fēng)險企業(yè)的一個階段。如我國江西省、廣西省、貴州省等地區(qū)的風(fēng)險投資項目所處階段100%為風(fēng)險企業(yè)的起步期，吉林省、云南省、河南省等地區(qū)的風(fēng)險投資沒有對風(fēng)險企業(yè)的種子期進(jìn)行投入。這在很大程度上不利于風(fēng)險投資發(fā)揮其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。因此，政府有關(guān)部門應(yīng)該積極引導(dǎo)風(fēng)險資本采取階段性投入方式，并合理配置風(fēng)險資本對風(fēng)險企業(yè)各個階段的投入。

第三，加強(qiáng)我國知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。風(fēng)險企業(yè)是風(fēng)險投資的載體，風(fēng)險投資的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是依靠風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展所體現(xiàn)的。美國的風(fēng)險企業(yè)主要是通過研發(fā)高新技術(shù)并將其市場化來取得發(fā)展的。如果沒有良好的保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)的法律體系，對于風(fēng)險企業(yè)而言，它將無法享有其研發(fā)成果，從而失去研發(fā)動力；對于風(fēng)險投資而言，它將無法通過風(fēng)險企業(yè)獲得收益，從而失去投資風(fēng)險企業(yè)的激勵。因此，我們必須為風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境，其中最為關(guān)鍵的是加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。

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