風險投資階段性投入及其效應的實證研究

摘要：風險投資通過風險企業(yè)創(chuàng)造的國家稅收和就業(yè)來發(fā)揮其宏觀經(jīng)濟效應，同時，風險投資的宏觀經(jīng)濟效應受到其投資方式的影響。目前，世界風險投資主要采取階段性投入的投資方式。通過對美國風險投資階段性投入與風險企業(yè)創(chuàng)造的國家稅收和就業(yè)率的增長關系進行實證分析，得出美國風險投資對風險企業(yè)的各個階段的投入共同決定著其所發(fā)揮的宏觀經(jīng)濟效應，但是不同階段的投入對其所發(fā)揮的宏觀經(jīng)濟效應的影響存在著很大差異。

關鍵詞：風險投資；宏觀經(jīng)濟效應；國家稅收；就業(yè)率；階段性投入

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）17－０113－03

引言

當前我國正處于經(jīng)濟結構調(diào)整的轉型期，找到合乎實際的風險投資方式，大力發(fā)展風險投資促進經(jīng)濟結構調(diào)整已經(jīng)成為亟待解決的問題。美國風險投資的成功及其所創(chuàng)造的巨大的宏觀經(jīng)濟效應正好說明了其風險投資方式的有效性。因此，在宏觀層面上充分認識風險投資的經(jīng)濟效應，了解其內(nèi)在的影響因素，對于促進我國風險投資發(fā)揮更加有效的宏觀經(jīng)濟效應有著非常重要的現(xiàn)實意義。本文將試從美國風險投資方式入手，采用多元線性回歸模型來對其宏觀經(jīng)濟效應進行實證分析，以求能為我國風險投資的發(fā)展起一些借鑒作用。由于模型所選取的變量之間可能存在多重共線性，因此在實證過程中本文會采取逐步回歸分析方法來進行檢驗。

一、文獻綜述

近幾年來，隨著國外學者對風險投資研究層面從微觀向宏觀的轉移，風險投資效應的影響因素逐漸引起了越來越多的關注，成為更多學者研究的重點。Friedman于1989年通過實證的方法從稅收的變化角度證明了稅收下降對風險資金供給量的刺激作用將大大減弱，從而影響風險投資的效應。Doulaseumming和JeffreyMaelntosh（2002）用實證的方法指出，風險投資的相關法律法規(guī)會影響風險投資的效應。2004年，MareoDaRin等人在對歐洲14個國家1988—2001年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行分析研究后發(fā)現(xiàn)，金融市場的開放程度對風險投資的發(fā)展及其早期階段的投資回報都有非常重要的影響。2001年Bygrave和Timmons通過研究發(fā)現(xiàn)，證券市場的活躍程度極大地提高了風險投資的回收速度和風險投資的擴張能力，從而影響風險投資的效應。2007年Peneder運用奧地利的微觀數(shù)據(jù)進行的實證研究，表明風險企業(yè)的創(chuàng)新程度和創(chuàng)新能力共同影響風險投資的效用。

國內(nèi)學者對風險投資理論的研究起先都是建立在國外相關風險投資理論研究體系的基礎上。其中，俞自由、李松濤（2001）在其共同編著的《風險投資理論與實踐》一書中通過對美國、英國、日本等國家的風險投資金融環(huán)境和相關政策環(huán)境的比較，研究了金融體系對風險投資效應的影響；賀靈、單汩源（2005）用層次分析法建立了風險投資與高技術產(chǎn)業(yè)化互動績效測評模型，得出高新技術產(chǎn)業(yè)化水平對風險投資效應產(chǎn)生了極大的影響。

由于以上研究主要探討的是影響風險投資效應的環(huán)境、政策及其相關法律法規(guī)等諸多外部因素，沒有涉及到風險投資方式等內(nèi)部影響因素。因此，本文試圖通過從投資方式的角度來探討它對風險投資所發(fā)揮的宏觀經(jīng)濟效應的影響程度。

二、模型選擇和實證分析

本文以美國風險投資為樣本，以風險投資階段性投入為變量，利用面板數(shù)據(jù)實證研究風險投資各階段投入對其所創(chuàng)造的宏觀經(jīng)濟效應的影響，并比較不同階段風險投資投入對宏觀經(jīng)濟效應的總體影響。

（一）模型選擇及檢驗方法

1.研究樣本與數(shù)據(jù)來源

由于本文研究風險投資的各階段對宏觀經(jīng)濟的影響，筆者用各階段的投資總額為解釋變量。同時，本文選取了2000—2008年度的數(shù)據(jù)為分析樣本。數(shù)據(jù)取自美國風險投資網(wǎng)（NVCA）及其研究報告Venture Impact。數(shù)據(jù)處理利用計量經(jīng)濟學軟件Eiews3.1。

2.宏觀經(jīng)濟效應度變量的選取

影響一國宏觀經(jīng)濟的常用的指標主要有：就業(yè)率、國民生產(chǎn)總值、消費物價指數(shù)、對外貿(mào)易等。而本文選取了兩個指標：風險企業(yè)創(chuàng)造的國家收入和就業(yè)量，來衡量其對一國宏觀經(jīng)濟的影響。

3.回歸模型設定

采用多元線性回歸模型驗證，考察風險投資的各階段投入對宏觀經(jīng)濟的影響，即對風險投資的各階段在宏觀經(jīng)濟中所起作用的重要程度的比較。因此，在回歸分析中，將國家收入和就業(yè)量作為因變量，風險投資作為解釋變量。建立以下回歸模型：

inY＝β0+β11nX1+β21nX2+β31nX3+β41nX4+ε（1）

Z＝η0+η11nX1+η21nX2+η31nX3+η41nX4+ε1（2）

有關研究變量的經(jīng)濟含義、預期符號如表1所示。

（二）實證分析

1.模型一

（1）統(tǒng)計檢驗

基于收集到的數(shù)據(jù)，根據(jù)模型（1）進行回歸分析，初步得出的模型為

1nY＝17.88737+0.4054791nX1+0.030683X2-0.519032X3-0.1556941nX4

從上式中可以看出，顯然logX2和logX4的系數(shù)通不過T檢驗，R2=0.953709，修正后的R2=0.907418，模型的擬合情況較好。F檢驗的值為20.60256，整個模型對國家收入的影響是較顯著的。

（2）多重共線性的檢驗

從F值可知此模型顯著，但是分析各個變量后發(fā)現(xiàn)logX2和logX4不顯著，可能存在多重共線性，運用消除多重共線性的逐步回歸方法我們逐步刪除不顯著變量logX2和logX4，重新做回歸分析，得到回歸結果如表2，得到模型：

1nY＝16.87.75+0.3382131nX1-0.4856651nX3

（0.366960）（0.039221） （0.047696）

t =（45.97431）（8.623379） （-10.18258）

R2=0.950050F=57.06006dW=1.944275

從表2可知R2=0.950050，修正后的 =0.933400，模型的擬合情況較好；F檢驗的值為57.06006，F(xiàn)＞F0.01，說明方程總體線性關系在99%水平下顯著成立；DW值為1.944275，且樣本容量n=9，有兩個解釋變量的條件下，給定顯著水平=0.01，查D-W表得：dL=0.408，dU=1.389，這時有dL＜dW=1.944275＜4－dU，表明不存在自相關。

2.模型二

（1）統(tǒng)計檢驗

基于收集到的數(shù)據(jù)，根據(jù)模型（2）進行回歸分析，初步得出的模型為

Z＝25.86554+2.1286371nX1-0.4148451nX2-2.2568351nX3-0.5307811nX4

從表中可以看出，顯然logX2的系數(shù)通不過T檢驗，R2=0.957633，修正后的R2=0.915265，模型的擬合情況較好。F檢驗的值為22.60310，整個模型對就業(yè)的影響是較顯著的。

（2）多重共線性的檢驗

從F值可知此模型顯著，但是分析各個變量后發(fā)現(xiàn)log 和 不顯著，可能存在多重共線性，運用消除多重共線性的逐步回歸方法我們逐步刪除不顯著變量logX2和logX4，重新做回歸分析，得到回歸結果如表3，得到模型：

Z＝22.77622+1.7838261nX1-2.5712541nX3

（1.879536）（0.200884） （0.244293）

t =（12.11800）（8.879889） （-10.52529）

R2=0.952998F=60.82691=2.040846

從新模型的整體效果來看，R值和F值都很好；而且各個變量的t統(tǒng)計值也表明各個變量對就業(yè)都有顯著影響；從上表可知DW值為2.040846，且樣本容量n=9，有兩個解釋變量的條件下，給定顯著水平=0.01，查D-W表得：dL=0.408，dU=1.389，這時有dL＜dW=2.040846＜4－dU，表明不存在自相關。

（三）實證結果分析

根據(jù)我們所得模型一與模型二的結果，分析得到以下幾點：

1.風險投資的階段性投入對其所創(chuàng)造的國家收入和就業(yè)產(chǎn)生的影響具有一致性，即兩個模型的分析過程及結果在很大程度上具有一致性。這說明風險投資對整個宏觀經(jīng)濟的發(fā)展起著極其重要的作用，風險投資在很大程度上促進了整個社會的經(jīng)濟發(fā)展。

2.總體來看，風險投資對風險企業(yè)四個階段的投入對其所創(chuàng)造的國家稅收和就業(yè)有顯著影響。風險投資采取階段性投入方式來激勵風險企業(yè)在每一階段都積極去實現(xiàn)預期目標，避免風險企業(yè)家采取機會主義行為。從宏觀層面來看，風險投資在風險企業(yè)各個階段的投入共同決定了風險企業(yè)的成長性。伴隨著風險企業(yè)的成長，其所創(chuàng)造的國家稅收和就業(yè)也隨之增長。

3.單個因素分析，風險投資種子期投入的增長與風險投資所創(chuàng)造的國家收入和就業(yè)的增長成正相關關系，同時擴張期與之成負相關關系，早期與晚期則與其關系不顯著。風險投資種子期的投入能夠幫助風險企業(yè)獲得高新技術的知識產(chǎn)權并一舉奠定風險企業(yè)的市場地位，為風險企業(yè)的發(fā)展打下堅實的基礎。風險企業(yè)的成長性直接取決于其種子期得到的風險資本的投入。而在風險企業(yè)的擴張期，風險投資的投入雖然能夠擴大風險企業(yè)的資本規(guī)模，但是由于風險企業(yè)的剩余索取權和控制權的分配使得風險企業(yè)的進一步發(fā)展面臨著內(nèi)部制約，在一定程度上阻礙了風險企業(yè)的進一步發(fā)展。風險企業(yè)在早期與晚期都沒有獲得很大的發(fā)展，此時風險資本的投入無法影響其所創(chuàng)造的宏觀經(jīng)濟效應。

三、結論和建議

本文通過對美國風險投資階段性投入的研究，以及其對于美國宏觀經(jīng)濟效應的分析，主要結論和建議如下。

第一，加大我國風險投資對風險企業(yè)種子期的投入。風險投資在風險企業(yè)種子期的投入能夠使風險企業(yè)獲得研發(fā)高新技術所必須但又很難從常規(guī)渠道融入的資本。風險企業(yè)一旦研發(fā)成功將極大的促進風險企業(yè)的發(fā)展，而同時風險企業(yè)也能夠為國家創(chuàng)造稅收，為社會提供大量的就業(yè)崗位。2008年，我國風險投資的“階段前移”趨勢減緩，對種子期的投入降低到9.4%，投資項目占19.3%，針對這種趨勢我們應該積極發(fā)揮政府的引導作用，通過制定合理的政策來鼓勵風險投資機構加大對風險企業(yè)種子期的投入。

第二，積極引導我國風險資本采取階段性投入方式，并合理配置風險資本對風險企業(yè)各個階段的投入。由于我國風險投資起步較晚，各地區(qū)的風險投資發(fā)展不平衡，導致一些地區(qū)的風險投資對風險企業(yè)的階段性投入的配置嚴重不合理，很多地區(qū)風險投資對風險企業(yè)種子期的投入幾乎為零，還有一些地區(qū)將風險投資集中投入到風險企業(yè)的一個階段。如我國江西省、廣西省、貴州省等地區(qū)的風險投資項目所處階段100%為風險企業(yè)的起步期，吉林省、云南省、河南省等地區(qū)的風險投資沒有對風險企業(yè)的種子期進行投入。這在很大程度上不利于風險投資發(fā)揮其宏觀經(jīng)濟效應。因此，政府有關部門應該積極引導風險資本采取階段性投入方式，并合理配置風險資本對風險企業(yè)各個階段的投入。

第三，加強我國知識產(chǎn)權的保護。風險企業(yè)是風險投資的載體，風險投資的宏觀經(jīng)濟效應是依靠風險企業(yè)的發(fā)展所體現(xiàn)的。美國的風險企業(yè)主要是通過研發(fā)高新技術并將其市場化來取得發(fā)展的。如果沒有良好的保護知識產(chǎn)權的法律體系，對于風險企業(yè)而言，它將無法享有其研發(fā)成果，從而失去研發(fā)動力；對于風險投資而言，它將無法通過風險企業(yè)獲得收益，從而失去投資風險企業(yè)的激勵。因此，我們必須為風險企業(yè)的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境，其中最為關鍵的是加強知識產(chǎn)權的保護。

參考文獻：

[1] Bottazz，i L. ， M. Da Rin and T. Hellmann. Who are the active investors？ Evidence from venture capital[J]. Journal ofFinancialEconom-ics， 2008， 89（3）， 488-512.

[2] De Carvalho， A. G. ， C. W. Calomiris and J. A. deMatos. Ven-ture capital as human resourcemanagement[J]. Journal of Economics and Business， 2008， 60（3）， 223-255.

[3] Hochberg， Y. V.， A. Ljungqvist and Y. Lu. Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance.[J].Journal of Finance， 2007， 62（1）， 251.

[4] Yang， Y. ，V. K. Narayanan and S. Zahra，. Developing the selection and valuation capabilities through learning： The case of corporate venture capital[J]. Journal of BusinessVenturing， 2009， 24（3）， 261-273.

[5] 成思危.風險投資論叢[M].北京：民主與建設出版社， 2003：10-35.

[6] 張陸洋.美國政府支持發(fā)現(xiàn)投資業(yè)發(fā)展的模式研究[J].體制改革，2005，（4）：149-153.

[7] 張陸洋，Christopher Lane Davis.美國風險（創(chuàng)業(yè)）投資有限合伙制[M].上海：復旦大學出版社，2005.

[8] 談毅，等.2007年中國風險投資行業(yè)調(diào)研報告[R].中國風險投資研究院，2008.

[9] 陳泉.美國風險投資發(fā)展歷程及借鑒[J].合作經(jīng)濟與科技，2005，（4） .

[10] 中國統(tǒng)計年鑒.2008.

[11] 蔣蔚.我國政府背景風險投資機構的行為與績效研究[D].上海：上海交通大學，2009.

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文