投資新觀點

AvinashK·Dixit，當代數量經濟學研究領域的著名經濟學家，美國當代最負盛名的經濟學家之一。

Roberts·Pindyck，美國麻省理工學院斯隆管理學院的經濟學和金融教授，美國國家經濟研究所的研究人員。

經濟學將投資定義為對未來回報的預期而承受瞬時成本的行為。從這個意義上講，建造廠房、安裝設備的企業，儲存商品用以銷售的商人，在職業培訓上花時間的個人等都是投資者。稍稍不太明顯的是，一家企業關閉一家產生損失的工廠也是一種“投資”：初始支出是企業為把自己從合同條款中解脫出來的所必須作出的支付，包括工人的解雇費；而預期回報則是未來損失的減少。

從這種觀點來看，投資決策無處不在。大多數投資決策在不同程度上具有三個基本特征：1、投資是部分或完全不可逆的。換句話說，投資的初始成本至少部分是沉沒的；當你改變主意時你不能完全收回投資的初始成本；2、來自投資的未來回報是不確定的，你所能做到的只是評估代表你的投資中較高或較低收益(損失)的不同結果的概率；3、你在投資時機上有一定的回旋余地。你可以推遲行動以獲得有關未來的更多信息(當然，永遠不可能是完全確定的)。

這三個特征之間的相互作用決定了投資者的最優決策。我們將詳細闡述不確定條件下不可逆投資的理論，并用一些實際應用的例子加以說明。投資的傳統理論沒有認識到不可逆性、不確定性及時機選擇兩兩之間的相互作用在數量和質量上的重要意義。我們將指出，這種忽視解釋了傳統理論的一些錯誤。例如，與大多數早期模型的預測相比，現實世界的投資似乎對利率及稅收政策的改變不太敏感，而對經濟環境中的波動性及不確定性要敏感得多。

一些似乎是非經濟類的個人決策也具有投資的特征。這里只給出一個例子?；橐霭髳燮诓粩嘣黾拥某杀荆约拔磥硇腋；蛲纯嗟牟淮_定性?；橐隹梢酝ㄟ^離婚來取消，但只能以高昂的成本為代價。許多公共政策的決策也有類似的特征。例如，關于刑事被告的民事權利與社會秩序之間相對重要性的公共理念隨時間推移而變化，但制定或改變這兩者之間特定的相對權重的法律的代價是高昂的。當然，這些非經濟決策的成本和收益的量化是非常困難的，甚至根本不可能量化，但我們的一般理論也可以提供一些關于它們的定量化考察。

當一家企業面臨未來市場條件的不確定性時，它應當如何作出是否投資于新工廠的決策?大多數經濟學院和商學院的學生仍然被傳授者應用于此類問題的簡單規則。首先，算出新工廠將生產的預期利潤流的現值；其次，算出建造工廠所需的支出流的現值；最后，算出兩者之間的差(投資的凈現值，NPV)是否大于零。若大于零，則進行投資。

但是，在計算這一NPV時產生了一些問題。例如，如何估計新工廠產生的預期利潤流?如何處理通貨膨脹?在計算現值時應當采用什么樣的貼現率(或利率)?解決此類問題是公司理財課程中的重要主題，特別是資本預算，但其基本原理卻非常簡單，即算出投資項目的NPV并檢驗它是否為正。

NPV規則也是講授給經濟學本科生和研究生的新古典投資理論的基礎。這里我們發現了利用標準增量或經濟學家的邊際方法所表達的規則：投資直到增加的單位資本的價值正好等于其成本。這樣，在決定增加的單位資本的價值及其成本中再次產生了問題。例如，應當假定什么樣的產出結構?稅收和折舊應當如何處理?

許多投資經濟學的理論和實證文獻處理了此類問題。我們發現了兩種本質上相同的方法。其一，沿襲喬根森(Jorgenson，1963)的理論，將增加的單位資本的每期價值(即邊際產出)與購買價格、利率與折舊率及適用的稅率中算出的一個“等價的每期租賃成本”或“使用成本”進行比較。通過令資產的邊際產出等于其使用成本，可以發現企業必需的資本存量。假定實際的資本存量調整到理想狀態，或者是特定的時滯過程，是對確切的調整成本的最優反應。尼克爾(Nickell，1978)的著作提供了該方法發展歷程的一種非常好的說明。

其二，托賓(Tobin，1969)的理論，是比較邊際投資的市場價值(capitalizedvalue)與其購買成本。如果投資的所有權可以在二級市場中交易，則可以直接觀察到這個值；否則，它是作為投資可能產生的利潤流的預期現值，從而被計算出來的一個推導值。該數值與單位購買價格(重置成本)的比率，稱為托賓q值，支配了投資決策。如果q>1，投資應當進行或擴張；如果q<1，投資不應當進行，而且現有資本也應當削減。令調整的邊際成本等于其收益可以找到投資擴張或收縮的最優比率，它取決于q與1之間的差別。稅收規則可在一定程度上改變這一點，但基本原則是類似的。艾貝爾(Abel，1990)的著作提供了這種投資的q理論的一個極好的綜述。所有這些理論背后的原則都是基本的NPV規則。

然而，NPV規則建立的隱含假定往往被忽略了。更重要的是，它要么假定投資是可逆的，即無論何種原因，如果市場結果比預期條件差，就可撤銷投資且收回支出；要么假定投資是不可逆的，它是一種勿失良機的建議，即如果企業現在不進行投資，將來也不可能投資。

盡管一些投資符合這些條件，但大多數投資并不符合。不可逆性和延期的可能性是現實中大多數投資的非常重要的特征。正如迅速增加的文獻所表明的，拖延不可逆投資支出的能力可以嚴重影響投資決策。它同時削弱了簡單的NPV規則，從而也削弱了標準的新古典投資模型的理論基礎。原因在于擁有投資機會的企業持有一種類似于金融看漲期權的“選擇權”。當一家企業作出不可逆投資支出時，它就執行或者“消滅”了投資的期權，放棄了等待以獲得可能會影響到支出意愿或時機的新信息的可能。一旦市場條件逆轉，它不能停止投資。失去的期權價值是一種機會成本，它必須包括在投資成本中。因此，“當單位資本的價格至少與其購買和安裝成本一樣大時才投資”的NPV規則必須修正。該單位資本的價格必須超過購買和安裝成本，差額等于保持投資期權存在的價值。

最近的研究已經證明，投資的這一機會成本可能很大，而忽視它的投資規則可能會釀成大錯。而且，這一機會成本對項目未來值的不確定性高度敏感，因此影響未來現金流的可察覺風險的經濟條件的變化對投資支出有非常大的影響，可以說大于利率變化對投資支出的影響。這可能有助于解釋為什么新古典投資理論迄今為止在提供投資行文的一種好的實驗模型方面如此失敗，以及導致對利率政策和稅收政策在刺激投資中的有效性方面過度樂觀。

期權的觀點還有助于解釋為什么企業投資的實際行為不同于在商學院里講授的公認的知識。企業投資于這樣的項目，即預期產生的回報率超過必要的或“最低”預期資本回收率。商業活動的觀察家發現，通常這種最低預期資本回收率是資本成本的3倍-4倍。換句話說，直到資本價格上漲到遠遠超過其長期平均成本，企業才會投資。在價格下降時，通過承受經營損失，企業將長期呆在該產業，而價格可以在不引起投資減少或退出的條件下大幅下降到低于平均可變成本。這似乎也與標準的理論相矛盾，但是，正如我們將要看到的，一旦考慮到不可逆性和期權價值，它就能得到解釋。

在繼續進行分析之前，闡明不可逆性、延遲投資的能力及投資期權等概念非常重要。其中最重要的是，什么使投資支出稱為沉沒成本并因而不可逆?

當投資是特定企業或特定產業時，投資開支是沉沒成本。例如，特定企業在營銷和廣告上的大多數投資是不能收回的，因此，很明顯它們是沉沒成本。另外，一家鋼鐵廠屬于一種特定產業，它只能生產鋼鐵。有人可能會認為，由于在原則上鋼鐵廠可以出售給另一家鋼鐵公司，因而投資支出是可以收回的且不是沉沒成本。這是不正確的，如果該產業是適度競爭的，該工廠的價值對該產業的所有企業來講都是相同的，那么出售該廠不能獲得任何收益。例如，對該企業來講，如果鋼鐵的價格下降，企業依據對過去經濟發展形勢的分析而建設的工廠被證明是一項“壞的”投資，這家工廠同樣也會被另一家鋼鐵公司看做是一項“壞的”投資，這家工廠同樣也會被另一家鋼鐵公司看做是一項“壞的”投資，那么出售該廠的生產能力不會有多少收益。因此，對鋼鐵廠(或其他特定產業資本)的投資的大部分應當看做沉沒成本。

即使投資不是特定企業或特定產業，它們往往也是部分不可逆的。因為舊機器市場中沒有能力評價某一項目質量的購買者只支付對應于該市場中平均質量的項目的價格，了解所售項目質量的銷售者將不愿意銷售高于平均質量的項目，這將降低市場中項目的平均質量及其市場價格。這種“檸檬”問題困擾著許多此類市場。例如，辦公設備、轎車、卡車及計算機并不是特定產業，盡管它們可以銷售給其他產業的企業，但其轉售價格將會遠遠低于其采購成本，即使它們幾乎還是嶄新的。

不可逆性也可能產生于政府管制或制度安排。例如，資本控制可能會使外國(或國內)投資者出售其資產并重新配置其資金變為不可能；另外，由于雇傭、培訓及解雇的高昂成本，對新職工的投資可能也是部分不可逆的。因此，大多數大型資本投資的大部分是不可逆的。一個不可逆的投資機會非常類似于金融看漲期權?？礉q期權賦予其持有者這樣的權利：在特定的時間范圍內，支付執行價格以獲得具有一定價值的資產。執行這種期權是不可逆的，盡管這種資產可以出售給其他投資者，但人們也不能收回其期權或執行該期權所支付的貨幣。擁有類似投資機會的企業持有現在支出貨幣或未來支出貨幣以給另一家企業，但這種投資是不可逆的。就像是金融看漲期權的情形，這種投資期權是有價值的。部分是由于通過投資獲得的資產的未來價值是不確定的。若該資產價值上漲，來自投資的凈回報也上漲。若該資產價值下降，企業不必投資，而僅僅損失它在獲得該投資機會時的開支。

企業最初如何獲得它們的投資機會，即投資期權。有時候投資機會來自于專利或土地與自然資源的所有權，更一般地，它們來自于企業的管理資源、技術知識、聲譽、市場地位及可能的規模。所有這些都可能是隨著時間推移而建立起來的，它們使企業有能力極富成效地實施個人或其他企業不能實施的投資。最重要的，這些投資期權是有價值的。事實上，對大多數企業而言，與它們早已擁有的適當資本相比，其市場價值的大部分可歸功于它們在未來的投資期權和成長期權。