股權結構與控制權

隨著公司治理領域研究的不斷深入，大股東在上市公司治理中的作用受到越來越多地關注，公司治理理論與實踐將關注的重點己經(jīng)從傳統(tǒng)的置于所有者和經(jīng)營者之間的委托代理關系上轉移到如何處理大股東與中小股東之間的“代理關系”。因此，在大多數(shù)國家里，如何約束這種侵害行為已經(jīng)成為對公司治理的挑戰(zhàn)，從而產(chǎn)生了當今公司治理研究領域中最為前沿的課題之控制權私人收益問題。

一、 相關概念的界定

1.股權結構相關界定

公司治理理論認為，股權結構是公司治理機制的關鍵內(nèi)容。股權結構表明了企業(yè)股東之間的相互地位與制衡關系，影響著股東、董事會作用的有效發(fā)揮，進而通過董事會對經(jīng)理人員的選聘、激勵和監(jiān)督機制影響企業(yè)控制權私人收益，因此，股權結構是公司治理機制的核心和基礎。國內(nèi)外在股權結構的理解上有一定差異。國外主要是分析股權集中度和相對結構，對這種股權結構理解可以稱為狹義的“股權結構”概念；國內(nèi)由于證券市場的特殊性，已有文獻主要從四個變量描述股權結構：股權性質、股權集中度、內(nèi)部人持股、股權的流通性，可以稱為廣義的“股權結構”概念。按照股權的集中程度，可以將公司的股權結構劃分為三種類型：股權高度集中型；股權高度分散型和股權相對集中型。在股權高度集中的情況下，控股股東獨享了公司的控制權；在股權分散的情況下，內(nèi)部人（主要是經(jīng)理人）掌握了公司的控制權；在股權相對集中的情況下，大股東擁有公司的控制權。因此無論在哪種結構下都存在著控制權分布問題，從而產(chǎn)生控制權私人收益問題。

2.控制權私人收益的相關界定

基于貨幣角度認為控制權私人收益是指控制性股東所獨占的收益，如在職消費等，從非貨幣角度認為控制權私人收益是企業(yè)家（經(jīng)理）所享有的精神收益包括職業(yè)聲譽等。即便是當前學者所普遍采用的貨幣—非貨幣這一劃分緯度，對控制權私人收益的定義仍存在分歧。從控制權私人收益是否具有可轉移性來看，現(xiàn)有研究也存在分歧。顯然，僅僅從是否轉移資產(chǎn)角度來定義控制權私人收益是不夠的，而這將導致研究過分地強調“隧道行為”（Tunneling）而忽視了其他更加隱蔽的獲得控制權私人收益的行為。

二、股權結構、公司治理與控制權私人收益關系

1.公司治理與控制權私人收益

經(jīng)典的公司治理文獻主要關注的是經(jīng)理人與投資者之間的利益沖突以及相應的治理結構和機制，即第一類治理關系（Jensen和Meckling，1976）。隨著公司股東的多元化，大股東對中小股東的侵害開始成為研究的新問題，構成了第二類代理關系。從利益相關者的角度，以布萊爾（Blair，1996）為代表的學者認為企業(yè)的外部非決策類利益相關者（如政府和債權人、消費者等）與內(nèi)部的股東和經(jīng)理層形成一種“隱形”的委托━代理關系，即第三類代理關系。在利益相關者思想的影響下，企業(yè)現(xiàn)有的所有權和經(jīng)營權表現(xiàn)為貨幣資本、異質性人力資本和環(huán)境所有者在內(nèi)的要素所有權與Top Team、專業(yè)管理公司等表現(xiàn)形式的經(jīng)營團隊，因此二者之間的委托━代理契約實際上就是雙方的代表簽訂的，這樣可能出現(xiàn)雙方代表是同一主體的情況，例如控股股東，此時就會出現(xiàn)代理人和代理人之間的串謀行為，即兩權的形式分離和實際重合，即第四類代理關系，也就是內(nèi)部人控制（青木昌彥，1994）。

四類代理關系的存在使得控制權私人收益的準確界定以及形成機制越加趨于復雜，同時也使得控制權私人收益的越來越難以有效控制。所以，限制控制權私人收益就成為經(jīng)典治理理論所要解決的核心問題。

2.股權結構與控制權私人收益

由于股權構成、股權的集中所形成的控制性股東掌握公司的實際控制權，從而形成由控制性股東和經(jīng)理構成的內(nèi)部人集團和由中小股東和債權人構成的外部人集團（LLSV，2000）。大股東對控制權私人收益的追求使得投資者的利益無法得到有效的保護，從而使得從控制權私人收益角度研究大股東控制問題成為現(xiàn)實的迫切需要，從而使得公司治理主題轉向了以股權結構為基礎的控制權私人收益問題。

三、股權結構與控制權私人收益關系文獻述評

1.以往研究取得的進展

以西方的公司治理和控制權理論為基礎，國內(nèi)學者目前在該領域的研究主要沿著控制權收益的度量和大股東利用控制權侵占中小投資者利益這兩條主線展開。近年來，國內(nèi)部分學者也運用類似的計量經(jīng)濟分析方法對我國上市公司的股權結構與控制權私人收益之間的關系進行研究，得出了一些經(jīng)驗性結論。

①股權構成與控制權私人收益的關系研究進展。法人股比例與控制權私人收益的關系，我國學者的研究所得出的經(jīng)驗性研究結果主要觀點為：法人股比例與控制權私人收益呈負相關關系。研究發(fā)現(xiàn)越來越多的法人股多半是機構投資者，其在公司治理結構中的地位和作用都有不同程度的提高，越來越多地扮演起安定股東的角色，并表現(xiàn)出“關系型投資”的趨勢。法人股能更好的對企業(yè)經(jīng)營人員進行監(jiān)督，并更加關注公司的經(jīng)營業(yè)績。因而，有效降低公司控制權私人收益，從而對公司治理效率有著積極的影響。

對于流通股與控制權私人收益之間的關系，學術界所得出的經(jīng)驗型研究結果存在很大的差異，其主要觀點包括：流通股比例與控制權私人收益呈正相關關系；流通股比例對控制權私人收益有負面影響，由于我國證券市場投機成分較濃，因此，上市公司控股股東可以利用其掌握的內(nèi)幕消息，從二級市場獲取超常投機收益。但若公司流通股規(guī)模較大，則有關各方操縱股價的難度較大，從而控股股東借此可獲取的投機收益相對較低，因此，公司控制權私人收益應與公司流通股規(guī)模負相關；流通股比例對控制權私人收益不產(chǎn)生影響。

②股權集中度與控制權私人收益的關系。目前國內(nèi)學者對股權集中度與控制權私人收益的關系研究，主要從控股股東持股比例、股權制衡度和股權離散度三個方面進行研究，但這些經(jīng)驗研究得出的結果仍然存在很大的差異。關于控股股東持股與控制權私人收益的關系，經(jīng)驗研究一般都是將第一大股東定位為控股股東，其主要包括兩方面的觀點：第一大股東持股比例與控制權私人收益存在正相關關系，即第一大股東持股比例越高，其控制權私人收益水平就越高；增加第二到第十大股東的持股比例，對第一大股東形成制約作用，從而降低控制權私人收益水平。第一大股東持股比例與控制權私人收益呈顯著負相關關系，存在控股股東的公司里，隨著控股股東的持股比例的上升，控制權私人收益水平式下降的，中小股東受侵害的程度是下降的，也就是說股權高度集中在一個股東手里，并不象通常認為的會導致侵害行為的加劇。

國內(nèi)經(jīng)驗研究結論表明，股權制衡度與控制權私人收益之間存在顯著負相關關系，即股權制衡度越低，控制權私人收益水平越高，這也是現(xiàn)今為止最普遍的一種觀點。近些年來，部分學者通過對我國上市公司股權結構特征分析，得出股權制衡度對控制權私人收益沒有顯著影響作用，他們認為股權制衡度對“掏空”行為的抑制作用尚未發(fā)揮出來，不能有效抑制大股東控制權私有收益的攫取。

股權離散度與控制權私人收益之間的關系，比較普遍的觀點認為，股權離散度與控制權私人收益存在顯著正相關關系。股權離散度越高，控制權私人收益水平越高。股權越離散代表了上市公司大股東之間股權分布越不均衡，控股股東越有機會獲取私人利益因為股權分布不均衡，缺乏對控股股東的有效監(jiān)督，使得控股股東能輕易并且大量地攫取私人利益。

2.以往研究的不足

盡管控制權私人收益在公司治理和公司金融研究中得到了廣泛的關注，特別是隨著不完全契約理論和控制權理論的興起，許多學者圍繞控制權私人收益的內(nèi)涵、來源及其引發(fā)的治理后果等展開了深入的討論，也取得了許多有價值的研究成果，但是綜觀該領域的現(xiàn)有研究，仍然不難發(fā)現(xiàn)存在諸多不足，有待進一步完善。

①對控制權私人收益現(xiàn)有研究存在的不足。現(xiàn)有控制權私人收益的研究主要聚焦于控股股東侵占中小股東利益，而很少關注實際掌握企業(yè)控制權的內(nèi)部管理者攫取私人收益及其防范問題。盡管許多研究從不同的視角來分析控制權私人收益的影響因素，但卻很少關注到底如何通過有效的機制設計來抑制控制權私人收益，并保護投資者利益。

②股權結構對控制權私人收益影響研究不足。國內(nèi)已有文獻主要從四個變量描述股權結構：股權性質、股權集中度、內(nèi)部人持股、股權的流通性，可以稱為廣義的“股權結構”概念。并且至今為止，研究股權結構對上市公司非流通股轉讓中的控制權私人收益影響水平，由于各自選擇的樣本不同，從股權構成和股權集中度兩個方面對控制權私人收益影響的結論也存在分歧，至今關于國家股、法人股、流通股、股權集中度以及股權制衡等對控制權私人收益影響水平結論尚存在分歧。

③雖然很多實證研究得出我國上市公司普遍存在控制權私人收益，并且顯著高于發(fā)達資本市場國家水平，但是至今并未針對我國上市公司和證券市場特殊的特點，從股權結構角度，提出關于優(yōu)化上市公司股權結構，從而有效抑制控制權私人收益，提高公司治理水平。

（作者單位：四川文理學院）